1. 日本房地产泡沫的形成与崩溃

90 年代后，日本房地产基本面支撑力不足，宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成。1975 年以后日本 生育率逐渐下降且城市化进程进入后期，日本房地产基本面支撑力不足。1985 年，日本与美国等西方XXX签订 了《广场协议》导致日元升值，为了刺激经济，日本开始实施宽松的货币政策。与此同时，日本实施金融自由 化的改革，金融制度逐步向利率自由化、企业融资业务管制放松等转变，这一系列政策的实施导致大量资金涌 入涨势较好的房地产市场，引发了日本房地产泡沫。 货币政策转向叠加经济转折点致使日本房地产泡沫破裂。1990 年日本土地价格泡沫达到，在意识到房 价和股价投机炒作问题后，日本央行采取紧缩性货币政策，于 1989 年宣布调高贴现率，在 12 月末将贴现率上 调至 4.25%。1990 年继续加息，8 月贴现率调至 6%。与此同时，银行信贷政策不断收紧，导致房企被迫抛售土 地等资产，购地积性下降，日本泡沫经济破灭，自此进入“失去的 20 年”。

1.1 背景：实际需求减弱、宽松货币和弱金融监管推动泡沫形成

1.1.1 宏观环境：日本 80 年代起生育率降低，房地产基本面支撑力不足

日本生育率降低，65 岁以上老人占比 10%以上，老龄化问题逐渐显现。1975 年以后，日本人口增长率持 续下降，1985 年-1992 年期间，日本年均人口增长率仅为 0.44。同时，随着生育率的下降，日本老龄化问题开始 逐渐显现，1985 年 65 岁人口占比接近 10%，此后更是快速上升。新增人口的下降叠加老龄人口不断增加，导 致适龄购房人群逐渐下降，日本房地产市场新增实际住房需求减少，房地产基本面的支撑力不足。 80 年代日本城市化率已经达到 75%以上，远高于当前的中国，新增实际住房需求减少。1975 年，日本的 城市人口已经达到总人口的 75.94%，城市化水平已经达到了一定高度。此后，日本城市化的进程缓慢，到了 2000年日本城市化率为 78.65%，25 年内仅增加了不到 3 个百分点。城市化率过高意味着城市新增人口减少，导致家 庭的新增实际住房需求大幅降低，房地产基本面的支撑力不足。

 

 

1.1.2 货币政策：宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成

广场协议制造了日元升值的外部环境，导致日企全球竞争力下降日本出口大幅下滑，为此后日本过度宽松 的货币政策埋下伏笔。1970 年代布雷顿森林体系解体以后，美国积累了大量贸易逆差，而日本则积累了大量对 美顺差。1985 年日本、美国、英国、法国、西德等XXX签订了影响深远的《广场协议》，其中规定了日元对美元 大幅升值，以缓解美国的贸易逆差。日元升值大地影响了日本出口企业的竞争力，从 1986-1992 年，日本对美 国的出口下降了一半。日本XXX非常担忧日元升值对国内出口部门的冲击，开始有计划地刺激经济。 日本XXX采取宽松的货币政策来刺激经济，一年内利率下降 250 个 BP。《广场协议》签署后，日本出口需 求大幅下降，为了稳定经济增长，日本央行力图实施宽松的货币政策来刺激内需。1986 年起，日本央行连续四 次下调贴现率，由 1986 年年初的 5.0%降至 1987 年 2 月的 2.5%，央行贴现率降至战后x低水平。日本央行贴现 率的大幅下降导致了日本货币供应量大幅上升，大量资金流入土地买卖与房地产市场，导致土地价格和房地产 价格高速上涨，日本泡沫经济膨胀。

金融自由化使得银行对不动产的贷款比例持续提升，银行将更多资金注入房地产市场。20 世纪 80 年代， 日本开始实施金融自由化的改革，金融制度逐步向利率自由化、企业融资业务管制放松等转变。利率自由化和 企业融资业务管制的放松，使得金融机构竞争加剧，大企业直接融资的占比上升，传统商业银行的利润空间减 少，银行出于维护现有客户、抢占市场份额、获得高额利润等目的，将更多资金注入涨势较好的房地产市场。 银行对个人、不动产以及非货币金融机构的贷款比例持续提升，使得土地价格和房地产价格不断上涨，日本泡 沫经济持续膨胀。

金融自由化及日元升值引导国际资本大量涌入国内市场。金融自由化政策的实施使得国际资本出入日本受 到的限制越来越少，同时，广场协议的签订使得日元大幅升值，日元资产吸引力大增。因此，大量国际资本涌 入日本的房地产市场，日本国际收支中资本与金融项目收支逆差不断缩小，国外资本在日本的直接投资大幅度 反弹，造成土地价格和房价迅速上涨。国际资本的大量涌入，使得日本房地产泡沫进一步膨胀。

1.1.3 助推因素：企业积参与土地投机、股票价格暴涨与地产泡沫同步出现

企业积参与土地投机，是助推日本房地产泡沫的主要力量。经过了高速的发展和积累，进入 80 年代，日 本企业自有资金增加并出现过剩局面，这部分过剩资金开始涌入房地产市场。在金融机构贷款的支持下，企业 资本支出中土地和建筑物支出大幅增加，企业通过土地投资升值再抵押贷款，从而继续投资，推升房地产泡沫。 企业成为土地价格上涨的x主要推动力量。

 

 

股票价格暴涨与地产泡沫同步出现，四年时间日经指数上涨 3 倍。20 世纪 80 年代，日本宽松的货币政策 导致国际资本的大量涌入国内的股市及房地产市场。因此，在 80 年代房地产泡沫膨胀时期，日本股票市场同步 出现了暴涨。1985 年时，日本实际房屋价格指数为 121.3；而到 1990 年时，实际房屋价格指数高达 163.9。1985 年底，日经股价指数收于 13083 点，到了年末 1989 年末攀升至 38916 点，四年间日经指数总计上涨约 3 倍。 1987 年末，日本的股票市值己经占全球股市总市值的 41.7%，超过当时居于首位的美国。

1.1.4 泡沫特点：日本房地产泡沫较他国更严重、持续时间更长

日本房地产泡沫巨大，持续时间长达 16 个季度。日本 90 年代房地产比同期其他XXX的房地产泡沫更为严 重，且持续时间更长。根据 OECD 发布的《世界经济展望》的数据统计，日本房地产泡沫时期（1985-1990 年） 住宅地价的 75%的增幅仅次于西班牙（1987-1991 年）的房地产价格 120%的增幅，相较于英国的 60%和瑞典等 其他 OECD XXX的价格膨胀水平，日本的增幅更高。此外，在房地产泡沫持续时间方面，日本也是 OECD XXX 中x长的，日本的房地产泡沫期长达 16 个季度。

1.2 过程：股市、楼市先后崩盘，银行不良率大幅提升

货币政策转向、股市崩盘、土地抛售，致使日本房地产泡沫破裂。1985 年广场协议的签订使得日元急速升 值，为此日本XXX随即采取宽松货币政策连续降息，银行激进放贷迅速推高房地产价格。随后 1989-1990 年日 本银行连续加息收紧信贷，但由于市场传导的时滞性，房价惯性上涨。1990 年股市崩盘，银行业出现崩溃，购 地积性被严重打击，多数房企被迫抛售土地等资产。与此同时，日本迎来了经济超低增长和人口老龄化叠加 时代，房地产泡沫破裂，日本房价步入持续下降通道，实际购买力的下降拉长了调整周期。

1.2.1 1990 年起，日本股市大幅下挫，企业大幅亏损，市场恐慌情绪蔓延

以 1990 年为转折点，日本股市大幅下挫。1990 年日本股市开市x天，日经 225 指数从历史x高点的 38,958 点下跌到了 38,705 点，到 3 月 23 日已经跌到了 3 万点以下，3 个月下跌了约 25%，标志着泡沫破灭的开端，由 此陷入长时间的股市低迷与经济疲软。3 年内，日经 225 指数累计下跌 56.5%，仅 1990 年日经 225 指数就下跌 38.7%。企业、银行、证券公司等均出现大幅度亏损，公司破产债务总额从 1990 年的 19,958.55 亿日元迅速飙 升至 1991 年的 81,487.5 亿日元，市场恐慌情绪蔓延。

1.2.2 1991 年起，日本房地产价格崩盘，企业集中破产，土地流动性下降

贴现率从 2.5%连续上调至 6%，房地产于 1991 年崩盘。在意识到房价和股价投机炒作问题后，日本央行 采取紧缩性货币政策，于 1989 年宣布调高贴现率，5 月将贴现率从 2.5%上调至 3.25%；10 月上调至 3.75%；12 月上调至 4.25%。1990 年继续加息，8 月贴现率调至 6%。1990 年 3 月，大藏省发布《关于控制土地相关融资的 规定》，对土地金融进行总量控制，针对购房贷款进行限制，成为刺破泡沫的导火索。1992 年，日本XXX开始实 施地价税，税率为 0.3%，提高了房地产持有成本，直到 1998 年才彻底停止征收。与此同时日本XXX强化特别 土地保有税。一系列遏制政策导致日本房地产x终于 1991 年崩盘，房价触顶进入漫长的下跌通道。1992-1993 年间内日本共计 2323 家房企集中破产。

1991 年泡沫破裂后土地流动性下降，2 年内交易量下跌近 20%，土地价格指数一路下跌。与房价下跌紧密 相连的是土地市场的持续低迷。1985 年-1991 年，全国平均地价上涨 62%，6 大主要城市（东京、横滨、名古 屋、京都、大阪、神户）地价平均上涨 2.9 倍，其中商业用地上涨 4 倍，住宅地上涨 2.7 倍。然而泡沫破裂后土 地交易数量下降，1993 年全国土地交易数量共计 177.3 万单位，较 1990 年下降 19.6%。城市土地价格指数也于 1991 年触顶后下跌，就全国而言，1980 年为 91；到 1991 年时达到峰值 190；2008 年金融危机之际仅为 108。 6 个主要城市的相对波动更为突出，1980 年为 81；到 1991 年时峰值高达 291；2008 年仅为 120，已远低于 1991年的价格水平。

 

 

1.2.3 1992 年起，未偿住房贷款和银行不良贷款持续攀升

1992 年起，未偿还住房贷款规模和占比持续攀升。由于泡沫破裂导致抵押品价值急剧贬值，并且日本房地 产泡沫破裂波及实体经济诸多部门，1992 年 3 月未偿还住房贷款总额为 43.7 万亿日元，到 1995 年，未偿贷款 总额就突破了 50 万亿日元。而由于泡沫破裂，不动产公司和居民部门对于住房贷款的偿债能力度萎缩，1993 年 6 月，未偿住房贷款率仅为 8.8%，到 1998 年 3 月就突破了 12%。

1993 年起，不良贷款累计损失在一年内由 1.6 万亿日元提升至 3.9 万亿日元。随着股市和楼市等资产价格 的暴跌，银行被迫紧缩信用，继而影响实体经济，导致银行业坏账情况持续恶化。据日本金融厅统计，1993 年 不良贷款累计损失达 1.6 万亿日元，1994 年就增长到 3.9 万亿日元，提升了 136%。 日本XXX持续注入资金、颁布法案处置不良债权。自泡沫破裂以来，日本金融机构破产增加，日本XXX先 后向住专公司、存款保险公司、银行等机构注入 29.4 万亿日元公共资金处置不良债权。此外日本XXX颁布《金 融机能安定化紧急措施法》、《金融机能再生紧急措施法》等法案、成立一系列机构处理不良债权。1992 年，银行在 12.8 万亿风险管理债券余额中仅处理 12.5%不良债券，此后几年处理比例才有所上升。1996 年不良债权年 度处理额 13.4 万亿日元，累积处理额 24.1 万亿日元，余额 28.5 万亿日元。

1.3 回溯：日本当局的政策失误是泡沫破灭的直接原因

日本当局政策失误是泡沫破裂的直接原因。造成日本房地产泡沫的直接因素并非经济增速超低、人口结构 转型、城镇化步伐放缓等因素，而是日本当局面临经济运行调整时在货币政策、财政政策以及土地政策等方面 的失误。 降息和升息的幅度过大、周期过长，资产泡沫破裂后补救不及时。货币政策方面，长期的超低政策利率维 持加速资产泡沫膨胀，而后续紧缩时又过于迅速，并且在资产泡沫破裂后又犹豫不决，补救不及时。日本央行 于 1986-1987 年间连续五次下调政策利率，贴现率由 5.0%降至 2.5%的超低水平，并且维持了 27 个月之久。1989- 1991 日本央行连续 5 次加息，将贴现率由 2.5%的低水平大幅上调至 6%，并维持高位近一年。当 1990 年股市 崩盘后日本央行又犹豫不决，直至 1991 年 7 月后才执行降息政策，此时泡沫已然破裂，日本进入“失去的二十 年”。 房价下跌时收紧房地产税收政策，加剧下跌。税收政策方面，80 年代初处于房价和地价上升期间，日本政 府对个人长期拥有的土地转让收入实施 20%的税率，征税范围由 2000 万日元提高到 4000 万日元；4000-8000 万 日元部分按 50%的税率综合课税。同时提高特殊土地持有税。这一系列放松房地产税政策的推行一定程度上推 高了房地产价格。90 年代初房地产开始下跌，但 1992 年设立地价税、从整体上强化转让收益课税，房地产税的 顺周期调整加剧了楼市的下跌。

1.4 启示：对中国的启示及中日房地产市场对比

1.4.1 对中国的启示：注重政策前瞻性和财政、货币政策的协同性

日本当局在货币政策、税收政策、财政政策以及土地政策等方面的失误导致了泡沫膨胀和破裂。中国的房 地产政策调控需要以此为鉴，并与松紧有度的宏观政策相协调。 货币政策应当结合形势研判、松紧有度。日本房地产泡沫的产生较大程度上是因为日本XXX选择了不符合 国内经济形势的货币政策（贴现率于 2.5%-6%区间内大幅波动）。此外总量控制可能会对房地产市场造成冲击。 90 年代初的房地产信贷总量控制政策出台之前，日本央行于 1989-1990 年大幅收紧货币，导致除房地产以外的 贷款同比增速同步下滑。而政策出台后，房地产业贷款余额同比增速从 1990 年 3 月的 15.3%迅速跌落至 1991 年 3 月 0.3%。中国于 2020 年底推出房贷集中度管理制度后，房地产相关贷款增速快速下滑，但同期货币政策 强调结构性“稳信用”，房地产以外的贷款增速保持在了高位。

促进财政政策与货币政策形成合力，并考虑加快结构性改革。与货币政策相比，财政政策具备较强的结构 效应，更能规避货币宽松导致的资产价格泡沫问题。在面对 1985 年“日元升值萧条”带来的短期经济下行压力 时，财政政策本应成为更好的选择，并且应该利用财政政策、产业政策推动产业转型升，但日本政XXX选择 了宽松货币政策，一年半内贴现率从 5%大幅下降至 2.5%。相比之下，x的十八大以来，xXXX、国务院将减 税降费作为激发市场主体活力、深化供给侧结构性改革的重要举措。2015 年XXX还提出中国制造 2025，大力 发展实体经济。未来财政政策应继续在推动经济高质量发展方面着力，对货币政策保持持续定力。

1.4.2 中日房地产市场对比：出险范围、银行风险、政策实施均有不同

1990 年以来日本房地产的泡沫崩溃使日本进入“失去的 20 年”，2021 年下半年以来中国房地产市场也进入 了一轮调整，我们认为，当前的中国和 90 年代的日本存在以下不同点： 企业出险特征不同，日本企业出险范围更广，不局限于房地产业，且直接地影响到了实体企业。日本泡沫 经济中企业广泛参与商业土地投机，导致泡沫破灭时大量企业出现资不抵债的情况，不局限于房地产相关企业。 因此土地泡沫破灭的影响直接地传导到了实体经济，对实体企业的财务健康造成重大影响。实体企业不得不持 续压缩开支、减少投资，使日本陷入持续通缩。而中国此轮调整中收到冲击的主要是房地产企业，并没有风险 进一步扩散的趋势。而且中国房企中众多央国企和优质民营房企有较好的金融资源，同时经营稳健。

 

 

2. 日本近十年房地产市场：温和复苏，焕发新生

近 10 年来的“安倍经济学”下，日本房地产市场出现了温和的恢复，体现在地价和房价的稳定上涨。在泡 沫经济破灭之后，日本进入了失去的 20 年。出现了经济增长率接近于 0、通货紧缩长期存在、政策利率长期接 近于零等一系列现象，这在二战后的主要经济体中是首次出现。2012 底，日本自民x赢得议会选举，安倍晋三 第二次成为日本首相，并在上任伊始就宣布了一系列经济改革计划，这些政策后来被称为“安倍经济学”。安倍 经济学包括宽松的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革这三个部分，在一揽子政策的刺激下，日本一定程 度上摆脱了长期以来的通缩局面，实现了通货再膨胀。新的宏观经济形势之下，日本房地产市场出现了温和的 恢复，体现在地价和房价的稳定上涨。

2.1 安倍经济学改善了房地产市场环境

2.1.1 安倍经济学三支箭：积的货币政策、灵活财政政策、结构性改革

安倍经济学被总结为三支箭：积的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革。在经历了泡沫经济的破灭 之后，日本经济的活力被大大消耗，企业、家庭和银行因债务问题长期陷入困顿，企业投资减少，家庭开支收 缩，日本经济陷入长期的低增长和通缩状态。同时，长期的零利率政策和XXX财政支出并没有形成对经济的有 效刺激。因债务负担减少消费和投资导致的长期总需求不足，这种现象被称之为“资产负债表衰退”。从 1995- 2003 年，日本平均实际 GDP 增长率仅 0.3%，2004-2012 年则仅为 0.1%。在这样的背景下，2012 年安倍晋三上 台，推出了一揽子经济刺激计划，这些改革被称为“安倍经济学”。 积的货币政策方面，包括 2%通胀目标、实行日元贬值、推行负利率、激进的量化宽松政策。安倍XXX任 命了量化宽松政策的支持者黑田东彦作为日本央行行长。黑田东彦宣布将实行定性和定量的货币宽松（QQE） 以及 2%的通胀目标，包括更大幅度、涵盖更多资产类型的央行资产购买，这种激进的量化宽松政策被称为“异 次元货币宽松”。量化宽松和货币贬值政策受到了市场的广泛欢迎，日经指数在 1 年内上涨了近 60%，CPI 也有 了上涨的迹象。通胀预期推动了房地产市场在 2013 年开始上涨。

结构性改革方面，通过放松管制和开放市场来增加市场的投资机会。长期以来日本企业投资停滞的原因之 一是国内市场缺乏投资机会，而安倍XXX通过放宽对农业、能源、环境和卫生保健部门的准入限制，开放这些 市场，从而创造新的投资机会，x终目的是增加借款人的数量。与货币、财政政策立竿见影的效果不同，结构 性改革的综合效益比较有争议。 2012 年末日经指数见底，一年内涨幅近 60%，CPI 逐渐脱离负增长。日元兑美元自 2012 年底开始贬值， 一年内贬值幅度超过 23.5%。日经指数结束了近十年的低位震荡，自 2012 年 11 月起一年内涨幅超过 64.8%。通 胀指引也产生了明显效果，日本的核心 CPI 在 1996-2010 年的 15 年中，有 11 年处在通缩状态，而 2013 年、 2014 年和 2015 年的 CPI 则分别达到了 0.3%、2.7%和 0.8%，部分地达到了央行设立的通胀目标。

2.1.2 转暖的宏观经济形势改善了房地产市场环境

在安倍经济学的一揽子政策刺激之下，日本的宏观经济出现回暖，推动日本房地产市场开始上涨。日本房 地产市场在 90 年代的泡沫经济破灭后长期处于低迷。2003-2007 年出现了短暂的复苏，但随后的全球金融危机 再次冲击了日本房地产市场。2012 年后在安倍经济学的组合政策刺激下，房地产市场开始出现回暖。安倍经济 学的政策组合从多个方面对日本房地产市场产生了影响。 房贷成本较低且长期稳定在 1%-3%，刺激购房需求。2013 年以来激进的量化宽松政策成功降低了日本的 长期利率。受长期利率降低影响，日本的主要金融机构的贷款利率也处在低的状态，并且波动水平不大。另 一方面，虽然利率水平低、流动性充裕，但受泡沫经济疤痕效应影响，企业和银行都对债务投机比较警惕，因 此房产价格也没有经受大起大落。长期较低的利率水平和温和的增值使得日本的投资环境较为稳定、宽松，房 地产市场的供给方、需求方以及投资者都能够享受日本房产市场的良性发展。

稳定的 GDP 增速提高居民收入，温和的通胀使私人部门投资意愿增强。相比于“失去的二十年”中长期接 近于 0 的增长率，2012 年后的日本经济增长率有所回暖。2000 年-2011 年日本人均国民收入年平均增长率仅为 0.31%，而 2012-2019 年的年平均增长率为 1.28%，居民收入的稳步增加提高了居民的住房购买力和租金支付能 力。同时，安倍经济学强调刺激私人部门投资意愿的措施起到了一定成果，2%的通胀目标以及企业投资税收减 免、加速折旧等政策起到一定效果，使得日本企业和家庭的投资意愿提高。

 

 

2.2 近 10 年日本楼市表现：价格温和回升，新开工维持低位，人口集聚导致非 核心区空置率较高

2.2.1 近 10 年日本商品房价格指数涨幅达 35%，其中公寓指数涨幅超 80%

过去 10 年在温和回暖的宏观经济形势助推下，日本的商品房价格涨幅达 35.1%。从发达XXX的横向比较来 看，日本房地产市场在过去十年并不算表现突出，从 2012 年末到 2022 年末，日本住房价格上涨约 35.1%，而 美国、加拿大、英国的同期上涨幅度为 110%、112%、68%。但从日本自泡沫经济破灭以来的纵向比较来看，过 去十年的日本房地产市场表现相对亮眼。日本商品房市场呈现以下几个特征：（1）全国商品房整体温和回暖， 主要都市圈商品房更有活力；（2）新开工面积、新开工住宅数及住宅面积持续下行；（3）土地市场稳定运行， 有力支撑商品房市场活力；（4）非核心城区、郊区房产空置率提高。 近 10 年公寓价格指数涨幅超 80%，远高于独栋住宅。日本不动产研究所发布的全国不动产住宅价格指数 从 2012 年末到 2022 年末上涨了 35.1%。其中，独栋住宅价格指数上升了 18.0%，公寓价格指数上升了 83.7%。 从社会因素来看，家庭规模缩小、女性劳动参与率提高、人口都市化急剧等因素助推了都市劳动人口的公寓需 求，从经济因素来看，长期的低利率、温和的通胀率以及对外国投资的开放度推动了公寓住宅成为备受瞩目的 投资产品。此外，疫情以来的公寓价格上涨还受到建筑价格上涨、远程办公增加高品质公寓需求、东京奥运会 等因素的刺激。

紧凑型公寓销售情况较好，市场份额在 10 年间翻倍。紧凑型公寓（或称小型公寓）是指住户专有面积在 30 平方米以上、不足 50 平方米、位于单间公寓和家庭型公寓中间的房型。由于近年来日本结婚生育率较低、再加 之老龄化现象日趋突出，日本人口结构的变化使得三大都市圈中以单身者、丁克、老年人为导向的紧凑型公寓 备受欢迎。据日本不动产经济研究所统计，2013 年首都圈紧凑型公寓的销售套数占总体公寓的比重为 5.2%，至 2022 年占比达到 11.4％。近畿圈情况类似，紧凑型公寓的销售占比从 3.6%上升至 6.7%，此外 2022 年的销售平 均价格较 2013 年上涨 52%。

2.2.2 新开工数量低位稳定，土地市场流动性较好

新开工数量低位稳定，绝对面积已不及 1970 年代的一半。日本新开工住宅数及住宅面积持续下行，2021 年 新开工住宅数已降至 86 万套，新开工面积为 0.71 亿平方米，均不足 1973 年顶峰时期的一半。新开工面积的低 位态势反映了（1）日本人口的下降趋势；（2）成熟城市化后期的都市圈土地供给不足。价格温和上涨而开工面 积维持低位，量价分离的态势显示了日本房地产市场整体需求不足和局部需求旺盛。

土地市场十年来较为稳定，流动性较好，有力支撑地价和商品房活力。日本的土地比建筑更加保值，这与 日本的建筑特点有关。日本自然灾害多发，建筑的设计年限一般较短（30-50 年），人们倾向于推倒重建而非翻 新建筑，因此随着时间推移日本的建筑往往会迅速贬值，特别是非核心城区的独栋建筑往往贬值迅速、空置率 高。与此相反，土地价格则往往保持坚挺。近十年，日本土地市场的持续稳定和活力应证了日本房地产市场的 温和回暖。据日本法务省统计，2010 年土地销售登记数量为 330033 件，2022 年增至 368147 件，交易次数稳步 增加。东京住宅用地价格指数从 2010 年底到 2023 年初增长了 28.3%。

2.2.3 人口总量下降背景下，空间集聚导致非核心城区、郊区房产空置率高

人口总量下降，房地产温和发展。日本自 2010 年起开始人口负增长，但在总量负增长的态势之下并没有对 房地产市场形成剧烈的冲击。相反，总量减少的态势下，人口的空间集聚、家庭形态的小型化等一系列因素推 动了都市圈房地产市场维持温和发展。 城市化水平高达 90%以上，东京圈持续吸引人口净流入。日本的山地面积比重高，且森林覆盖率达 69%， 促使人口不断向更宜居的城市集中。1990 年，日本城市化率就已经达到 77%，长期的低迷增长没有阻止日本的 城市化步伐，到 2021 年城市人口比例高达 92%，城市化率年均增长约 0.8%。东京地区人口持续净流入，以至 于东京XXX给予激励措施促使人口流出，并计划在 2027 年实现人口流入流出平衡。

 

 

同时随着人口流出，郊区、小城镇、乡下的房产不断荒废、空置。由于人口流出，这些地区房屋的价值不 断贬值，并且由于缺少维护，房屋的流动性较差。日本XXX则计划通过装修补贴、建筑维护等形式促进这些房 产的流通。但这些努力并未遏制空置房屋增多的势头，即使是东京地区也面临房屋空置问题。 建筑设计、人口老龄化、遗产税等因素使非核心城区、郊区房产空置率高，未来近 1/3 住宅可能被空置。 日本建筑贬值快，特别是独栋住宅抗自然灾害能力差，新房主往往需要支付一大笔建筑翻新费用，因此许多买 家不愿意购买这些房产。此外，拆除费用、重置费用、遗产税率较高等因素使得住在城市的子女常常不愿意继 承父母在郊区留下的房产，许多家庭在年长的父母去世后，郊区、乡下的住宅因此空置或者废弃。这些空置的 房屋被称为“秋屋”。据野村证券估计，到 2030 年日本 30%的房屋可能被空置。近年来，秋屋因为其便宜， 吸引了一些外国投资者前来购买。

2.3 多重因素共同推动楼市回暖

过去十年日本房地产市场的发展收到多方因素影响，既强烈受到了宏观经济形势的影响，又是一系列社会、 人口等长期因素的反应。总的来说，以下几个因素共同影响了日本房地产市场的发展：（1）经济回暖提高居民 收入、降低失业率；同时低的政策利率降低房贷成本，XXX出台了一系列购房优惠政策；（2）大都市房产平 稳的租金回报、对外国投资的开放政策吸引了国内外投资者；（3）独居化趋势明显，女性劳动参与率和购买力 提升。

2.3.1 宏观经济回暖，居民收入提升，利率及政策环境友好

回暖的宏观经济提高了工资水平、降低了失业率，稳定的居民收入提高推高了房地产市场需求。从 2010 年 到 2021 年，日本人均国民收入增长了 23.9%，并在近年继续上升。同时，日本的失业率近十年不断降低，2010 年失业率为 5.1%，2022 年则为 2.6%，远低于其他主要发达XXX。工资和就业的稳定使得居民部门获得稳定现 金流，使日本的房地产市场获得稳定的需求支撑。 低的政策利率降低了房贷成本，刺激购房需求，十年期固定利率维持在 3%左右。日本央行的政策利率 从 90 年代起一直低于 1%，在 2016 年之后更是转为负数。受政策利率影响，日本的主要金融机构的房贷利率也 处在低的状态，2012 年以来日本的银行中十年期固定抵押贷款利率的中位数稳定在 3%左右，浮动抵押贷款 利率稳定在 2.5%左右，始终处于较低水平且波动不大。较低的房屋贷款利率推动了进一步向大都市集聚的日本 年轻人购买房屋，使得日本整体即使处在人口减少的状况下，大都市的房屋价格也出现了温和回升。

2.3.2 租金回报稳定，外国投资者购房成本较低，近年日本房地产投资中约 30%为海外资金

租金回报率、低廉的资金成本和开放的投资政策，使日本房地产成为优质投资标的。日本的经济发展阶段 较为成熟，有成熟的服务业和基础设施，提供了大量成熟房地产投资标的。同时，日本大都市圈的发展和人口 集聚为都市圈地产市场提供了稳定的租金需求。此外，低利率环境和稳定的通胀率也减少了投资的不确定性， 使得房地产成为日本一项相对稳健的资产。在这些因素的基础上，日本房地产市场吸引了大量国内外投资者， 商业和住宅物业、酒店度假村、购物中心等房地产投资标的受到投资者欢迎。 日本房地产业的资本跨境流动深受美国市场状况影响。随着日本房地产投资的开放程度提高，日本地产也 受国际经济形势的影响也日渐增大。日本银行发布的报告称，2003 年以来，美国利率和金融状况指数（NFCI） 的波动可以解释 70%日本房地产基金的资本流入波动。

非日本居民购房门槛宽松与国民相近，相较其他XXX海外购房成本更低。海外购房者仅需提供日文版的宣 誓供述书和身份证明文件（驾照或护照）即可在日本购房，要求十分宽松，且购房步骤简单且与日本本国居民 无差异。相比之下，在其他XXX进行海外投资的限制条件更为苛刻，通常会对外国人额外加收印花税等，或在 贷款和房产类型上加以限制。

2.3.3 独居化趋势明显，女性劳动参与率和购买力提升

家庭规模缩小、女性劳动参与率增加，共同增加了房屋需求量。随着少子化和老龄化加剧，日本的独居老 年人、独居青年人数量不断增加。日本一人家庭占比从 2005 年的 29.5%上升至 38.1%，平均家庭人数也在不断 降低，东京地区平均家庭人数自 2015 年起已不足 2 人，独居化趋势明显。同时，女性中全职妈妈的比例不断降 低、女性劳动参与率提高，一方面大量家庭成为“双收入家庭”，有更高的购买力，另一方面独立女性对单身公 寓的需求增加。这些因素使得房产市场的需求增加，特别是都市圈公寓住宅的需求持续增加。

 

 

2.4 保障房市场：由大规模供应转向翻新改造

日本具有完善的住房保障制度。面对战后人口剧增带来的住房供需矛盾，日本XXX兴建公营租赁住房，保 障低收入群体居住权；在人口集中的城市建设大规模住宅区，为中等收入阶层提供高品质公团住房。尽管近几 年人口缩减、住宅空置率上升，提供给低收入群体的公营租赁住房入住率仍达到了 99%。随着房龄增加、人口 老龄化趋势日益严重，加之房屋空置率提高，日本住房问题从供应短缺逐步过渡到了质量不足。在新的房地产 市场发展阶段，日本保障房市场主要发展方向是对存量住房的升改造。

2.4.1 保障房现状：XXX领导，市场主导的保障住房体系

日本XXX成立非盈利性保障性住房建设机构行使住房建设决策和管理监督的职能。日本的住房保障体系起 源于 20 世纪 50 年代，为缓解二战后日本出现严重的全国性住房短缺，日本XXX于 1950 年出台《住宅金融公库 法》、并设立建设省住宅局代表XXX行使住房建设决策和管理监督的职能，以上法律的颁布和建设省住宅局的设 立标志着日本保障性住房体系的建立。在该局统管下，构造以住宅金融公库、住宅都市整备公团和地方住宅供 给公社为主体的社会保障性住房供应体系。其中政策性的住房金融机构——住房金融公库为住房建设和购买住 房提供长期低息资金，公团和公社直接建造和提供住宅。

官民结合的保障性住房财政金融政策，公团建设住宅占存量比重达 10%。日本采用官民结合型金融政策模 式，以央行为领导，民间金融机构为主体，政策性金融机构为补充。XXX住房金融机构主要为住宅金融公库、 住房公团、住宅融资保证协会；民间的住房金融机构主要为住宅金融专业公司、劳动金库、住房社团。日本政 府虽然积地进行普通居民住宅建设与经营，但不是直接介入而是委托公团进行开发与管理。由各XXX组织 的住宅建设公团提供了大约占全国居民户数 10%的住宅。日本存量住房中自有住房、私有租赁住房、公团和公 营等保障性住房及其他住房的比例约为 6∶3∶1。

2.4.2 保障房当前发展重点：老旧住宅改造，提升社区机能

存量时代日本更加注重住房质量提升和社区改造。日本目前面临严重的人口老龄化和设施老朽化的问题。根据国土交通省调查，有 22.2%的公团住房（即团地）超过 40 年房龄，其中 65 岁以上的居民占到了 30%以上， 高于老年人口在总人口的占比(26.6%)。90 年代中期以后，日本住宅公团决定缩小和停止其新建住宅项目，2004 年该机构改名为“UR 都市再生机构”并半私有化，从新城建设事业中全面撤退，主要从事现有房屋的租赁管理和 更新改造业务。机构通过重建项目为老年人、残疾人和有孩子的年轻家庭提供更人性化的设施，并在社区内建 立医疗和福利中心，还与现代室内装饰巨头宜家和无印良品合作，以吸引年轻时尚的租户。

2.5 日本租赁市场：租房市场稳定规范发展，租金回报率较高

2.5.1 租赁相关法规：形成涵盖面较广的租赁住房保障体系

租房法规体系建立较早，已形成覆盖租房供给与需求两端的法规体系。第二次世界大战后，日本住房短缺 达 420 万户，约 2000 万人无房可住，占到当时人口的 1/4。日本XXX为了缓解住房短缺问题，陆续出台了多部 法律法规，对租房市场给予支持与规范。经过近 70 年的发展，日本的租房相关制度体系已完成对租赁住房供给 方、需求方的覆盖，供给端方面，公共住房建设单位得到信贷支持、XXXXXX向地方XXX建设廉租房提供补贴、 XXX与地方合资为城市工薪阶层提供低廉租金公寓，共同完善租房市场多元化供给；需求端方面，法律法规关 注老年人、工人、居住弱势群体的租住问题。

2.5.2 日本租赁市场特点：租赁住房集中于大都市圈，租金回报率较高

租赁住房占比较高、供给渠道较多。日本租赁住宅占比较高，租赁住宅占住宅总数的比例保持 30%到 40% 之间；同时，日本租赁住宅的供给渠道较多，既包括XXX运营的公营租赁住宅、民众自持的民营租赁住宅，也 包括由日本公团住宅（相当于保障性租赁住房）建设运营机构——都市再生机构（UR）运营的租赁住宅，以及 专门针对公务员的租赁住宅（工资租赁住宅）。从占比上看，近年来民营租赁住宅的占比处在不断上升的过程中， 2018 年其占比为 70.3%。

租赁住宅集中于大都市圈，租金水平较为平稳。日本的租赁住宅集中于大都市圈，其中东京圈和大阪圈占 据日本租赁市场的 50%以上。从租金的变化上来看，日本租赁住房的整体租金保持平稳，与住宅地价相比，并 未出现其在 90 年代泡沫经济时期的大幅上行。

 

 

小面积租赁住宅占比较高，租房者的租金负担较轻。由于日本老龄化的深化、年轻人不婚比例的增加，单 身年轻人、单身老人的数量均增多，使得对小户型租赁住宅的需求增加。日本的租赁住宅市场中小户型的比例 维持高位，49 平米及以下的租赁住宅占比维持在 70%左右，29 平米及以下的占比提升至 40%左右（面积为套内 面积）。日本租房者的租金负担较轻，东京租房者的租房开支占总开支的 29.9%，处在全球各大核心城市中的较 低水平。

租房初始成本较高、租购同权提供充分保障，租客粘性较强。日本的租约在签订时，除了后期可退还的押 金（1-2 个月房租）、预缴的 1 个月房租外，租房者还需向房东支付礼金（1-2 月房租，不退还），以及中介手续 费（1 个月房租，不退还）、保险费及其他费用（1-2 月房租）等，租房的初始成本相当于 5-6 个月的房租。若频 繁更换租房，则初期成本的损失较大。此外，日本自二战后便实行“租购同权”政策，租户与业主享有同等的 社会公共资源权，覆盖教育、医疗、养老、公共运输等方面。因此，日本租赁市场中租客的粘性较强，2021 年 日本租户的平均租赁年限高达 8 年。

租金回报率较高，核心地段租赁房屋拥有更高的回报率。从各国特大城市的对比中来看，东京的租金回报 率在 3%左右，远高于中国内地 4 大一线城市 1.5%以下的回报率。从东京各区域的租金回报率来看，目黑区的 高住宅租金回报率高达 3.8-3.9%，核心商圈的办公楼、商铺的租金回报率在 3.4-3.6%之间，均明显优于东京 的整体水平，日本核心地段的租赁房屋拥有更高的租金回报率，且住宅业态的表现更为亮眼。

2.5.3 日本租赁房屋管理：服务方式多元，机构化专业化程度高

日本租赁市场机构化程度全球领先。据贝壳研究院统计，日本由专业机构持有运营和机构托管的租赁房源 占比为 83.0%，高于法国的 71.2%、英国的 66.0%、美国的 54.7%、德国的 46.0%；全流程托管的租赁房源占比 达 71.9%，涵盖中介、签约及租后服务的全流程。 租赁房屋机构化服务方式多元。日本租赁市场的机构化服务方式主要分为三种：专门招租模式、综合管理 模式、包租模式：

1）专门招租模式：机构只负责募集租户，需要业主自己收取租金，计算退租时需缴纳的费用，处理投诉和 安排修理等。这种模式多为小中型机构采用。

2）综合管理模式：机构负责办理租客入住、退租、更新合同时的手续，催缴租金。特点是业主自己要承担 租金滞纳、空房的风险。

3）包租模式：包租机构负责转租，业主无需担心租金滞纳和空房，大东建托是采用包租模式的典型房企， 现在为日本不动产托管、租售市占率x的公司，截止 2023 年 3 月，大东建托管理公寓房间数量为 122.5 万间， 房屋入住率 98%。

2.5.4 日本租赁住宅 REITs：年化收益高于其他 REITs 业态，表现强劲

日本租赁住宅类 REIT 市值占比 7.8%，多样化 REIT 中有住宅资产投资。截止 2023 年 5 月末，日本市场 共 7 大类 60 只上市 REITs，市值达 12.3 万亿日元。所有 REITs 又分为单一业态 REIT 及混合业态两大类，单一 业态 REIT 专注投资于办公楼、租赁住宅、零售等单一行业的底层资产。混合业态 REIT 则投资于上述资产类别 中两种及以上类型资产。日本 REIT 市场中目前单一租赁住宅 REIT 共 5 只，市值占比 7.8%，首只租赁住宅 Starts Proceed 于 2005 年上市。目前市值x大的单一租赁住宅 REIT 为 Advance Residence ，于 2010 年上市。除单一 租赁住宅 REIT 外，日本的混合业态 REIT 中，有 11 只 REITs 在投资组合中纳入了租赁住宅资产。

 

 

2020 年至今，日本租赁住宅类 REITs 收益稳健，收益水平在所有业态 REITs 中靠前。2020~2022 年，日本 租赁住宅 REITs 总收益分别为-10%，23%及-7%。2023 年至今，租赁住宅 REITs 总收益为 9%，在所有业态 REITs 中位列x。2020 年至今，租赁住宅 REITs 年化总收益为 3.5%，在所有业态 REITs 中处于靠前位置。估值方 面，租赁住宅 REITs x新 P/NAV 及现金分派率分别为 1.08%及 3.5%。

3. 泡沫经济后日本房企的发展特点与典型代表

3.1 行业趋势：降杠杆、集中度提升、转型经营服务业务

3.1.1 泡沫经济后的日本房企：压降杠杆、向管理要红利

泡沫经济后，日本主流房企降低存货水平，提高现金储备。泡沫经济时期，货币超发、地价上涨，房企依 靠高杠杆、快周转的模式迅速扩大业务规模，存货和负债水平迅速上升。泡沫经济结束后，房价快速下行，房 企高杠杆、快周转的模式难以为继，日本房企开始出售闲置的土地资产，降低存货水平。同时，日本房企也普 遍选择提高现金储备，通过短期抛售资产回笼现金、制定了降负债的中长期量化目标。以日本三大主流房企三 井不动产、住友不动产、三菱不动产为例，泡沫经济后其存货水平经过 10 年以上的压降，随后才开始随着业务 规模的重新扩大而提升；与此同时，其现金储备量也开始持续提升。

压降杠杆，向管理要红利。经历泡沫经济后的 ROE 大幅下行后，日本房企的杠杆水平持续压降、权益乘数 降低，同时房企的周转速度降低、资产周转率下降。在此基础上，日本的龙头房企通过控制费用率、提升业务 盈利水平，提高归母净利率，进而推动 ROE 的提升，目前 ROE 已回升至泡沫破裂前的较高水平。

3.1.2 行业集中度提升，财团系房企穿越周期

行业集中度提升，财团系房企成功穿越周期。泡沫经济后，日本房企经过洗牌，呈现出强者恒强的局面， 房企集中度逐步提升。根据日本不动产经济研究所数据，2022 年全日本住宅销售套数约 7.3 万套，TOP20 房企 集中度达 40.2%，较 2008 年提高 10.4 个百分点；日本头部房企的集中度较高，作为对比，以销售金额衡量的 2022 年中国 TOP20 房企集中度仅为 15.9%。日本头部房企格局在泡沫经济后几经洗牌，只有三井、住友、三菱 三家财团系房企成功穿越周期，至今仍然占据 20 强房企的一席之地。2022 年三井不动产、住友不动产、三菱不 动产分别位列日本住宅销售套数的第 3 名、第 4 名和第 8 名，其住宅销售套数分别为 3420、3109、2153 套，市 占率分别为 4.7%、4.2%、2.9%。

 

 

背靠财团平稳度过危机。三大财团系房企成功穿越周期，除了自身积谋变、探索多元化业务以外，还离 不开背后财团的支持。房地产泡沫破裂后，三大财团系房企通过处置大量闲置土地，出售海外资产自救的同时， 通过与长期掌握着日本经济命脉的三井、三菱、住友财团通过内部交叉持股的方式，分担因泡沫破裂带来的亏 损压力。集团也通过旗下众多金融机构为房企源源不断地输血，帮助房企平稳渡过危机。 泡沫经济后财团系房企短期借款高增，保障财务安全。通过财团内部，尤其是金融机构为房企的金融支持， 三大财团系房企的短期借款在泡沫经济结束后迅速增长，帮助企业解决燃眉之急。转型发展阶段，利用财团优 质的品牌、信用背书，三大财团系房企的长期借款开始逐步增加，多元化轻资产业务如代建业务、经纪业务、 租赁业务等迅速发展，至今已成为三大财团系房企的主要利润来源。

3.1.3 日本房企转型发展，不动产经营服务成为营收的主要来源

泡沫经济后日本房企转型发展。泡沫经济结束后，日本房企在传统的物业开发销售之外积探索新业务， 围绕房屋的生命周期进行布局，目前形成了资产管理、建筑、物业开发销售、物业租赁、物业管理等五大业务 板块。日本市值排名前十的房企中，三大财团系房企三菱地所、三井不动产、住友不动产布局较为完整，涵盖 上述所有五种业务且各业务占比较为均衡；大东建托作为日本x大的长租公寓服务商，营收中长租公寓租金收 入占比超六成；而积水建房、长谷工主要服务于日本土地私有制下的房屋建造需求，建筑业务营收占比在六成 左右。

不动产经营服务成为日本房企主要的营收来源。从 2022 年的营收结构上看，日本市值前 10 大房企中，除 了野村不动产的物业开发销售占比超过一半，其余房企的开发销售业务占比均未超过 30%。物业租赁和管理服 务成为日本房企主要来源，除去主要开展建筑业务的积水建房、长谷工，以及未披露详细业务类型占比的 Open House，市值前 10 大房企中的其余六家的物业租赁及管理服务（包括物业管理、资产管理）营收占比均超过 50%， 其中三菱地所的占比接近 90%，不动产的经营服务成为如今日本房企主要的营收来源。

3.2 日本房企的典型代表：三井不动产&大东建托

3.2.1 综合型龙头房企代表：三井不动产——引领行业发展的综合房地产商

频创日本房地产行业的“x”，引领日本房地产行业的发展。三井不动产株式会社成立于 1941 年 7 月， 由三井财团整合旗下房地产业务并出资设立而成，于 1949 年在东京证券交易所上市。三井不动产作为日本房地 产行业龙头持续引领日本房地产业的发展，1968 年公司建造的日本首座超高层大楼“霞关大厦”竣工，开创了日 本的摩天大楼时代；1981 年日本x家美式购物中心“啦啦宝都东京湾”开业；1995 年日本首个正式购物中心“三 井奥特莱斯购物城大阪鹤见”开业。经过几十年的发展，目前公司业务涉及写字楼、商业设施、酒店度假设施、 物流设施、住宅等领域。

（1）房地产销售业务：泡沫破裂后规模阶段性下降

销售业务规模在泡沫破裂后阶段性下降。三井不动产在 20 世纪 60 年代进入住宅建设开发市场，以东京、 大阪为中心的大城市圈大规模开发项目。得益于经济高增长时期的住房短缺和行业高增长，三井不动产的房地 产销售业务收入增长迅猛，1975 年前同比增速均超过 20%，年均复合增速达到了 61.4%。1975 年之后房地产销 售业务增速出现明显放缓，至房地产泡沫顶峰 1991 年房地产销售收入达到 5175.1 亿日元，复合增速为 13.8%。 泡沫破灭后，公司房地产销售收入持续多年负增长，直到 2018 年才超过泡沫破裂前的x高点。

海外销售收入大于国内。目前三井不动产的房地产销售业务主要包括国内房屋销售和海外物业销售两部分， 海外业务主要在中国、美国、英国及东南亚等国开展，2022 财年海内外营业收入分别为 2705.3 亿日元和 3701.3 亿日元，占比分别为 42%和 58%。

（2）租赁业务：营业收入持续稳定增长，空置率低

泡沫破裂后租赁业务仍延续正增长态势，营收增速长期保持平稳。租赁业务是三井不动产的传统核心业务， 1955 财年建筑物租赁收入占总营收约 75.9%。与房地产销售收入相比，在经济高增速时期租赁业务营业收入并 未出现爆发性增长，1961-1975 年租赁业务收入从 15.1 亿日元增长至 229.9 亿日元，年均复合增速 21%（同期 房地产销售复合增速为 61%）。在泡沫破灭后的九十年代，公司租赁业务收入基本维持正增长的趋势，2001 年 公司租赁业务收入 3315.01 亿日元，泡沫破裂后 10 年间平均复合增速为 3%。虽然增速较此前出现明显放缓， 但延续正增长的态势为公司度过泡沫破裂后的低迷期提供了有效支撑。2022 年租赁业务收入创历史新高，达到 7543.1 亿日元。

 

 

租赁面积稳定增长，空置率低。三井不动产的租赁业务主要包括办公楼与零售设施，均包含重资产模式下 的自持租金收入和中资产的包租模式下的转租收入，其中办公楼自持和转租物业面积较为接近，零售设施主要 以自持为主。2022 财年三井不动产租赁业务总面积达到 597.5 万平方米，较上年增加 18.7 万平方米，增长稳 定。2022 财年租赁物业的总空置率为 4.3%，较 2021 财年有所提升但仍处于低位。

（3）管理业务：发展迅速，物业管理为主要收入来源

泡沫破裂后管理业务营收占比快速提升。20 世纪 90 年代初房地产泡沫破裂后，三井不动产的营收和利润 出现大幅下滑，公司开始采取一系列方案应对经营困境。一方面，持续削减带息负债，处置大量资产回笼现金 流。另一方面，进行收益构造改革，明确“非资产”业务为新收益来源的重要地位，促进不动产证券化和流动 化，开展应对高龄化社会的新业务。2003 年在公司制定的长期经营计划“挑战 2008”中，提出改变资金密集型 模式，定位为房地产解决方案和服务提供商。管理业务快速发展，1990 年时公司尚未开展管理业务，而 2022 财 年时公司管理业务收入已达 4459.2 亿日元，占总营收的 20%。 物业管理为主要收入来源，经纪、资产管理业务共同发展。公司的管理业务主要包含物业管理业务、经纪 及资产管理业务，2022 财年物业管理业务营收达到 3349.7 亿日元，占管理业务总营收的 75%；经纪、资产管理 业务合计营收达 1109.5 亿日元，占管理业务总营收的 25%。

3.2.2 经营服务型房企代表：大东建托——日本x大的长租公寓服务商

日本公寓运营的标杆，多项指标连续数年位于行业x。大东建托成立于 1974 年，1992 年在东京证券交 易所上市，从房屋租赁业务起家，而后依靠整合产业链业务版图不断扩张，逐渐成为日本x大的长租公寓运营 商。目前大东建托在日本全境均有业务布局，截至 2023 年 3 月管理住宅超 122 万套，连续 26 年位居行业x； 2022 财年新增租赁住宅供应量达到 3.9 万户，连续 3 年位列行业x；中介业务开展总量超 25 万次，连续 13 年位列行业x。

租赁业务稳步增长，ROE 长期保持较高水平。2022 财年大东建托总营业收入约 1.7 万亿日元，其中租赁业 务收入约 1.1 万亿日元，约占总营收的 66.5%；建筑业务收入 0.5 万亿日元，约占总营收的 27.7%。受建筑材料 及人工成本上涨影响，大东建托近三年来的建筑业务收入及毛利率出现较大幅度的下滑；而租赁业务近十年来 收入和毛利率均稳步提升，为整体营收提供稳定的支持。大东建托的 ROE 长期保持在 20%以上，近年来受建筑业 务影响出现一定下降。

日本长租公寓供求关系转变，业务发展存在风险。2022 年日本租赁住房存量规模约在 2036 万套，租赁市 场规模已逐渐接近饱和。随着供求关系的逐渐转变，近些年来长租公寓的租金水平出现较大程度下滑，不少长 租公寓运营企业都在 10 年租金保证期后要求降低 10-20%房租。租金的降低导致不少房主出现房租与房贷之间 的错配，仅依靠房租无法偿还银行的贷款，导致不少房主与长租公寓运营企业解约。据朝日新闻报道，2018 年 前后日本出现房东与长租公寓运营机构的解约潮，随着日本老龄化的进一步加深，未来长租公寓租金水平恐难 回升，将进一步加剧长租公寓业务的开展压力。大东建托的业务遍布日本全国，其中三大都市圈以外的管理规模占比约 52%，核心都市圈外更严重的租金下降将加大其业务发展的风险。