01. 企业成长性在哪里？——从量的角度分析

行业需求：国内与海外市场规模预计平稳或略降

从需求来看，全球电视行业进入存量竞争阶段，新兴市场可能贡献一定增量，但在智能电视广泛普及下，难有大幅增长。 1）全球市场：2008年至2022年，零售量、零售额的CAGR分别为-0.18%、-0.59%。 2）国内市场：2009年至2022年，零售量、零售额的CAGR分别为0.40%、-1.18%。

竞争格局：国产头部品牌通过抢占份额实现增长

从格局来看，以海信、TCL为代表的中国大陆品牌加速崛起，抢占海外品牌份额，从而实现销量增长。 1）国产品牌：2009年至2022年，海信份额从4.10%提升至12.05%，TCL份额从4.60%提升至11.51%。 2）海外品牌：2009年至2022年，三星份额稳定在19%左右，LG份额稳定在11%左右。

国内市场：竞争格局颠覆性变化，TOP3份额持续提升

国内市场份额向头部品牌集中，第二梯队及长尾品牌份额被蚕食。 1）x阵营：2022年海信、小米、TCL的国内出货量份额分别为20.4%、20.3%、14.8%，创维的国内零售量份额为14.0%。 2）其他品牌：第二阵营（长虹、康佳、海尔）与外资四大品牌（索尼、三星、飞利浦、夏普）的国内出货量份额持续下降。

国内市场：互联网低价策略失效，小米份额提升趋势停滞

互联网电视竞争加剧，小米没有成本优势。价格战推动传统彩电厂商补短互联网生态，海信、TCL分别推出子品牌Vidda、雷鸟，坚 持质价比并明确年轻化品牌定位，并且，传统厂商的互联网子品牌能够复用主品牌的制造、设计和渠道能力，拥有强大的性价比基础； 而小米电视由代工厂生产，不具备成本优势。因此，小米电视在低价竞争中力不从心，不断丢失市场份额，在此背景下推出主打致性 价比策略的红米电视品牌，但也未能阻挡Vidda、雷鸟蚕食份额。

国内市场：创维与第二梯队逐渐掉队，传统电视巨头业务重心偏离

以创维、长虹、康佳为代表的传统巨头电视收入及占比减少，与头部品牌的差距越来越大。Euromonitor数据显示，2012年创维、长 虹、康佳在中国市场的零售量份额均为10%以上，创维位列TOP3，长虹、康佳与前三名份额仅差3-4pct，2022年创维降至14%，长虹、 康佳下降至5%左右，与前四名份额差距拉开到10pct以上。我们认为，传统巨头失位的主要原因是其业务重心向其他方向转移，2022年 创维集团、四川长虹、深康佳的电视收入分别为182.33、135.28、50.23亿元，占总收入比重分别为34%、15%、17%。

海外市场：竞争格局逐步改善，中国大陆品牌加速崛起

海外竞争格局改善，国产品牌崛起并向韩系逼近。日本电视厂商忽视液晶显示技术变革，没有掌握液晶面板制造技术，失去成本优势， 长期利润亏损，品牌竞争力和市场份额逐渐丧失。韩国和中国大陆电视产业把握技术发展趋势和垂直一体化，并且重视市场拓展和品牌 营销，目前在海外市场，韩国厂商持续领跑，三星、LG的市场份额维持领先地位；中国大陆厂商快速崛起，海信、TCL等国产品牌跻身 x梯队，海外出货量份额迅速上升。

海外市场：国产品牌具有性价比优势，海外市场份额明显提升

国产品牌电视畅销海外市场，海外销量持续增长。国产头部品牌凭借持续提升的产品力及性价比优势，其电视产品得到主流市场认可， 具有放量基础和替代空间。根据海信、TrendForce数据，海信液晶电视的海外售价突破500美元，2023Q1海外市场500美元以上的销量同 比增长45.4%，Q2海信电视跻身北美前三，市占率提升至13.5%。根据TCL电子数据，2023年上半年TCL电视在海外市场的出货量同比增 长12.9%，其中Q1、Q2分别同比增长15%、11%左右，上半年美国出货量同比增长25.6%，零售量位居前三。

02. 企业成长性在哪里？——从价的角度分析

大屏化：国内与海外市场大尺寸电视占比提升

人均住房面积扩大推动大尺寸电视需求增长，大尺寸面板产能释放及成本下降推动供应增加，全球大尺寸电视占比提升。 1）全球市场：65吋及以上电视出货量占比将由2018年的7.6%提升至2023年的21.5%。 2）国内市场：65吋及以上电视出货量占比将由2014年的2.2%提升至2023年的38.3%。

国内头部品牌大尺寸占比提升，产品结构优化

海信、TCL等国内龙头企业通过子品牌抢占性价比市场，主品牌逐步转向高端化市场，产品结构领先行业。 1）海信系：2023年1-7月，65吋及以上电视线上零售量占比达51%，同比提升12pct；根据海信官网数据，海信电视在美国市场三分之一 以上的产品是70吋+。 2）TCL系：2023年1-7月，65吋及以上电视线上零售量占比达61%，同比提升13pct。

大尺寸电视单价更高，贡献更多收入和利润

海信、TCL产品结构领先行业，大尺寸电视均价及收入贡献更高。 1）海信系：2023年1-7月，65吋及以上电视线上零售额占比达77%，同比提升12pct。 2）TCL系：2023年1-7月，65吋及以上电视线上零售额占比达83%，同比提升12pct。

高端化：新技术、新场景产品拓展迭代

技术突破抢占高端市场，电视边际创新拓展场景化新品。长期来看，通过技术突破和产品创新抢占高端市场成为提升均价的关键。一 方面，QLED、OLED、Mini LED、Micro LED电视渗透率逐渐提升；另一方面，电视厂商探索更多使用场景增加消费者的电视需求，当 前游戏电视已经逐步普及，成为电视行业场景化爆款产品，电视厂商从更多维度拓展场景化新品，如音乐电视、移动电视、户外电视等 层出不穷。

主要电视品牌各细分市场进行多点布局，发力高端市场

需求的差异化使得部分细分市场仍存在增长机会，个性化、场景化等高溢价产品成为趋势。中韩品牌技术赛道逐渐分化，从近两年中 国品牌的动态及新品发布来看，中国品牌厂技术方向重点仍在LCD，并且这种趋势预计在近年内不会有大变化，同时重点打造画质有提 升、价格又相对公道的Mini LED，并探索新的使用场景，如游戏电视、音乐电视等。

国产品牌均价提升空间广阔，电视收入有望持续增长

国产品牌电视均价较低，均价及收入有望持续增长。2022年，海信、TCL的电视收入均为60亿美元左右，而LG、三星的相关业务收 入分别接近150、275亿美元，差距明显，主要系国产品牌均价与韩系相比仍较低，有广阔提升空间。未来伴随着海信和TCL等国产品牌 的高端化、大屏化产品结构趋势兴起，均价有望逐步提升，缩小与韩系的差距。

03. 如何穿越面板周期？——从成本的角度分析

价格分析：面板生产成本占比超过70%，销售成本占比达到50%

液晶面板是LCD电视的核心部件，生产成本占比超过80%，销售成本占比达到50%。LCD改善了显示装置的轻薄程度，成为当代应用 x广泛的显示技术，并且成本低廉，核心部件是液晶模组，主要由液晶面板等相关材料构成。根据康冠科技招股说明书数据，液晶面板 占智能电视生产成本接近80%；根据Omdia数据，液晶面板占电视销售成本的50%左右。

价格分析：面板价格中枢整体下移，有利于降低整机生产成本

在2008-2022年期间，面板价格下降的时间多于上升时间，价格中枢持续下移，推动电视企业生产成本下降。一方面，由于中国大陆 面板产能出现跃升，全球液晶面板供不应求向供给过剩转变，面板价格快速下滑，既有利于国内彩电企业减少液晶面板进口依赖度，又 有利于推动全球整机厂商生产成本的下降。另一方面，复盘面板价格历史变化，下降的时间多于上升时间，价格中枢整体下移，未来面 板价格可能延续整体下降趋势。

价格分析：下游电视企业受益，成本优势凸显

下游整机厂商处在同一起跑线，国产品牌具有挑战日韩品牌的底气。全球彩电厂商采购中国大陆面板的占比快速提升，一方面，韩系 品牌失去先前的产业链垂直一体化优势和竞争壁垒，国产品牌与之能够公平竞争；另一方面，品牌之间的产品生产制造能力差距逐渐缩 小，而国产品牌享受高质量、低成本生产制造红利，具有成本和价格优势。

周期分析：LCD面板仍将占主导地位，面板周期属性逐渐减弱

中长期LCD面板仍将是显示产业的主流技术产品，其周期属性正在减弱。原因：1）基于技术成熟度、成本优势、性能比较以及应用 领域的广泛性，未来中长期LCD面板仍是绝对的市场主流，被替代风险预期可控；2）供需此消彼长，面板未来整体保持温和的波动状态； 3）全球电视面板话语权转向中国大陆，面板行业集中度提高，中国大陆面板厂从追逐市占到追求经营利润；4）面板厂通过运营策略来 弱化面板行业的周期性，中国大陆面板厂已经形成了成熟的以销定产的市场导向模式。

周期分析：LCD面板仍将占据主导地位，被替代风险预期可控

LCD技术地位难以撼动，被替代威胁可控。LCD电视仍将长期维持市场主导地位，根据DSCC、AVC Revo数据，2022年LCD电视的 产能和销量占比分别为95%、97%，2026年产能占比维持在92%以上。LCD电视主流地位难以颠覆，主要系LCD面板具有突出的规模效 应和成本优势，根据DSCC数据，采用UHD分辨率+60Hz刷新率的LCD面板成本x低，较同规格WOLED低50%以上。此外，OLED在大 尺寸显示应用上不具备优势，Mini LED背光的LCD电视将会逐步普及，而Micro LED距离大规模商业化和家用化仍十分遥远。

周期分析：LCD面板产能增速维持低位，未来供给趋稳

面板产能扩张到达尾声，未来供给趋稳。目前中国大陆面板厂已经放缓新产线投资，低世代线退出，新增产能投放均以现有的高世代 产线扩张为主。日韩生产线竞争力不足，其成本和利润压力巨大，未来会陆续退出LCD市场；中国台湾面板厂持续推动产品组合与应用 场景的转型，能够分配给电视等传统应用的产能正在减少。根据洛图科技预测，2023年全球液晶电视面板的出货量将为2.46亿片，同比 减少2.5%，到2027年每年的出货量不超过2021年的水平。

04. 企业利润率是否会提升？——从利润的角度分析

格局：近年来海外黑电盈利水平高于白电，国内有望向海外看齐

海外彩电龙头品牌盈利水平较高，黑电业务盈利水平甚至高于白电。2016年以前，三星的黑电相关业务平均营业利润率为3%左右， LG为2%左右；2016年以来，三星、LG的黑电相关业务平均营业利润率提升至6%左右，主要系QLED、OLED、8K、超大尺寸等高端电 视占比提升，产品结构优化大幅提升黑电公司利润率。横向对比白电巨头，惠而浦、伊莱克斯2016年以来的平均营业利润率为5%左右。 因此，海外黑电业务的盈利能力能够比白电业务更强，与国内市场显著不同。

格局：国内与海外存在明显差异，海外黑电对比白电竞争格局更优

核心在于竞争格局的差异，海外黑电集中度和首位度更高。我们认为，导致海外黑电盈利水平高于白电，与国内市场显著不同，原因 主要系垂直一体化和竞争格局的差异，其中竞争格局构成x核心的影响因素。国内市场黑电行业竞争一直较为激烈，利润率难以提升； 海外市场2016年以后，韩系电视品牌的市场影响力和产品结构不断提升，黑电行业的集中度和首位度显著高于白电，白电竞争非常激烈， 竞争格局的差异构成黑电盈利水平高于白电的核心因素。

格局：国产品牌海外份额提升空间广阔，具有轻资产运营优势

国产品牌海外份额持续提升，轻资产运营模式有望实现高利润率。目前国内头部品牌与韩系在东南亚市场的份额相当，在北美与欧洲 等代表性地区份额差异仍然较为悬殊，但是有上涨趋势，并且未来发展空间广阔。同时，国产头部品牌在海外市场普遍使用轻资产运营 模式，品牌效益和效率效益突出，随着市场份额提升、出货规模扩张，规模效应得以显现，国产头部品牌有望在海外市场实现高利润率， 从而提升整体利润率。

成本：面板周期对电视毛利率的影响弱化，下游利润率将维持平稳

面板价格周期对电视毛利率的影响削弱，头部品牌盈利水平稳定。回顾面板周期可以发现：1）x轮上行周期处于电视增量市场 （面板供不应求），面板价格上涨导致电视毛利率下跌；第二轮上行周期处于电视存量市场（面板供过于求），面板价格上涨主要系短 期供需失衡的影响，但电视毛利率降幅减小，毛利率变化主要受需求端影响，而非成本端。2）头部品牌如海信、三星、LG的毛利率受面 板价格波动影响更小，自主品牌出货量不断萎缩的长虹、康佳仍受影响。

成本：面板价格方差波动大小影响毛利率，当前上行周期方差减少

面板周期对电视毛利率的影响关键在于方差的波动，而非均值的大小，当前上行周期的方差减少，因此毛利率更加稳定。我们认为： 1）面板周期对电视毛利率的影响核心在于其方差的波动，而不是面板价格的大小，因为电视厂商能够通过结构和提价将成本压力传导给 消费者，如果面板价格快速上涨，电视厂商无法及时调价，因此毛利率会受到影响。2）第二轮上行周期的方差大于x轮，但是海信视 像的毛利率降幅更小，主要系竞争格局已改善。3）第三轮上行周期的方差（除55”）均比前两轮小，因此毛利率降幅可能也比以往小。

05. 企业如何估值？——从估值的角度分析

估值复盘：头部厂商盈利改善持续兑现，黑电价值得到重估

当前海信视像、TCL电子、创维集团的市盈率PE（2023E）分别为13倍、10倍、5倍左右。我们认为，随着面板周期属性逐渐淡化， 国内头部电视厂商的盈利持续改善，利润率持续提升，估值仍有提升空间。

估值对比：国内TOP3估值分位点较低，对比海外龙头仍有提升潜力

观察海信视像、TCL电子、创维集团的市盈率PE（TTM）、市净率PB（LF）近十年的变化，其中海信视像的PE中枢为20.01，当前 PE为13.71，PB中枢为1.41，当前PB为1.58；TCL电子的PE中枢为7.45，当前PE为21.37，PB中枢为0.96，当前PB为0.58；创维集团的 PE中枢为9.08，当前PE为8.70，PB中枢为0.71，当前PB为0.40。国内头部品牌的估值倍数均处于合理水平，但是对比海外龙头品牌 （三星电子、LG电子、VIZIO），随着国产头部品牌的国内外市场份额进一步提升，产品结构持续优化，估值仍有较大的提升空间。