1.食品饮料市场回顾

居民消费信心受较大冲击，疫控政策优化下有望反弹修复。根据XXX统计局数据，2022 年前三季度 GDP 同比+3.0%，增速较2021 年同期-6.8pct，主要系二季度以来疫情防控趋紧，对线下消费产生明显抑制，消费者信心指数自 3 月 113.20 点跌至 4 月 86.70 点，此后维持较低位置。前三季度全国城镇居民人均食品烟酒消费支出依次为2514 元、1998 元及2167元，食品烟酒消费二季度显著承压，三季度有所恢复。随疫情防控不断优化，消费者信心有望迎来反弹修复。

截至 2022 年 12 月 31 日，申万食品饮料指数跌幅为15.1%，跑赢沪深300 指数。横向对比，食品饮料行业年内涨跌幅在28 个行业中居于第11位。细分行业方面呈现全线下跌，其中跌幅前三的子板块分别为乳制品、软饮料、白酒，年内跌幅分别为 23.7%、17.7%、15.4%。估值方面，2022/12/31食品饮料行业 PE（TTM）为 34.36x，处于2016 年来历史分位数的59.73%。

食品饮料板块营收及盈利能力均呈现上涨，随线下消费进一步修复，业绩有望爆发。2022 年前三季度食品饮料板块营收实现7141.2亿元，同比+7.0%；归母净利润实现 1395.9 亿元，同比+12.6%；毛利率为48.2%，同比+1.0pct；净利率为 20.2%，同比+1.0pct。各项财务数据较2021年均展现出不同程度的上涨趋势，预计随 2023 年线下消费场景进一步修复，食品饮料板块有望迎来业绩爆发。

2.白酒板块

2.1.整体逻辑：高端企稳有望快速修复，次高端有望成胜负分水岭

2022 年内高端酒态势稳定，估值性价比凸显，2023 年将迎来快速修复与发展。高端酒方面，中秋国庆“双节”期间动销以稳定为主，较往年近乎持平，其中飞天批价由于供给端投放及疫情影响在二季度与四季度有所下滑，但总体控制在合理水平。库存方面，以茅五泸为代表的高端酒企均保持较低或正常库存水平，高端白酒表现相对较好。量价方面保持理性谨慎，控量挺价，同时推进渠道管控。估值方面，年内高端酒企估值在消费形势承压下进一步下探，估值性价比凸显。展望2023 年，随疫情防控政策迎来历史性优化，高端白酒在良好基本面情况下有望快速修复，推动业绩回归正常增长轨道。茅台在基酒充足及市场化改革叠加直销渠道下业绩持续向好；五粮液方面产品结构升与渠道改革不断深化，增长势能稳健，未来可期；泸州老窖方面，低度增长良好，高度稳健，渠道策略灵活有效，长远看公司整体有望迎来业绩改善。

次高端价格带持续扩容，伴随经济周期上行，次高端有望成胜负分水岭。2022 年次高端白酒板块在消费场景缺失与消费信心受损下，动销受到较大冲击，板块内部亦呈现明显分化。其中头部酒企如山西汾酒前三季度营收规模超 2021 年全年，且实现 28.3%的营收同比增速，酱酒头部企业（习酒等）在品牌加持下同样保持增长态势。我们认为消费升与次高端价格带扩容趋势具备长期性，其中品牌力充足、产品结构优化升且渠道力深厚的酒企将受益次高端价格带升扩容，展现较大业绩弹性。展望2023年，疫情防控进一步优化下经济周期开启上行趋势，线下消费场景得到较大程度恢复，前期主要业绩压制因素弱化，全国性及区域性次高端白酒龙头企业产品结构升+全国化进程有望恢复。其中洋河近年内部改革成效逐步显现，渠道改革接近尾声；汾酒产品升进程顺畅、全国化成效明显、经销商积性高涨，增长势头正盛；水井坊增长平稳，渠道趋于良性；古井贡酒薪酬考核管理办法落地，省内外扩张有望加速。我们看好山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、舍得酒业等次高端酒企在高端化、全国化方面的持续布局，2023 年有望释放较大业绩弹性。

2.2.板块前三季度回顾

2.2.1.白酒板块业绩稳健增长，后续有望迎来亮眼表现

前三季度白酒板块业绩稳健增长，后续随消费场景恢复有望迎来亮眼表现。营收方面，2022 年前三季度白酒板块20 家酒企实现2658.3亿元，同比+16.1%。20 家上市酒企中 17 家实现营收同比增长，仅天佑德酒、伊力特、顺鑫农业同比下降。营收增速前五依次为ST 皇台、岩石股份、酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒业，分别同比+184.0%/+73.9%/+32.1%/+28.3%/+28.0%。归母净利润方面，2022 年前三季度 20 家酒企实现1000.5 亿元，同比+21.2%。其中 14 家实现归母净利同比增长，顺鑫农业、ST 皇台、伊力特、金种子酒、岩石股份、金徽酒呈现同比下降。归母净利涨幅前五的企业分别为老白 干 酒 、 山 西 汾 酒 、 酒 鬼 酒 、 古 井贡酒、泸州老窖，分别同比+113.8%/+45.7%/+35.0%/+33.2%/+30.9%。年内白酒板块虽受疫情管控致线下消费场景缺失，业绩方面依然维持稳健增长，展现出较好韧性，同时渠道动销情况良好，库存水平较为良性，预计随2023 年线下消费场景不断恢复，白酒板块业绩有望迎来亮眼表现。

前三季度白酒企业销售费用率增速持平为主，酒企广告及费用投放有所收缩。销售费用率方面，2022 年前三季度板块内企业基本呈现持平态势，仅岩石股份、ST 皇台实现较大波动，销售费用率分别同比+21.5pct/-15.6pct，推测系年内广告宣传、销售人员薪酬等费用投放力度不一所致。2022年前三季度销售费用率排名前五的企业依次为岩石股份、老白干酒、古井贡酒、金种子酒、水井坊，销售费用率分别为
38.1%/30.7%/28.4%/26.2%/24.4%。20 家企业中，10 家销售费用率较 2021 年同期提升，提升幅度由大到小排序依次为岩石股份、顺鑫农业、金种子酒、今世缘、伊力特，提升幅度分别为+21.5pct/+2.4pct/+2.0pct/+1.8pct/+1.4pct。

毛利率、净利率小幅上行为主，行业高端化发展下预计酒企盈利能力持续提升。消费升下，各酒企高端化持续发力，推动价格水平不断上移，毛利率、净利率小幅上行为主。毛利率方面，前三季度提升幅度排名前五的酒企依次为顺鑫农业、金种子酒、ST 皇台、今世缘、山西汾酒，同比分别+4.0pct/+3.1pct/+2.0pct/+1.7pct/+1.2pct。净利率方面，前三季度涨幅前五的企业依次为 ST 皇台、老白干酒、山西汾酒、泸州老窖、天佑德酒，同比涨幅分别为+48.8pct/+6.5pct/+3.8pct/+2.6pct/+2.6pct。行业消费升、高端化长期演绎下，酒企高端化战略不断推进，白酒板块盈利能力有望持续提升。

2.2.2.白酒企业基金持仓依然占据x大份额

白酒依旧为基金持仓热点。基金持仓方面，白酒板块热度依旧。2022年前三季度，前 20 大重仓股中，食品饮料企业占据5 家，分别为贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、伊利股份。食品饮料主要公司持股市值约5081.77 亿元，持股市值占基金股票投资市值比为8.73%，同比+0.41pct。白酒企业持股总市值为 4308.07 亿元，持股市值占基金股票投资市值比为7.40%，同比+0.47pct。基金配置前十大食品饮料个股分别为：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、伊利股份、洋河股份、古井贡酒、青岛啤酒、安井食品、紫燕食品。其中，白酒企业占据6 席。

2.3.白酒行业分析

2.3.1.高端白酒：业绩确定性高，优势明显

存量竞争下，高端白酒主要受益价格上涨。2013 年行业深度调整前夕，我国白酒市场总量扩张时代基本结束，行业进入存量竞争阶段，主流价格带基本定型，可大致分为高端（800 元+）、次高端（300-800元）、中端（100-300 元）与低端（100 元以下）。2015 年后，在消费升与白酒消费高端化趋势下，以茅台为代表的高端白酒供不应求，价格快速提涨，以飞天茅台（53 度）为例，其 2015-2020 年春节期间一批价由860 元升至2450元，CAGR 为 23.3%。因此，高端白酒主要受益于价格上涨，据前瞻产业研究院， 2019 年高端白酒的市场规模约 1011 亿元，至2025 年有望达到2469亿元。

具体到高端酒企自身来看，高端酒企稳健发展，业绩确定性高，具备明显优势。

茅台方面，2022 年直销渠道潜力释放，产品结构持续优化。公司推出虎年生肖、珍品、茅台 1935、100ml 飞天茅台等新品，持续优化茅台酒和系列酒的价格结构，并推出“i”茅台改革渠道，新平台+新产品顺利拉动业绩增长。数字营销平台“i”茅台于 2022Q2 正式上线，2022Q1~Q3累计实现收入 84.61 亿元，2022Q3 的收入为 40.45 亿元，成为直销渠道收入大幅增长的主因。根据公司披露的经营数据，2022 年预计公司实现营业总收入1272 亿元（同比+16.20%），实现归母净利润626 亿元（同比+19.33%），全年业绩目标超额完成，尽显公司龙头地位。

五粮液方面，2022 年公司核心产品第八代五粮液依然保持良好的动销态势，根据机构调研交流，公司前三季度全国21 个营销战区有14个战区实现动销正增长。长期来看，公司围绕产品、渠道及产能持续稳固龙头企业地位。在产品上，聚焦大单品第八代五粮液，同时坚持经典五粮液为新的核心增长点；不断优化产品体系，坚持打造文化酒和低度酒系列，持续提升品牌力。在渠道上，公司将持续扩大直营渠道占比，并优化传统渠道、积拓展创新渠道，加强消费者触达和消费培育。在产能上，正式启用8万吨陶坛酒库，进一步提升五粮液优质原酒储备能力，为高端产品做好产能准备。

泸州老窖方面，公司中高档白酒收入持续上升，国窖1573于2021年年底进行提价，带动公司业绩高增。公司坚定聚焦双品牌战略，国窖1573占据高端品牌市场；泸州老窖品牌历史积淀深厚，公司以特曲为核心产品拓展市场。2022 年 3 月 7 日，刘淼先生任集团x委书记及董事长，同时继续兼任股份公司x委书记及董事长，人事调整也有利于公司整合资源，全年来看公司成长势能充足。春节期间，高端白酒受益于礼赠场景恢复，公司优势得以展现，终端动销良好。

2.3.2.次高端白酒：规模高速扩容，全国化布局助力持续成长

次高端白酒处于高速扩容阶段，多重因素助力次高端规模持续增长。次高端白酒在“十四五”时期的增速将高于行业平均增速，次高端快速扩容受到自上而下和自下而上两方面因素的影响：自上而下指的是高端白酒酒企积提价，为次高端打开提价空间，并且使得次高端白酒性价比相对提升，成为次高端扩容的有力推手。同时，茅台、五粮液、泸州老窖等名酒实施多元化战略，顺势推出全国化次高端单品；各区域品牌通过积布局次高端加速自身全国化布局，成为推动次高端市场扩容的核心力量。自下而上指的是需求端受益于居民收入增长、中产崛起带来的消费升，过去的中低端消费者转为次高端消费群体，形成次高端需求规模的不断扩张。

从批价情况来看，2022 年由于疫情扰动影响，次高端白酒企业产品批价普遍出现微跌。2023 年 2 月 10 日洋河M9 批价为1125 元，较2022年同期下滑 3.85%；M6+批价为 615 元，较 2022 年同期下滑约5.38%；古井贡酒古 20 批价达到 540 元，较 2022 年同期下滑约1.82%；汾酒青花30批价达到 805 元，较 2022 年同期下滑约 3.01%。当前社会面全面放开，白酒板块估值性价比较高，随着社会经济回归常态运行，需求将逐步释放，次高端白酒弹性大有望迎来业绩反转。 次高端目前呈现了量价齐升的良好态势。量的角度来看，次高端主要上市酒企（山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、水井坊、今世缘、舍得酒业、口子窖）在全国规模以上白酒企业总营收端的占比自2015年以来大幅增长。价的角度来看，受益于消费升及高端酒打开提价空间，次高端各产品整体呈现持续攀升的显著上涨趋势，目前宏观经济仍实现良好的持续发展，未来消费升的趋势将长期延续，次高端白酒量价的扩容速度或将继续呈现高速亮眼的发展。

全国化已成为次高端酒企的必要布局，是助推次高端酒企持续成长的重要举措。次高端重点酒企来看，山西汾酒方面，公司加速全国化市场布局，省内省外齐头并进。当前，以青花系列为引领的高端化进展顺利，公司产品结构和盈利能力有望持续优化。得益于省内支柱型产业煤炭的繁荣，在波汾市场份额稳固的情形下，省内消费升拉动中高端产品的销量。省外市场践行“1357+10”策略，重点布局经济繁荣的长江以南市场，长三角、珠三角核心市场。同时，层明确的营销策略，以及不断扁平化的经销体系，有助于推动全国化的进一步深化。2022 年三季度末，经销商数量共计为 3729 家，净增加 205 家，渠道布局不断深化，省外市场布局发展速度较快。2022Q3 省内/省外市场收入分别为 28.67（同比+34.14%）/39.15（同比+31.52%）亿元，省内受益于消费升，省外市场得益于在疫情散点扩散下灵活有效的市场开拓和布局。 洋河股份方面，公司注重对渠道结构的调整和渠道沟通，厂商关系不断优化。公司全面推进“双名酒、多品牌、多品类”，产品力与全国扩张双轮驱动。M6+发力 600-800 元价位带，战略性占位成功，省内布局基本完成，且省外扩张进展顺利，对于营收以及产品结构优化的拉动作用或将逐步体现。公司渠道改革不断推进，成长势头良好。

舍得酒业方面，复星入主以来，不断调整优化渠道结构，省内外营收均实现高速增长。分渠道看，2022 年前三季度批发代理/电商销售分别实现营收 40.38/2.71 亿元，同比增长 31.92%/7.54%，批发代理仍为主要渠道。分区域看，2022 年前三季度省内/省外/电商分别实现营收10.19/30.19/2.71亿元，由于 2022 年各地散发疫情影响，同比增速相较往年有所放缓，但仍有 良 好 表 现 ， 2022 年 前 三 季 度 省 内 / 省外/ 电商营收同比分别增长25.34%/34.30%/7.54%，省内品牌及渠道优势较强，省外核心市场增速亮眼，电商渠道维持平稳增速。 古井贡酒方面，公司省内基本盘稳固，省外有望加速拓展。安徽省以及周边的江苏、河南、山东省拥有庞大的白酒消费人群，均为白酒产销大省；在消费升趋势下，高端和次高端白酒有望迎来机遇期。公司围绕“全国化、次高端”的战略，重点布局苏鲁豫浙冀等市场，并逐步向全国其他市场推进。伴随公司精益营销，长期公司费用率有望下降。当前公司稳居安徽省内龙头，省内基本盘稳固，省外有望加速拓展。

酒鬼酒方面，全国化和高端化进程加快，配合产能扩张，为业绩增长蓄势。省内市场持续推进渠道扁平化，采取“一区一商，一品一商”的策略，省外市场聚焦核心市场，并以点带面实现周边突破。截至2022H1，酒鬼酒全国核心终端网点达到 2.5 万家，全国地市覆盖率达72%，湖南县市场覆盖率为 99%。同时，公司加快技改升、产能恢复和扩充等项目，以保证产能和产品品质。品牌营销方面，公司借助新媒体精准营销，同时拓展圈层营销，培育核心消费者。产品方面，公司坚持以内参+酒鬼为双轮驱动，不断与渠道商合作推出新品。在渠道+品牌+产品等多维蓄力下，公司业绩增长势能不断蓄积。

3.啤酒板块

3.1.整体逻辑：高端化势不可挡，即饮恢复迎业绩释放

存量竞争下，产品高端化为主要发展旋律，成本趋缓助业绩弹性释放。我国啤酒行业已进入存量竞争时代，头部酒企已完成市场占有，竞争格局基本定型，吨价提升及高端化发展为行业主要发展逻辑。年内疫情冲击加剧，高端啤酒所需的线下即饮场景显著缺失，头部啤酒企业依靠发力非即饮渠道、内部控费等措施，展现出较好的业绩韧性。同时，原材料成本高位亦导致利润端承压加大。防控措施优化后，啤酒行业短期动销有望回到正常水平，中期成本端或趋缓，助推业绩弹性释放，高端化长期趋势随居民消费力不断修复，有望得到较好兑现。建议关注品牌力、渠道力充足、提价能力较强的头部酒企。

3.2.板块前三季度回顾

整体来看，前三季度啤酒板块头部企业增长较为平稳。前三季度啤酒行业在高端化、提价、成本上涨及疫情管控等因素共同作用下，头部酒企业绩增长态势平稳，与其他企业呈现分化。其中，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒前三季度营收分别同比+8.7%/+9.0%/+8.9%，归母净利润分别同比+18.2%/+19.4%/+13.3%。头部酒企持续发力产品高端化与细分化、渠道全国化，叠加提价传导较为顺畅，其业绩展现较好韧性。

前三季度主要酒企毛利率、净利率承压，防疫政策优化后有望迎来修复。毛利率方面，2022 年前三季度 7 家境内上市啤酒企业中5家呈现同比下降，下降幅度前三的依次为 ST 西发（-7.1pct）、青岛啤酒（-5.6pct）、珠江啤酒（-5.3pct），同期仅燕京啤酒与惠泉啤酒实现同比增长，涨幅分别为 0.6pct/0.5pct。净利率方面，前三季度主要酒企增速基本持平，排名前三的 依 次 为 青 岛 啤 酒 、 惠 泉 啤 酒、燕京啤酒，分别同比+1.11pct/+1.08pct/+0.69pct，同期兰州黄河、ST 西发净利率同比下降幅度较大，分别同比-35.7pct/-23.8pct。疫情影响下啤酒销量承压，叠加成本高位，啤酒企业盈利受到一定程度压制，随防疫政策优化调整，啤酒企业利润端有望迎来修复。

前三季度主要酒企销售费用率同比下滑为主，推测主因疫情防控抑制线下推广。销售费用率方面，2022 年前三季度排名前三的酒企依次为兰州黄河、重庆啤酒、珠江啤酒，销售费用率分别为14.9%/14.8%/13.6%，同比-1.9pct/-3.9pct/-3.4pct。前三季度主要酒企销售费用率呈现同比下滑，降幅前三依次为青岛啤酒（-5.8pct）、重庆啤酒（-3.9pct）、珠江啤酒（-3.4pct），板块内仅燕京啤酒、ST 西发销售费用率有所上涨，分别同比+1.0pct/+1.1pct，推测主因疫情防控抑制线下推广活动所致。

前三季度境内上市头部啤酒企业 ROE 持平为主。2022 年前三季度，啤酒板块头部企业 ROE（摊薄）以持平为主，仅重庆啤酒出现明显下滑，同比-4.0pct。同期 ROE 排名前三的酒企依次为重庆啤酒（60.0%）、青岛啤酒（16.4%）、珠江啤酒（6.0%），涨幅分别为-4pct/+1.0pct/-0.5pct，同期兰州黄河 ROE 降幅较大，同比-8.7pct。

基金持仓方面，啤酒板块基金持仓有所上升。2022 年前三季度啤酒企业持股总市值为 226.80 亿元，持股市值占基金股票投资市值比为0.39%，同比+0.11pct。

3.3.啤酒板块行业分析

3.3.1.存量竞争下，集中度持续提升

啤酒行业进入存量竞争，提价为主要增长动力。我国啤酒年产量于2013年达峰，至 4982.8 万千升，此后年产量呈下降趋势，2021 年我国啤酒产量为 3562.4 万千升，2013-2021 年 CAGR 为-4.1%，啤酒行业进入存量时代，行业竞争策略亦从前期低价走量向高端高溢价产品转向。消费升催化下，头部品牌积布局高端产品，以均价提升推动产品及利润结构优化。

存量竞争下，头部酒企通过并购快速抢占市场并丰富产品布局。伴随啤酒行业进入存量竞争，头部企业积通过业内并购以快速抢占市场。其中，百威英博分别于 2002年和 2017年购入珠江啤酒股份，至今持股29.99%；2013 年嘉士伯集团控股重庆啤酒，2020 年底重庆啤酒通过重组控股嘉士伯中国（持股 51.42%）；2019 年华润啤酒收购喜力中国业务，完善高端啤酒市场布局。整合并购不断推进下，龙头企业在实现市场份额扩张，同时亦通过引入其他公司高端品牌助推其产品高端化进程。啤酒行业集中度持续提升，头部企业市场份额或进一步扩大。随着啤酒行业并购潮达收尾阶段，行业集中度持续攀升。根据中国酒业协会，近年啤酒行业 CR5（销量口径）自 2017 年约75.6%升至2020 年92.0%，以华润雪花、青岛啤酒、百威英博、嘉士伯、燕京啤酒为主的酒企占据绝大部分市场份额。存量市场下，具备强大品牌力、产品结构升能力及渠道掌控力的头部企业有望继续成长，进一步扩大市场份额，啤酒行业集中度预计持续提升。

龙头企业竞争格局预计维持，其他企业市场份额逐步缩窄。2020年前五大酒企中，市占率排名依次为华润啤酒（31.9%）、青岛啤酒（22.9%）、百威英博（19.5%）、燕京啤酒（10.3%）、嘉士伯（7.4%），其中华润啤酒市占率提升幅度x大，其次为青岛啤酒、百威英博、嘉士伯、燕京啤酒，较 2016 年市占率分别+6.0pct/+5.3pct/+3.3pct/+2.4pct/+0.3pct，行业龙头企业竞争格局预计维持，非头部企业市场份额逐步缩窄。

3.3.2.高端化开启新征程，成本改善促弹性释放

量：主要酒企发力高端价格带产品，疫后现饮场景恢复有望放量。消费升与存量价增发展逻辑下，主要酒企发力产品高端化，纷纷推出更高价位带产品。2022 年内，燕京啤酒旗下高端精酿“狮王”推出“狮王酒花酸小麦”，定价约 16 元/330ml；青岛啤酒发布“一世传奇”，定价1399元/1.5L；百威啤酒推出“大师传奇”虎年限量版啤酒，售价1588元/798ml。高端啤酒以夜场、即饮渠道为主要消费场景，疫情时期销售受阻显著，防控措施科学化调整后，高端啤酒消费场景回归，叠加居民消费力逐步改善，有望迎来放量。

价：主要酒企吨价趋势上升，高端化战略推进下有望进一步上行。高端化战略下，我国市场主要啤酒企业吨价呈现上升趋势。2021 年青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太、燕京啤酒吨价分别为同比+7.2%/+4.2%/+0.4% /+6.6%/+8.9%/+6.8%，百威亚太吨价及增速均排名x。增 速 变 化 方 面 ， 2021 年 上 述 企业吨价增速分别同比+5.0pct/-14.7pct/-4.7pct/+9.0pct/+16.9pct/+4.1pct，其中重庆啤酒/百威亚太分别在高/低基数下增速回归至行业平均水平附近。2022 年疫情超预期爆发，线下啤酒消费场景缺失，啤酒高端化进程扰动加剧。预计在防控措施较大优化后，啤酒行业高端化节奏恢复正常，其吨价预计进一步上行，带动盈利能力提升。

成本端边际改善，主要啤酒企业业绩弹性有望释放。2022年啤酒生产成本较 2021 年出现边际改善，主要包材价格有所下调，仅进口大麦价格维持上涨。具体来看，进口大麦均价自 2022 年1 月312 美元/吨，涨至12月410 美元/吨，月平均涨幅约 2.69%；瓦楞纸出厂均价自1 月4193.8元/吨降至 3605.0 元/吨，月平均降幅为-1.4%，回到2019 年同期水平；LME铝现货价自 1 月 3006.0 美元/吨降至 12 月 2401.7 美元/吨，月平均降幅约-1.8%，依旧处于相对高位；浮法玻璃市场均价自1 月2082.9 元/吨降至12月1621.0元/吨，月平均降幅约-2.0%，恢复至 2019 年同期水平。成本端边际改善下，2023 年主要啤酒企业业绩弹性有望释放。

4.调味品板块

4.1.整体逻辑：餐饮加速修复，边际改善在途

餐饮端恢复、成本趋势下行、产品结构升有望驱动调味品市场复苏。B 端餐饮为调味品市场主要下游，疫情期间餐饮端需求下降，致使调味品企业业绩承压。2022 年前三季度调味品板块主要公司营收延续增长态势，收入端韧性有所显现；利润端受主要原材料价格上涨影响，主要调味品企业呈现分化。2023 年餐饮端消费恢复，上游调味品板块业绩有望提振，叠加原材料成本或高位下调，企业利润端有望改善。长期来看，消费升下消费者品牌与品质意识提升，零添加等高端健康产品预计迎来放量，龙头企业产品结构进一步优化，带动业绩稳步上行。

4.2.板块前三季度回顾

调味品板块业绩整体稳健，内部分化。2022 年前三季度调味品板块业绩整体稳健增长，内部呈现分化。营收方面，板块内企业合计实现359.8亿元，同比+9.7%，总体维持增长。其中同比涨幅前三的企业依次为天味食品（+36.6%）、宝立食品（+28.4%）、恒顺醋业（+23.7%）；跌幅前三的企业分别为佳隆股份（-20.1%）、日辰股份（-2.9%）、莲花健康（-1.1%）。归母净利润方面，板块内企业合计实现 67.7 亿元，同比+6.2%。其中同比涨幅前三的企业依次为天味食品（+204.8%）、千禾味业（+42.1%）、涪陵榨菜（+38.3%），跌幅前三的企业依次为加加食品（-800.4%）、佳隆股份（-109.9%）、安记食品（-55.0%），利润端企业分化有所加剧，推测系大豆等原材料价格上涨及不同企业主要原材料存在差异等影响。

4.3.调味品行业分析

B 端餐饮为调味品x大下游，疫后压制因素解除，需求有望回暖。我国调味品市场 B 端餐饮销售占比较高，约占50%，为调味品市场x重要下游，其它渠道包括家庭零售、食品工业，分别占比约30%、20%。疫情期间我国餐饮端需求受到较大压制。截至 2022 年12 月，我国餐饮社零总额累计同比-6.3%，对上游调味品需求支撑力有所减弱。随B端餐饮经营恢复正常，调味品企业下游需求有望迎来较大改善，业绩弹性有望释放。

调味品直接材料占比较高，成本趋势性下调或带动业绩边际改善。调味品公司的主要产品为酱油、食醋、耗油等，其成本包括直接原材料、制造费、人力成本、运费等，其中包装材料和农产品为调味品主要成本来源。根据海天味业 2021 年报，直接材料构成了80%以上的成本，主要分为两大类，包括大豆、白砂糖、小麦等农产品原材料，剩余为纸箱、玻璃瓶、塑料瓶等包装材料。当前以豆粕为代表的大宗原材料已经显现高位回调趋势，2022 年 12 月 30 日豆粕现货价为 4756.00 元/吨，较11 月高点价格降幅为16.6%。成本高位下，2023 年大宗商品价格或出现趋势性回落，调味品企业盈利端有望改善。

多企业布局零添加，驱动行业高端化发展进程。随着居民消费升以及健康化市场需求涌现，在千禾味业差异化竞争首推“零添加”概念后，以海天味业、中炬高新为代表的头部企业纷纷向无添加、有机等健康化方向升。海天“双标”事件亦助推“零添加”概念进入公众视野。2022年4 月，中炬高新厨邦推出小蛮腰系列高端新品—厨邦零添加原汁黑豆特生抽、零添加原汁特生抽，丰富零添加产品矩阵。海天酱油则推出有机系列、零添加头道酱油，赋予产品健康化标签。我们认为消费者食品品质意识的提升将驱动调味品行业高端化进程，2023 年调味品行业景气度预计提升。

5.乳制品板块

5.1.整体逻辑：关注终端需求改善，多元化发展前途可期

原奶价格与终端需求承压，疫后需求修复及多元化布局支撑业绩上行。2022 年乳制品上游原奶价格由于供给过剩叠加成本上涨，价格与盈利均承压。中游乳制品加工企业主要受制于疫情防控下终端消费需求减退，产品结构出现降，利润水平有所下降，板块内主要企业经营状况企稳。2023年社会面活动恢复后，终端消费力的修复与礼赠场景回归有望推动乳制品加工企业业绩回暖，对上游原奶价格亦将起到一定支撑，缓解上游养殖企业压力。此外，以伊利、蒙牛为代表的乳制品加工企业多元化布局初见成效，奶粉、低温鲜奶等产品收入加速成长，第二增长曲线成功打造。

5.2.板块前三季度回顾

乳制品板块营收企稳，利润端稍有承压。2022 年前三季度申万乳品板块营收合计约 1500.0 亿元，同比+8.4%，归母净利润合计93.6亿元，同比-6.7%，主因疫情扰动下终端需求减弱，高端产品礼赠场景缺失导致产品结构恶化，叠加上游原料成本增加，对利润端产生拖累。主要企业伊利股份/光 明 乳 业 / 新 乳 业 / 妙 可 蓝 多 / 西部牧业营收分别同比+10.4%/-3.0%/+12.5%/+21.8%/+18.4% ，归母净利润分别同比+1.5%/-17%/+21.2%/+0.2%/+0.9%，其中光明乳业业绩出现下跌，推测主因二季度上海疫情影响；妙可蓝多收入端增长较高，凸显奶酪制品成长性；新乳业归母净利润增速亮眼，可归结于公司新品营销实现突破。主要企业收入端同比增速稳健为主，利润端增速大多低于收入端，盈利方面稍有承压。

5.3.乳制品行业分析

我国乳制品市场整体处于成熟期，行业上游呈周期性。根据欧睿数据，2022 年我国乳制品市场规模推测约 7107亿元，2015-2022 年CAGR为4.7%，2022-2025 年 CAGR 约为 4.5%，整体处于成熟期。乳制品产业链可以分为上游原奶供应、中游乳制品加工、下游市场流通三个部分。其中上游原奶（生鲜乳）呈现一定的周期性，主要表现为“奶价上涨-供给端扩产-奶价下跌-供给出清-奶价上涨”的循环演绎，与下游消费市场消费品特性存在一定差别。

原奶价格整体趋稳，下游需求有望回暖。供给端，2020 年下半年起，原奶的价格进入新一轮上升周期，叠加疫情期间乳制品对于健康作用的宣传，推高上游原奶价格。原奶价格 2021 年8 月达历史新高4.38元/kg，后续处于小幅下滑趋势，而上游大宗原料涨至高位，原奶价格预计跌幅有限，乳制品加工企业成本端整体趋稳。需求端，2023 年疫情防控大幅优化后，下游消费力预计反弹回升，礼赠及高端产品需求修复，以伊利为代表的乳制品企业业绩有望回暖。

乳制品龙头发力多元产品，打造第二增长曲线。长期来看，伊利、蒙牛等乳制品企业在液态奶基本盘稳固情况下，积发力多元化业务。其中，伊利 2017 年起发力奶粉业务，营收至 2021 年实现162.1 亿元，期间CAGR约 26.0%；其冷饮业务近年同样进入增长期，2021 年营收约71.6亿元，2019-2021 年 CAGR 约 12.8%。另一方面，蒙牛近年发力低温鲜奶，2020年营收达 30 亿元左右，同比+11%，市场份额扩张约1.7 倍。2022年蒙牛入股奶酪龙头妙可蓝多（持股 35.01%），布局奶酪赛道。

6.休闲食品板块

6.1.整体逻辑：线下客流回暖恢复，渠道扩张厚积薄发

疫情期间卤制品行业客流缩小，逆势开店，2023 年有望展现较高业绩弹性。年内主要卤制品企业整体及单店业绩均承压，主要系疫情超预期爆发，压制线下客流，叠加原材料成本及物流等成本增加影响。疫情期间卤制品龙头逆势开店，市场覆盖率进一步提升，为疫后恢复积蓄势能；卤制品行业分散背景下，疫情期间小企业出清，行业格局得到优化。预计随2023年线下客流恢复，主要卤制品企业在近年门店总数扩张叠加单店店效修复双重利好下，有望展现较大业绩弹性，同时原材料成本或延续高位回落，有助于企业利润端回暖修复。 休闲零食板块年内业绩分化，疫后需求细分多元化与全渠道发展利好行业龙头。休闲零食板块企业 2022 年前三季度业绩表现呈现分化，营收方面以增长为主，净利率则多数下跌，原料成本上涨及传统KA商超渠道流量下滑为主要压制因素，而洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、来 伊 份 营 收 及 归 母 净 利 实 现双增，营收分别同比+12.9%/+21.0%/+13.3%/+34.6%/+6.5% ，归母净利润分别同比+5.4%/+182.9%/+15.8%/+41.2%/+453.0%，展现较好业绩韧性。疫情防控进入新时期后，居民消费力预计回升，休闲零食行业回归品类细分与多元化发展大方向，同时单一渠道对业绩支撑力减退下，行业加快全渠道布局，利好研发、供应链及渠道综合实力占优的龙头企业。

6.2.卤制品板块前三季度回顾

卤制品龙头企业业绩承压，2023 年修复确定性较强。A股方面，2022Q1-3 板块内龙头企业绝味食品、煌上煌、紫燕食品营收分别为51.2/16.2/27.4 亿元，同比+5.6/-16.3%/+15.5%；归母净利润分别为2.2/0.8/2.3亿元，同比-77.2%/-54.0%/-22.5%。港股方面，周黑鸭2022H1营收及归母净利润分别为 11.8/0.2 亿元，同比分别-18.7%/-92.0%。头部企业中，营收仅绝味食品与紫燕食品维持正增长，归母净利润均出现较大程度下滑，主因防控措施限制门店客流、原材料成本上涨以及能耗、人工、物流等费用增加影响。随疫后线下客流恢复，相关上游原材价格料高位回落，卤制品龙头企业业绩修复确定性较强。

疫情期间门店逆势拓张，积蓄疫后业绩弹性。2020 年疫情爆发以来，主要卤制品企业逆势推进门店扩张，2022H1 绝味食品、煌上煌、紫燕食品、周 黑 鸭 门 店 总 数 分 别 达 14921/4024/6030/3160 家，较2021年末分别+1207/-257/+870/+379 家，门店数以上升为主，仅煌上煌开店数有所下降。单店方面，2022H1 绝味食品、煌上煌、紫燕食品单店净利润较2021年底分别-92.5%/-37.6%/-69.3%，主要系疫情超预期爆发影响。

6.3.卤制品行业分析

卤制品行业规模稳步扩张，疫情期间行业洗牌助推集中度提升。根据艾媒咨询，2021 年中国卤制品市场规模约3296 亿元，2018-2021年CAGR约 12.3%，且 2021-2023 年 CAGR 预计在10.9%左右。随着疫后我国经济建设回归正轨、居民消费升持续演进、新零售模式不断发展，我国卤制品市场预计稳步扩张。另一方面，我国卤制品市场集中度仍较低，2020年佐餐/休闲卤制品行业 CR3 分别约 2.84%/9.57%。疫情期间行业洗牌与出清加快，且龙头企业在品牌、渠道、供应链整合力等方面具备相对优势，预计消费升和供给格局改善下，卤制品行业集中度进一步提升。

单店店效回升叠加门店总量扩张，卤制品板块或展现较大修复弹性。卤制品销售以线下门店为主， 2023 年防控政策优化后，线下客流的恢复下预计带动卤味企业单店店效回升，企业整体业绩有望修复。同时，疫情期间主要卤制品企业逆势扩张门店数量，单店修复预期叠加门店总量扩张的双重利好下，卤制品板块业绩或将展现较大弹性。

6.4.休闲零食板块前三季度回顾

前三季度板块内业绩呈现分化，部分个股呈现高增。营收方面，2022Q1-3 零食板块 10 家企业实现 276.6 亿元，同比-2.1%。其中7家实现同比增长，仅三只松鼠、有友食品、黑芝麻同比下降。营收增速前三的企业依次为劲仔食品、好想你、盐津铺子，分别同比+34.6%/+28.0%/+21.0%。归母净利润方面，2022Q1-3 板块实现 15.4 亿元，同比-14.6%。其中5家实现同比增长，分别为洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、来伊份。归母净利润涨幅前三的企业分别为来伊份、盐津铺子、劲仔食品，分别同比+453.0%/+182.9%/+41.2%。板块内部业绩分化较为明显，营收、归母净利润实现双增的企业包括洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、来伊份。

6.5.休闲零食行业分析

我国休闲零食市场规模逐年上升，传统特色零食发展空间广阔。随我国居民人均收入水平提升与消费升趋势演进，我国休闲零食规模逐年上升，自 2015 年 7355 亿元升至 2021 年 14015 亿元，CAGR达11.3%。分类型看，糖果及巧克力类市场份额占比x高，约为24.2%，其次为种子及坚果炒货、香脆休闲食品，分别占比 18.3%、11.3%。其中，糖果、巧克力等西式休闲食品市场竞争激烈，且大部分市场由国际食品巨头把持；相比之下，中国传统特色小品类休闲食品（坚果炒货，熟制豆制品，肉干肉脯，果脯蜜饯等）市场技术水平较低、行业集中度不高，为国际巨头尚未占领的蓝海市场，发展空间广阔。

需求细分化、多元化发展，利好聚焦高成长赛道的行业龙头。近年我国休闲零食消费需求展现出细分化、多元化的发展趋势，需求分层下各消费人群增长潜力各异。根据 Nint 任拓数据，以健康化细分人群为例，2022年 5 月 MAT 孕妇/妈妈类相关产品销售额同比+256%、健身/减脂/增肌类同比+43%、易敏感人群类同比+82%、乳糖不耐受人群类同比+90%。另一方面，休闲零食食用场景同样呈现细分化发展，其中针对早餐/正餐/夜宵已分别存在糕点饼干/燕麦卷/睡眠软糖等对应零食品类。消费升与品类多元化趋势下，对企业品牌力、研发、供应链整合能力提出更高要求，利好综合实力较强、聚焦高成长赛道的行业龙头企业。

单一渠道业绩支撑已显疲态，全渠道发展已成趋势。渠道方面，单一渠道对业绩增长的支撑已略显疲态，休闲零食企业全渠道建设已为大势所趋。具体来看，劲仔食品依靠传统线下渠道，2022H1 营收占比为80.5%，近年发力线上渠道，2022Q1-3 其线上营收同比+54%，高于公司整体增速35%；三只松鼠 2022 年 4 月公告其“以电商为核心的创业时代结束”与“全渠道、多品牌布局的壮年时代开启”，加码线下渠道，当前业务处于转型期。同时，以“零食很忙”为代表的零食专营店新渠道兴起，相对传统商超与便利店在定价、品类集中和丰富程度具备优势。全渠道发展已成趋势，率先实现渠道结构性优化的企业有望实现稳健增长。

7.速冻食品板块

7.1.整体逻辑：疫情期间需求稳健，疫后有望加速成长

疫情期间渗透加速，赛道后续有望维持高景气。近年我国B端餐饮企业连锁化率不断提升，出于降本增效、品质把控及提高出餐效率考虑，对半成品速冻品及预制菜品需求呈现上升，疫情期间此逻辑得到进一步验证。另一方面，疫情防控下居家场景增多，速冻与预制菜品C端加速渗透，需求量及品类均有所增长。2022 年前三季度主要上市企业业绩偏稳健发展，展现速冻与预制产品需求景气。疫情防控进入新阶段后，B端餐饮需求修复及连锁化率上升，叠加 C 端消费习惯完成再度培育，以及居民生活节奏加快下对美食需求不改，速冻品与预制菜赛道有望维持高景气，龙头及专业企业业绩预计迎来加速增长。

7.2.板块前三季度回顾

板块整体表现偏稳健，安井食品与三全食品保持增长。2022年前三季度速冻品板块主要企业营收与归母净利润以增长为主，整体表现偏稳健。板块龙头安井食品、三全食品营收分别为81.6/53.4 亿元，同比+33.8%/+5.0%，归母净利润分别为 6.9/5.3 亿元，同比+39.6%/+36.3%。其中安井食品B端业务受到疫情冲击，C 端业务居家场景下消费频次有所上升，叠加并表后子公司冻品先生和新宏业稳步增长，整体维持较高增速；三全食品持续加大新品类开发与拓展渠道布局，营收增速平稳，而新品对利润端贡献明显，产品结构得到改善。

7.3.速冻食品行业分析

我国速冻品市场整体处于成长期，速冻火锅料为高增赛道。当前我国速冻食品行业仍处于成长期，据 Frost&Sullivan 数据，2013-2021年我国速冻食品行业规模由 650 亿元增长至 1755 亿元，CAGR 达13.2%。分类来看，速冻米面制品及火锅制品为主要品类，2020 年市场规模占比分别为52.4%及 33.3%。其中速冻米面处于成熟期，预计2022-2025 年市场规模CAGR为 5-10%，2020 年行业 CR3 为 47%；速冻火锅料受益火锅餐饮市场增长，2022-2025 年市场规模 CAGR 有望达到 10-15%，处于成长阶段，2020年行业 CR3 约 16%，安井食品以 9%市占率占据x。

疫情期间居民速冻品消费习惯加深，疫后行业有望延续高景气。2020年疫情爆发以来，消费者居家场景增多，速冻食品因其方便储存、易烹制等特性，需求迅速走高，消费习惯亦进一步加深。后疫情时代，消费者对速冻品接受度及需求均有所提高，开始主动探索主流外品类（面条、手抓饼、披萨等），需求呈现多样化。另一方面，消费者对品牌及品质意识觉醒，以小包装、正规渠道、营养价值为核心关注点，促进速冻品消费升与中高端产品市场扩容，2023 年速冻品市场有望延续景气。

C 端居民生活节奏加快，驱动速冻品需求成长。我国速冻米面制品以C 端为主要销售渠道，2020 年销售额占比约84%。随我国经济不断发展，居民生活节奏日益加快，居民用餐时间被进一步挤占。根据2018年《中国居民早餐饮食状况调查报告》，35%的受访者无法每日吃早餐，55%早餐食物种类小于三种，42% 10 分钟内结束早餐，而“时间紧”为主要原因，选项占比 49%。不断压缩的烹饪时间叠加速冻品品类进一步丰富，有望驱动速冻品需求持续成长。 B 端餐饮连锁化率持续提升，速冻品需求向好。B端方面，近年我国餐饮连锁化趋势加强，对相关速冻产品的标准化及品质稳定性提供更高要求。B 端餐饮企业通过采购半成品，帮助提高质量管控、出餐效率及降低成本，疫情期间其优势进一步体现，疫后速冻品B 端发展趋势仍然向好。

我国预制菜 B、C 端需求均完成初步挖掘，行业进入高速成长期。伴随冷链物流技术不断发展，预制菜品新鲜度与销售半径均得到改善，行业拓展先发条件逐渐成熟。2010 年后，我国B 端餐饮大幅推进连锁化，渗透率不断提升，疫情期间居家烹饪需求则推进预制菜在C端快速发展。据艾媒咨询数据，2021 年我国预制菜行业规模为3459 亿元，2019-2021年CAGR为 18.9%，而 2022-2026 年 CAGR 有望升至26.4%，预制菜赛道进入高速成长期。

预制菜市场竞争格局尚未稳定，专业化、规模化及供应链能力或为竞争核心。我国预制菜市场高度分散，参与者众多，尚未形成稳定竞争格局。消费升趋势下，消费者及餐饮企业对预制菜口味还原度、品类丰富度与产品品质均提出更高要求，利好专业化、规模化及在供应链条具备核心竞争力的企业，x终有望形成品牌壁垒。当前安井食品、味知香为预制菜代表性上市企业，前者在经营传统火锅料及面米制品主业外，近年切入预制菜肴市场，2021 年预制菜营收 14.3 亿元，同比+112.4%；后者为专业预制菜企业，2021 年营收 7.6 亿元，2016-2021 年CAGR 约21.3%，2022年由于疫情影响 B 端业务开拓，业绩短暂承压，疫后有望回归高增。