1. 新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善

我国国企改革大体上可划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四 个阶段。自 1978 年改革开放以来，国有企业改革一直是贯穿我国从计划经济体制 向社会主义市场经济体制转轨过程的主线，也是中国经济体制改革的缩影。四十 余年历程，我国国有企业的改革发展大体上可以划分为放权让利、产权改革、国 资监管和全面深化四个阶段。2023 年，我国进入改革持续深化提升新阶段。

2022 年 11 月首提“中特估”，打开国企价值成长空间。2022 年 11 月证监会 主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，国有上市公司一方面 要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力，另一方面要进一步强 化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。 国央企价值回归作为“中特估”建设x直接的一环被市场持续关注。

1.1. 回望国企十年发展路，深化改革成效显著

x的十八大之后，国有企业改革在经济新常态下进入“全面深化”阶段。2013 年 11 月，x的十八届三中全会通过的《中共XXX关于全面深化改革若干重大问题 的决定》，是新时期全面深化改革的纲领性文件，之后国企改革陆续经历顶层设计、 改革试点、三年行动三个时期： 2014-2015 年：顶层设计时期。2014 年作为深化改革元年，国有企业迈开了 混合所有制的步伐，7 月 15 日国务院国资委开始在其所监管的央企开展“四项改 革”试点工作。2015 年 9 月，《中共XXX、国务院关于深化国有企业改革的指导 意见》发布，全面提出新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，成为新时期 全面深化国有企业改革、从整体上搞好国有企业的系统设计方案。之后陆续出台 22 份配套文件，x终形成“1+N”政策体系。

2016-2017 年：改革试点时期。2016 年 2 月，XXX企业启动“十项改革试 点”，2016 年 10 月央企“6+1”首批混合所有制改革试点正式推出。2017 年，第 二批、第三批混改试点陆续开启。宏观层面，为化解相关风险，2016 年两会全面 吹响供给侧改革号角，围绕“三去一降一补”五大任务展开，其中“去产能”和 “去库存”居首，同时货币化棚改推动房地产行业快速发展。 2020-2022 年：国改三年行动时期。2020 年为更好推动 “1+N”政策体系落地 落实，解决顽疾补齐短板，XXX实施了国企改革三年行动。国改三年行动是落实 “1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，与此前的国有企业改革相比，其x大 的特点是“可衡量、可考核、可检验、要办事”。

1.1.1. 2014-2015 年：顶层设计时期，主题催化国企收获超额收益

2015 年，xXXX、国务院颁布实施指导意见深化国有企业改革，确立了国企 改革“1+N”政策体系。新政策主攻两大方向：一是以管资本为主加强国有资产监 管，按“管资本”的要求进一步完善国资管理体制；二是发展混合所有制经济，以 产权层面的改革促进国企转变经营机制。

全面深化改革初期，央企龙头中石化率先开启混改。2014 年 2 月，中国石化 发布公告，宣布推出油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，25 家民资 以 1071 亿元认购销售业务 30%股权。中石化混改不仅成为了 2014 年全球x大 的并购案，也打响了国企混改x枪，意味着中石化在混合所有制改革中做出了 实质性的一步，起到重要示范效应。2014-2015 年期间，中电投与XXX核电、中 国南北车、中远集团与中海集团等国企相继开展改革。

2014-2015 年期间，八大建筑央企x高累计上涨 348.71%，较沪深 300 指数 超额收益达 243.73%。本轮上涨行情自 2014 年 10 月开启，2015 年 5 月初出现 x大涨幅 348.71%。2014 年 7 月国资委启动“四项改革”试点，同年 10 月国务 院成立国有企业改革领导小组，期间国企改革概念成为主题催化因素，叠加 2015H1 市场流动性宽裕拉动股市普涨，x终建筑央企在大牛市行情中取得超额 收益。

1.1.2. 2016-2017 年：改革试点时期，混改、供给侧改革、棚改货币化驱动行情

2016 年初国企改革开始密集试点。2016 年 2 月，“十项改革”试点计划公布， 涉及薪酬分配、兼并重组、混合所有制改革等十大方向；2016 年 10 月，央企“6+1” 混改试点浮出水面，涉及东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、 中国船舶六大央企在浙江省的地方混改；2017 年，央企第二、三批混改试点名单 陆续批复，国企改革队伍进一步壮大。 宏观经济层面，供给侧改革+棚改货币化贯穿 2016-2017 年。一方面，2008 年金融危机后，国有企业资产负债率逐渐走高。至 2015 年，国内一些行业产能已 严重过剩，国有企业杠杆率也过高，因此亟待供给侧改革，去产能、去杠杆；另一 方面，房地产市场作为国内经济支柱，地产棚改货币化刺激购房需求，房地产市 场回暖拉动库存快速去化，进而推升房地产投资增速，全国 70 个大中城市新建商 品住宅价格指数自 2015 年开始同比降幅收窄，并于 2016 年转为正增长。

2016-2017 年期间，八大建筑央企x高累计上涨 28.08%，较沪深 300 指数 超额收益x高达 27.59%。在杠杆去化的大背景之下，地方XXX为了减轻举债压力， 加大 PPP 投资力度，PPP 模式在国内基础设施领域的应用得到快速普及和推进， 作为社会资本方主体的建筑业企业在 PPP 浪潮下获得了难得的发展契机，建筑央 企受益明显，同时一带一路走到落实阶段，共同催化国企取得超额收益。

1.1.3. 2020-2022 年：国改三年行动，奠定新现代化国企发展压舱石

2019 年 12 月，XXX经济工作会议在部署 2020 经济工作时提出“要制定实 施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”。作为 2020-2022 年落 实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，XXX密切跟进实施， 国有企业积配合行动，2021 年全国国有企业营业收入、利润总额较 2020 年分 别增长 18.7%、26.3%，2022 年国资委监管XXX企业年化全员劳动生产率较三年 行动之初增长 32.5%，x终高质量完成任务：1）中国特色现代企业制度更成熟： 全国 3.8 万户国有企业建立董事会，外部董事占多数的比例达 99.9%；XXX企业 子企业和地方国有企业建立董事会向经理层授权管理制度的户数占比均超过 97%； 2）国企业务结构布局优化：完成 4 组 7 家XXX企业战略性重组，新组建和接收 8 家XXX企业，推动 30 余个XXX企业专业化整合项目，全国省属国有企业 116 组 347 家实施重组，开展专业化整合 2150 次；全国国资系统监管企业 1500 万户 “三供一业”分离，1900 个教育机构、2525 个医疗机构深化改革，173.2 万名厂 办大集体职工安置和 2027 万名退休人员社会化管理完成比例均达到 99.6%以上； 3）科创研发投入不断加大：2021 年，209 户科改示范企业研发投入强度较 2019 年提高 6.5pcts，新增发明专利授权数量增长 69.5%，2022 年科改示范企业范围 扩至 440 户；4）市场化经营机制取得突破：与 2020 年底相比，开展任期制和契 约化管理的央企和地方各子企业比例从 23%左右提升至 99.6%以上；5）国资 监管体制更健全：省经营性国有资产集中统一监管比例提升至 99%。

国改三年行动时期，建筑央企收益先抑后扬，国企综合指数取得超额收益。 2020-2022 年期间，八大建筑央企x高累计上涨 33.05%，较沪深 300 指数超额 收益x高达 26.57%。2022 年受疫情影响经济承压，建筑央企仍在多数时期能较 沪深 300 有超额收益，国企综合指数更是逆势上涨，我们认为国企改革三年行动 成果显著，带动板块估值修复。

1.2. 23 年步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升

国有企业数量少，但市值比重大。截至 23H1，A 股国有企业数量占比 26.36%，但市值占比为 47.99%。5224 家 A 股上市公司，449 家央企市值占全 A 市值的 28.90%，央企的估值对 A 股市场有较大影响。分行业来看，国有企业 市值含量前三为煤炭、公用事业、石油石化，行业偏上游，分别占比 94.10%、 88.59%、84.93%，国有企业市值含量后三为美容护理、家用电器、轻工制造， 行业偏下游终端，分别占比 6.29%、6.52%、8.31%，建筑装饰、建筑材料国有 企业市值分别占比 80.10%、51.79%。

国有企业估值仍存修复空间。PE 方面，2018 年 3 月后，由于央国企的市场 整体表现平淡，国企整体相比于非国企长期有折价，尤其是 2019 年以来折价程度 持续加大，建筑行业 PE 长期维持 10x 水平与央企相当，22 年开始估值修复略好 于央企，截至 2023H1，央企、地方国企、建筑业 PE(TTM)估值为 8.11x、19.31x、 10.18x，23 年以来估值有所修复但仍低于民营企业的 36.24x。PB 方面，地方国 企估值水平赶上民营企业，建筑业略高于央企但 PB 估值仍有较大上升空间，截 至 2023H1，央企、地方国企、建筑业、民营企业 PB 估值分别为 0.87x、3.04x、 0.96x、3.02x。

央企考核指标自 2019 年以来共迭代 4 种版本，考核内容不断扩充。新一轮 国企改革开启背景下，国资委进一步优化XXX企业经营指标体系为“一利五率”， 并将 2022 年“两增一控三提高”目标变更为“一增一稳四提升”，统筹实现质的 有效提升和量的合理增长。我们认为，央企考核指标将净利润优化为净资产收益 率体现为对央企盈利能力的重视，而将营业收入利润率优化为营业现金比率体现 为盈利质量的要求。而中国特色估值体系下，央企要实现价值创造与价值实现兼 顾，改善经营与做优基本面是前提核心，我们认为，指标的优化有利于引导央企 经营改善，实现价值重估。

“一增”目标即利润总额增速高于全国 GDP 增速。如前文数据，国有企业数 量占上市公司数量约 1/4，但影响近 50%总市值，集中发力提升国有企业利润增 速能更为聚焦、更为高效拉动经济增长。

“一稳”目标即资产负债率总体稳定。从“控”到“稳”，体现了更加精准科 学地对国企发展的考量，在我国“推动经济运行整体好转”的大背景之下，国企作 为国民经济的重要支柱，需合理扩大有效投资，助力经济稳增长。“稳”更具弹性 空间，既允许部分国企因发展需要合理适度加杠杆，也会根据实际情况对某些国 企的负债率进行压降，管控上不再一刀切，有利于夯实我国经济健康发展的底盘。 总体来看，除金融业外的央企近十年去杠杆收效显著，地方国企杠杆维持 60%水 平，国有企业杠杆总体高于全部 A 股。分行业看，除金融业外，家用电器央企、 房地产国有企业、公用事业央企、建筑装饰国有企业的 23Q1 资产负债率高于 65%。

我们认为，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金 比率四项指标进一步提升，体现对资本市场股东回报、企业科技创新驱动成长能 力、员工生产效率和现金流安全等多方面关注。监管对国企的考核导向将从规模 优先逐步调整为质量优先，契合资本市场评价体系。1）净资产收益率：突出国资 委作为出资人对国企资本回报质量的要求，符合以“管资本”的监管导向，有利于 引导国企注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”、“两资”剥离 处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益水平；2） 研发经费投入强度：反映高质量发展的内在要求，体现国有企业把科技创新摆在 核心位置的态度，国有企业研发费用投入自 2018 年后上升幅度较为明显；3）全 员劳动生产率：反映国有企业在国民经济中的社会贡献，提高该项指标有助于x 大限度发挥广大员工的价值创造能力，推动全要素生产率的稳步提升。用营业收 入/员工人数近似衡量企业全员劳动生产率，整体呈现上升趋势，近十年央企表现 均领先 A 股市场；4）营业现金比率：核心在于落实国有资产保值增值责任，推动 国企关注现金流安全，进而提高国企经营的“含金量”与抗风险能力。2013 年以 来，八大建筑央企该指标常年为负，拖累其在资本市场估值水平，2020 年后指标 负值有所收窄，现金情况改善有望修复估值。

八大建筑央企市值占行业比重超 50%，新签订单占行业比重逐年上升。市值 方面，截至 2023H1 八大建筑央企市值占行业比重 55.90%，虽较 2015 年超 70% 的比重有所下降，但仍占据行业举足轻重的地位；新签订单方面，八大建筑央企 新签订单额占比自 2013 年 23.70%，逐年提升至 2022 年 40.99%，2023H1 占比 44.06%创下新高。我们认为，央企作为XXX经济发展的重要支柱，是我国实施“走 出去”战略、积参与“一带一路”建设的先锋力量，自 2013 年“一带一路”倡 议提出后，央企在践行“一带一路”中取得了显著成绩，积累了丰富的海外经营经 验。我们认为，2023 年为“一带一路”十周年，第三届高峰论坛及其他外事活动 的持续催化除了利好国际工程企业外，同样有利于建筑央企海外订单落地，从而 带来订单和业绩基本面的改善。

2. “一带一路”持续催化，海外订单增速有望持续高增

2.1. “一带一路”十周年催化不断

2013 年首提共建“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”，简称“一 带一路”。共建“一带一路” 正在成为中国参与全球开放合作、改善全球经济治理体系、促进全球共同发展繁 荣、推动构建人类命运共同体的中国方案。

上半年外交活动成果斐然。2 月 24 日，中国外交部发布《关于政治解决乌克 兰危机的中国立场》文件。3 月 10 日，中国、沙特阿拉伯、伊朗在北京发表三方 联合声明。三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系等 内容。4 月 5-7 日，法国总统马克龙访华，这是马克龙自 2019 年以来首次访问中 国，本次中国之行是一次集政治、经济、外交和文化交流为一体的访问行程。4 月 13 日上午，巴西总统卢拉访问了位于上海的金砖XXX新开发银行总部。卢拉访华 前，中国和巴西就签署了用本币进行贸易结算的协议。

2.2. 高峰论坛有望催化海外工程订单

“一带一路”显著拉动中国对外投资及外贸，尤其针对沿线XXX。据中国海 关公布数据显示，2022 年中国对“一带一路”沿线XXX贸易总额达 2.07 万亿美 元，同比增长 15.4%，在对外贸易总规模中占比首超 30%，达到 32.8%，中国与 中亚、西亚等“一带一路”区域贸易不断增长，与中亚五国的贸易增长幅度均超过 了 20%。中国对一带一路沿线XXX承包工程新签合同额始终维持在较高水平，自 2016 年起持续 7 年超 1200 亿元。

过往两次“一带一路”高峰论坛硕果累累。历史复盘来看，历次“一带一路” 相关会议、事件皆在短期内带来较为明显的对外承包工程新签合同额累计占比与 非金融类对外直接投资累计占比的提升。

“一带一路”第三届高峰论坛举办有望驱动海外工程订单重回高增。随着下 半年第三届“一带一路”高峰论坛落地，以及全球疫情逐步消散，对经济活动限制 解除，我们认为，我国“一带一路”沿线XXX海外订单及非金融类对外直接投资或 恢复高速增长，助力综合建筑央企及海外工程央企海外订单提速。

2023H1 建筑央企新签合同金额维持增长，海外工程企业订单增速明显提速。 根据八大建筑央企和四大海外工程央企已披露的订单情况来看，2023H1 建筑央 企新签订单仍然保持高增，八大建筑央企 23H1 新签订单金额同比增长 8.26%， 较 2022 年的+15.10%有所放缓。海外工程企业订单增速或更能体现“一带一路” 对于海外需求的催化，四大海外工程央企 23H1 新签订单金额同比增长 36.06%， 较 2022 年的-7.74%显著提速。

3. 投资分析

3.1. 23H1 建筑超额收益明显，回调后板块重回低估

23H1 建筑板块收益率排名靠前，子板块中国际工程超额收益领跑。2023 年 上半年大盘表现平淡，23H1 沪深 300 指数收益率下跌 0.75%，同期建筑板块受 益国企改革和“一带一路”等主题催化，SW 建筑装饰指数收益率约 9.62%，位 列 SW 一 31 个行业中第七。从 SW 建筑装饰三子行业来看，国际工程收益 率x高，23H1 涨幅约 57.48%；其次工程咨询服务、其他专业工程、基建市政工 程涨幅大于 10%，分别为 19.83%、16.64%、12.69%；化学工程、房屋建设 23H1 涨幅小于 10%，而园林工程、钢结构、装修装饰收益率为负。

1-2 月行情蓄势、3-4 月持续升温、5 月开始回调，6 月板块企稳。复盘本轮 建筑行情，主要受XXX持续表态及外事活动，以及央国企建筑公司经营业绩催化。 具体来看，1-2 月XXX关于国企改革、“中特估”等相关表述开始为行情蓄势；3 月 以来伴随外事活动升温，以及建筑及海外工程央国企陆续发布年报、一季报、23Q1 产销经营快报，订单高增显现，行情开始冲高；5 月以来中亚峰会等利好兑现，“中 特估”出现降温，板块开始回调，6 月底逐渐企稳。7 月政治局会议提出加快地方 XXX专项债券发行和使用，且要精心办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛， 行情有所修复。

回调后估值仍处于历史低位。截至 2023 年 8 月 2 日，SW 建筑装饰动态 PE 约 10.18 倍，PB 约为 0.93 倍，分别位于 2001 年以来的 16.30%和 9.10%历史分 位点，当前板块估值仍处于历史低位，回调后板块性价比凸显。

3.2. 国企改革和“一带一路”带来主题和基本面催化

我们认为，国企改革和“一带一路”两大主线兼具主题与基本面双重催化， 2023H2 建筑板块有望再次打开成长空间。

1）国企改革：主题方面看新一轮国企改革推进，基本面方面看“一利五率” 验证情况。 国企改革进入新一轮深化行动改革周期，主线有望贯穿全年。2022 年是上一 轮国企改革三年行动收官之年，也是二十大召开之年，国企改革进入新一轮的改 革周期。2023 年 1 月，国务院国资委召开地方国资委负责人会议，全面贯彻x的 二十大精神和XXX经济工作会议部署，总结 2022 年国资国企工作，明确 2023 年 重点任务。

下半年三中全会有望持续催化。回顾历届三中全会与国企国资改革的发展历 程，从 1978 年x的十一届三中全会召开以来，四十五年来先后召开了九次全体会 议，每一次三中全会都是改革的历史航标，创造性地提出的大方向大原则，对国 有企业国资管理改革产生了大影响，促生了一系列重大改革，指引着国企改革 的未来方向。因此，2023 作为国企改革深化提升新阶段的元年，我们认为 23H2 即将召开的二十届三中全会有望将对国企改革后续行动做出重要指引。

基本面验证：一利五率改善情况。2023 年 7 月 13-14 日，国务院国资委举办 XXX企业负责人研讨班，提及下半年经济工作要咬定实现“一利五率”“一增一稳 四提升”的目标不动摇。我们认为，建筑央企的一利五率改善情况可视为检验国 企改革成效的重要抓手，下半年建筑央企一利五率的持续改善或成为建筑板块成 长空间再次打开的重要驱动。

“一增”，即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，23Q1 建筑央企利润增 速明显提速。2022 年 12 家样本企业利润总额同比增速和归母净利润同比增速分 别为 1.41%和 8.88%，而 2023Q1 则显著提速，分别提升 5.49pct 和 2.60pct 至 6.90%和 11.40%。其中，海外工程企业增速提升更为明显，23Q1 四大海外工程 央企利润总额同比增速和归母净利润同比增速分别为 43.11%和 44.25%。

“一稳”，即资产负债率总体保持稳定，23Q1 建筑央企资产负债率维稳。2022 年 12 家样本企业资产负债率约为 73.88%，同比提升 0.74pct，其中八大央企和 四大海外工程分别约为 74.01%和 63.35%。2023Q1，12 家样本企业资产负债率 约为 74.39%，较 22 年底微增 0.51pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为 74.53%和 62.42%。

“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现 金比率 4 个指标进一步提升，22 年建筑央企净资产收益率小幅提升。2022 年 12 家样本企业净资产收益率约为 9.99%，同比提升 0.01pct，其中八大央企和四大海 外工程分别约为 10.53%和 9.45%。

22 年建筑央企研发费用率小幅提升。2022 年 12 家样本企业研发费用率约为 2.70%，同比提升0.18pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为2.70%和2.65%。

22 年建筑央企营业现金比率小幅提升。2022 年 12 家样本企业营业现金比率 约为 2.44%，同比提升 1.53pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为 2.42%和 3.80%。

22 年建筑央企人均创收和人均创利小幅提升。我们用营业收入/员工总数，归 母净利润/员工总数来衡量劳动生产率，2022 年 12 家样本企业人均创收和人均创 利分别为 443.30 万元/人和 10.88 万元/人，分别同比提升 6.49%和 4.90%。

2）“一带一路”：主题方面看第三届高峰论坛，基本面方面看海外订单增速。 “一带一路”十周年全年催化不断，第三届高峰论坛召开在即。自 2013 年提 出“一带一路”倡议以来，截止 2023 年 6 月中国已经同 152 个XXX和 32 个国际 组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。十年间我国共举办两次“一带一 路”国际合作高峰论坛，分别于 2017 年 5 月和 2019 年 4 月在北京举行，多国国 家元首与XXX首脑与会，会议期间达成较多合作协议，显著提升中国国际地位和 影响力。第三届高峰论坛召开在即，2023 年 7 月政治局会议提及“要精心办好第 三届“一带一路”国际合作高峰论坛”。我们认为，第三届高峰论坛的落地叠加中 国—东盟博览会、中国-阿拉伯XXX博览会、亚运会等下半年一系列重大国际论坛 的举办，有望进一步催化海外订单。

3.3. 重点关注：八大建筑央企+四大海外工程

3.3.1. 八大建筑央企：关注中报一利五率兑现

1）中国铁建：综合建设及基建工程承包龙头

收入及利润规模稳步增长。中国铁建是全球x具实力、规模的特大型综合建 设集团之一，业务涵盖工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制 造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他新兴产业，打造“8+N”产业。2010- 2022 年公司营业收入 CAGR 约 7.3%，归母净利润 CAGR 约 16.5%，2023Q1 公 司实现营业收入及归母净利润分别为 2735.39 和 135.91 亿元，同比+3.43%和 +2.09%。

在手订单充裕，新签订单高增，业务仍以国内为主。2020-2022 年公司营收 中国内业务占比持续超 95%，2022 年公司新签合同总额约 32450 亿元，同比 +15.09%，其中，境内新签合同额 29390 亿元，占新签合同总额的 90.57%，同 比+14.70%；境外新签合同额 3061 亿元，占新签合同总额的 9.43%，同比+18.95%。 2022 年末公司未完合同额合计 63627 亿元，同比+31.06%。2023H1 公司新签合 同额约 13591 亿元，同比+2.09%，其中境内约 12764 亿元，同比+4.29%，境外 约 827 亿元，同比-22.99%。

2）中国交建：交通基建工程承包龙头

聚焦稳增长，践行高质量发展。中国交建是全球领先的特大型基础设施综合 服务商，主要从事交通基础设施的投资建设运营、装备制造、城市综合开发等业 务。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 8.4%，归母净利润 CAGR 约 6.1%， 2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 1765.91 和 55.82 亿元，同比 +2.61%和+9.60%。

22 年新签订单高增。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 85%左右， 2022 年公司新签合同总额约 15423 亿元，同比+21.64%，其中，境内新签合同额 13255 亿元，占新签合同总额的 85.94%，同比+26.00%；境外新签合同额 2168 亿元，占新签合同总额的 14.06%，同比+0.37%。2022 年末公司未完合同额合计 33883 亿元，同比+8.31%。

3）中国电建：全球水电建设龙头

经营业绩稳中有进，战略布局初具雏形。中国电建是全球清洁低碳能源、水 资源与环境建设的引领者，全球基础设施互联互通的骨干力量，服务“一带一路” 建设的龙头企业，产业聚焦“水、能、砂、城、数”五大领域，模式集成“投、建、 营”全产业链一体化。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 15.5%，归母净利润 CAGR 约 12.1%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 1332.87 和 30.21 亿元，同比+3.64%和+9.29%。

22 年新签订单高增，23H1 稍有降速。2020-2022 年公司营收中国内业务持 续占比 85%左右，2022 年公司新签合同总额约 10092 亿元，同比+29.34%，其 中，境内新签合同额 8168 亿元，占新签合同总额的 80.94%，同比+32.59%；境 外新签合同额 1923 亿元，占新签合同总额的 19.06%，同比+17.11%。2023H1 公 司新签合同额约 6036 亿元，同比+4.59%，其中境内约 4996 亿元，同比-2.17%， 境外约 1040 亿元，同比+56.53%。

4）中国能建：全球能源电力及基础设施建设龙头

22 年收入及利润再创新高。中国能建是一家为全球能源电力、基础设施等行 业提供系统性、一体化、全周期、一揽子发展方案和服务的综合性特大型集团公 司。公司具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投 资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。2013-2022 年公 司营业收入 CAGR 约 10.1%，归母净利润 CAGR 约 21.0%，2023Q1 公司实现 营业收入及归母净利润分别为 885.16 和 11.31 亿元，同比+24.19%和+17.83%。

22 年新签+20%，23H1 新签维持高增。2021-2022 年公司营收中国内业务占 比持续超 85%，2022 年公司新签合同总额约 10491 亿元，同比+20.22%，其中， 境内新签合同额 8093 亿元，占新签合同总额的 77.14%，同比+23.47%；境外新 签合同额 2398 亿元，占新签合同总额的 22.86%，同比+10.43%。2023H1 公司 新签合同额约 6459 亿元，同比+21.24%，其中境内约 4864 亿元，同比+24.91%， 境外约 1596 亿元，同比+11.28%。

5）中国中铁：交通基建工程承包龙头

业务规模稳步增长。中国中铁是全球x大建筑工程承包商之一，是集勘探设 计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源利用、金融投资和其他新型业务于一 体的特大型企业集团，能够提供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。2010- 2022 年公司营业收入 CAGR 约 7.7%，归母净利润 CAGR 约 12.7%，2023Q1 公 司实现营业收入及归母净利润分别为 2719.74 和 127.38 亿元，同比+2.04%和 +3.84%。

22 新签订单+11.1%，业务仍以国内为主。2020-2022 年公司营收中国内业 务持续占比 95%左右，2022 年公司新签合同总额约 30324 亿元，同比+11.10%， 其中，境内新签合同额 28486 亿元，占新签合同总额的 93.94%，同比+10.51%； 境外新签合同额 1838 亿元，占新签合同总额的 6.06%，同比+21.14%。2023H1 公司新签合同额约 12738 亿元，同比+5.10%，其中境内约 11894 亿元，同比 +5.10%，境外约 844 亿元，同比+5.70%。

6）中国中冶：全球x大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商

经营发展稳健，冶金产业优势显著。中国中冶是全球x大x强的冶金建设承 包商和冶金企业运营服务商。公司产业布局“四梁八柱”：“四梁”—冶金建设、工 程承包、新兴产业、综合地产；“八柱”—冶金工程与运营服务、矿山工程与运营 服务、核心装备与钢结构、房屋建筑及城市更新、交通市政与其他工程、生态环保 与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产。2010-2022 年公司营 业收入 CAGR 约 9.2%，归母净利润 CAGR 约 5.6%，2023Q1 公司实现营业收入 及归母净利润分别为 1444.53 和 33.72 亿元，同比+22.39%和+25.77 %。

22 年新签订单+11.69%。2020-2022 年公司营收中国内业务占比持续超 95%， 2022 年公司新签合同总额约 13456 亿元，同比+11.69%。2023H1 公司新签合同 额约 7226 亿元，同比+11.70%。

7）中国建筑：全球规模x大的投资建设集团及工程承包商

营收业绩稳健增长。中国建筑是世界x大的工程承包商，代表着中国房建领 域的x高水平，公司业务范围涉及城市建设的全部领域与项目建设的每个环节， 主要包括房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产投资与开发、勘察设计、海 外业务、新业务。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 15.3%，归母净利润 CAGR 约 15.3%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 5248.28 和 147.45 亿 元，同比+8.11%和+14.10%。

22 新签订单+12.7%，房建仍是公司基本盘。2020-2022 年公司营收中国内 业务持续占比 95%左右，2022 年公司新签合同总额约 35015 亿元，同比+12.68%。 2023H1 公司新签合同额约 20126 亿元，同比+9.50%，其中房建约 14493 亿元， 同比+10.0%。

8）中国化学：化学工程建筑承包龙头

收入及利润规模稳步增长，突破历史新高。中国化学是国内化学工程领域龙 头，业务覆盖建筑工程、环境治理、工艺工程技术开发、勘察、设计及服务。2010- 2022 年公司营业收入 CAGR 约 14.0%，归母净利润 CAGR 约 10.4%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 425.91 和 11.11 亿元，同比+20.68%和 +13.69%。

22 新签订单+10.07%，23H1 新签订单+13.87%维持高增。2020-2022 年公 司营收中国内业务持续占比 78%左右，2022 年公司新签合同总额约 2969 亿元， 同比+10.07%，其中，境内新签合同额 2590 亿元，占新签合同总额的 87.24%， 同比+17.68%；境外新签合同额 379 亿元，占新签合同总额的 12.76%，同比23.68%。2023H1 公司新签合同额约 1850 亿元，同比+13.87%，其中境内约 1672 亿元，同比+16.29%，境外约 178 亿元，同比-4.78%。

3.3.2. 四大海外工程：率先受益“一带一路”海外需求释放，关注海外订单增速

1）中材国际：全球x大水泥技术装备工程系统集成服务商

营收业绩稳步增长。公司是全球x大的水泥技术装备工程系统集成服务商， 提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成 服务，是国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一。“十四五” 公司力争打造工程、装备、服务三足鼎立的业务模式，依托核心主业水泥与矿山 工程，延伸拓展运维和装备业务。公司 19-20 年业绩出现两次较为明显的波动： 1）19 年营收及利润高增主要系 21 年收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛及建德 巨峰爆破工程有限公司后对历史两年业绩进行追溯调整所致；2）20 年受疫情影 响，公司营收同比转负，抗疫支出达 5 亿影响业绩表现，致同年利润同样出现负 增长。2016-2022 年公司营业收入 CAGR 为 12.64%，归母净利润 CAGR 为 27.47%。2022 年国内水泥行业需求下降，外部环境复杂性、严峻性、不确定性加 剧，地区冲突导致国际政局不稳，要素成本上升，公司积克服各种困难和风险 挑战，收入端仍然保持稳定增长。23Q1 公司实现营业收入 100 亿元，同比增长 0.63%，归母净利润 6.2 亿元，同比增长 5.52%。

在手订单充裕+有望受益于“一带一路”拉动海外订单增长+合肥院并表，有 望驱动公司 2023 年收入高增。2022 年公司未完合同额约 565.91 亿元，同比-7%， 2022 年公司全口径新签合同额约 515.14 亿元，同比+0.5%。23 年公司订单增速 明显提速，23H1 公司新签合同金额约 405.99 亿元，同比+68%，其中海外新签合 同金额约 215.64 亿元，同比+205%，境内新签合同金额约 190.35 亿元，同比 +11%，海外新签订单增速快于国内新签订单增速。

2）中钢国际：冶金工程技术服务商龙头

营收与业绩复合增长较快。2022 年中钢国际并入中国宝武，定位为“为冶金 工业和相关产业提供资源、科技、工程、装备集成服务的国际化企业集团”，以贸 易物流业务为基础，以工程科技业务为重点，以资源装备业务为支撑，提升金融 服务能力及产融结合深度，并关注产业延伸的拓展，寻找新的利润增长点。2010- 2022 年公司营业收入 CAGR 约 23.0%，归母净利润 CAGR 约 49.9%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 51.09 和 2.08 亿元，同比+67.50%和 +61.64%，而根据 2023 年上半年业绩快报，公司 23H1 预计实现营收 106.33 亿 元，同比+39.11%，预计实现归母净利润 3.44 亿元，同比+39.70%。

23H1 海外订单增速高增。2022 年公司新签工程项目合同金额约 184.02 亿 元，同比-33.50%，而 23H1 公司新签工程项目合同金额约 93.73 亿元，同比增速 降幅收窄至-8.49%，而同期公司海外订单实现高增，23H1 新签海外工程项目 54.81 亿元，同比+95.75%。

3）北方国际：国际工程承包商，“一带一路”领XXX企业

受益于“一带一路”，业务规模乘风而上。北方国际核心主业包括国际工程承 包、国内建筑工程以及重型装备出口贸易，公司大力实施转型升战略，充分发 挥品牌渠道优势，重点围绕“一带一路”沿线地区和XXX，持续推进由国际工程承 包向投建营一体化及市场一体化运作转型。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 18.1%，归母净利润 CAGR 约 25.0%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润 分别为 47.92 和 19.4 亿元，同比+95.35%和+84.87%。

22 年新签订单+190%，23H1 维持高增。2020-2022 年公司营收中国内业务 持续占比 40%左右，2022 年公司新签合同总额约 21 亿美元，同比+189.95%。 2023H1 公司新签合同额约 20 亿美元，同比+80.83%。

4）中工国际

国内海外业务均衡发展。中工国际重点构建“设计咨询与工程承包”、“先进 工程技术装备开发与应用”、“工程投资与运营”三大业务板块。2010-2022 年公 司营业收入 CAGR 约 5.6%，归母净利润 CAGR 约-0.7%，2023Q1 公司实现营 业收入及归母净利润分别为 27.89 和 1.16 亿元，同比+9.08%和+56.27%。

22 年新签订单+13.53%。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 60%左 右，2022 年公司新签合同总额约 66 亿元，同比+13.53%，其中，境内新签合同 额 48 亿元，占新签合同总额的 72.86%，同比+26.88%；境外新签合同额 18 亿 元，占新签合同总额的 27.14%，同比-11.48%。2023H1 公司新签合同额约 27 亿 元，同比-42.21%，其中境内约 16 亿元，同比-48.14%，境外约 11 亿元，同比29.59%。