白酒：一线名酒和地产酒较为稳健，次高端依然有压力

2023H1行业回顾：餐饮恢复显著，商务消费乏力

从涨幅榜上看，受益消费场景放开，公司积主动开拓新产品，叠加股权激励下充分激发经营 势能，香飘飘涨幅领先；受益餐饮场景的显著恢复、产品结构升趋势延续，啤酒相关标的涨 幅居前。 宏观经济承压和商务消费复苏乏力背景下，次高端白酒消费需求较为低迷，叠加估值整体回 调，次高端白酒标的调整幅度较大。

2023年春节消费较为理想：高端和地产酒动销两旺，去化较为理想，次高端逐步好转。一线名酒：总体动销好 于预期，高端动销两旺，量价齐升，库存下降较为理想；地产酒：受益于返乡人群增加，销量均有不同程度增 长，但并未发现产品结构升；次高端：春节备货、回款下降不等，动销量下滑，但库存逐步下移。

白酒：名优白酒占位品牌优势，积开拓市场

高端：需求依旧稳健增长，批价小幅波动，库存整体良性 。 茅台：茅台酒和系列酒动销表现良好，箱茅/散茅批价保持稳定，当前批价分别约为2900/2740元，需求端 韧性十足；2023年公司将通过提高非标酒配额占比、提升直销占比、茅台1935放量等措施，多管齐下推动 高质量增长；公司内生增长工具丰富，量价齐升趋势明确，确定性x强； 五粮液：公司是千元价位绝对龙头，核心大单品普五周转高、流速快，动销在千元价位表现x优，公司在 保持普五量价平衡基础上，积发力低度五粮液、1618和文创酒，内生增长工具丰富，稳健增长定力十足； 国窖：23H1国窖稳字当头，其中高度国窖量价平衡稳健增长，低度国窖快速走量；腰部特曲、特曲60版向 全国市场进XXX，增长势能强劲，23年公司将聚焦华北、西南等核心市场，并加大华东、华南等新兴市场开 拓，公司整体增速仍将领跑高端酒。

白酒：高端酒批价——行业稳定决定因素

高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。在宏观经济缓慢复苏的背景下，高 端酒体现出较强的增长韧性，23H1高端酒批价保持在相对稳定的水平；茅台一批价历来是行业的风向标， 23H1整箱飞天批价始终处在2900-3000元之间，散瓶飞天批价维持在2730-2800元之间小幅波动；非标酒 生肖、精品等由于投放量加大批价小幅下滑，但仍处在合理范围之内；五粮液理性务实，在维持批价窄幅 波动的前提下积走量，当前普五批价稳定在940-950元之间；国窖量价策略跟随五粮液，当前高度国窖 批价890-900元之间，批价整体稳定；三大高端酒通过配额制、数字化扫码等措施保持供需的紧平衡，保 障批价维持在合理区间，体现出厂家量价管控能力日臻成熟。

啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道

啤酒：现饮场景持续复苏，23年高端化步伐坚定

上半年销量表现良好，1-5月行业销量增速达到8.4%：得益于22年3月的低基数以及现饮场景逐步恢复等有利 因素，23年上半年行业整体销量表现良好，统计局数据显示1-5月全国啤酒产量同比+8.4%；预计全年行业增 速有望接近双位数。

成本端压力舒缓：22年上半年受俄乌战争冲突影响，啤酒主要原材料大麦及包材等均有大幅上行，压制酒企盈 利空间。进入23年以来啤酒原材料价格均出现明显下行，预计全年成本端将持平或略微增长。

展望下半年：一方面去年同期消费者报复性消费等因素，存在一定高基数效应；另一方面厄尔尼诺天气现象有 望导致23年夏季出现连晴高温，利好旺季啤酒动销，此外现饮场景恢复程度相较去年有明显提升。从产品结构 上看，随着消费者购买力逐渐恢复，各龙头酒企产品结构升态势明确，次高及以上产品均维持较高增速，全 年吨价增速有望在中单位数以上。

啤酒：寡头垄断格局确立，高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段，CR5突破90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分省份竞争格局已确 立，牢固的基地市场保证了龙头公司业绩下限。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉低行 业整体利润率，另一方面加速中小产能出清；行业CR5由70%迅速提升至90%以上，寡头垄断格局日趋稳 固。纵观食品饮料众多子板块，啤酒享有佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。

高端化成为行业共识，啤酒步入发展快车道。在行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连年 高增等因素共振下，行业由规模为先向利润导向转变，产品结构升成为行业主线逻辑。中高档啤酒收入 占比从2011年38%上升至2020年68%，国内中高端啤酒市场正迅速扩容。

乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线

原奶价格上涨时，乳企的毛销差通常不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的 毛利率水平。通常情况下，奶价下降时，乳企为消化奶源，会增加费用投放从而导致毛销差及盈利能力下 降；奶价上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升、减少费用投放、直接提 价等方式改善利润率，整体盈利能力改善。

行业格局变化，2023年奶价平稳向下，头部乳企盈利能力提升。龙头企业市占率持续提升，上下游一体化 导致格局发生向好变化：2023年以来，奶价温和下降，同时头部乳企进入追求盈利能力的高质量增长阶段， 价格战等竞争明显减少，费用投放力度减弱，形成成本、费用共振，毛销差水平明显改善。此外，需求逐 步回暖、产品结构改善同样将释放利润弹性。以伊利为例，2023Q1毛销差达16.7%，净利率达10.9%，为 历史高位水平。

奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。国内奶牛存栏量自2015年起下降，主要由于国内环保政策收紧，散户和 中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。2019年下降至x低点610万头，2022年奶牛存栏量约为640万 头，基本保持稳中有升。奶牛单产提升。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从 2010年的不到5吨/年提升至2022年的9.2吨/年，原奶供给量缓慢提升。 奶牛由出生至产奶需2年，补栏不会影响短期供给。奶牛出生后13个月可进行x次受孕，孕期约9.4个月， 产犊后泌乳期持续10个月，再次生产前2个月为干奶期，再生产后可进入第二个泌乳期，母牛平均寿命约8 胎。奶牛补栏多为外购或进口年轻小牛，从补栏至产出需约2年，不会导致短期内原奶供给快速增长。

调味品：餐饮复苏-需求向上，格局略有变化短期阵痛

调味品：行业空间广阔，未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块，调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味壁垒，以 及其必选消费品属性带来的强消费者粘性，过去5年行业维持稳定增长，调味品行业规模复合增速约为 8.4%，2022年调味品市场规模已突破5000亿元。

随着经济发展和城镇化率提升，一方面带来消费能力的提升，家庭调味品往量价齐升方向发展；另一方面 人口大量聚集带来生活习惯改变，外出就餐及外卖频次显著增加，拉动餐饮市场规模迅速提升，近五年整 体餐饮市场CAGR约为5.5%，其中外卖和团餐渠道分别为37%/14%。

调味品：下游餐饮持续复苏，疫情加速集中度提升

下游餐饮持续复苏，改善行业整体供需结构。从调味品行业下游渠道占比来看，餐饮渠道占比仍维持在半 数以上，C端渠道占比约37%。新冠疫情爆发以来，线下B端需求遭受持续冲击，进而带动行业整体表现低 迷；随着23年疫情明显放开，下游餐饮端需求的持续复苏，调味品企业增速有望边际好转。

集中度提升：中国调味品行业集中度仍处于较低水平，以酱油为例，CR5约30%。随着行业走向成熟市场 竞争逐步加剧，未来调味品将进入挤压式增长阶段。近年来新冠疫情在客观上加速了中小产能的快速出清， 19-22年间酱油行业CR5从17.9%提升至22%；竞争格局改善为后续行业反正打下基础。

速冻食品：借力餐饮规模化，行业高景气持续

速冻食品：餐饮行业高景气，连锁化率持续提升

据XXX统计局数据，2022年全国餐饮收入43941亿元，同比下降6.3%，主要系下半年多地疫情仍有严格管 控所致，随着疫情持续放开，餐饮行业复苏态势逐渐明显。随着下游餐饮连锁化率的不断提升，作为行业 中上游的餐饮供应链将维持高景气。 需求端：城镇化程度逐渐升高带动居民收入水平提升，外出就餐机会和频次增长，餐饮行业维持高景气， 2012-2022年CAGR为8%； 供给端：行业竞争加剧叠加人力与店租成本上升，倒逼商家降本增效，优化供应链。

速冻火锅料

行业规模：2021年速冻火锅料的市场规模约520亿元，2016-2021年行业整体复合增速约为7.1%。受益于 B端餐饮连锁化率的不断提升，叠加火锅业态在全国范围内的持续渗透，预计未来五年B端火锅料将保持双 位数高速增长；此外，受益于三年疫情下的封控，C端火锅料消费习惯已逐渐形成，以及疫后消费复苏带来 的消费升趋势，C端火锅料在未来3年将维持中高单位数增速。

竞争格局：1）行业格局较为分散，CR5接近20%，其中安井作为绝对龙头，市占率已超10%；2）22年原 材料成本上行加速行业洗牌，成本能力控制弱、品牌力弱且缺乏提价能力的小企业在加速退出，行业集中 度持续提升。

食品综合：优选优质子板块龙头

休闲食品行业市场规模初现，未来仍有较大提升空间。近年来，休闲食品市场规模发展迅速，2021年市场 规模超过8000亿元，疫情之下仍保持增长，具有一定刚需属性。2016-2021年复合增速约6.1%，预计 2021-2026年复合增速6.8%。同时，根据中研网显示，2022年中国休闲食品的人均消费量仅约14kg，与 其他XXX相比仍存在较大差距，仍有较大增长空间，休闲食品行业整体依然处于增长阶段。

休闲食品品类丰富，处于不同成长阶段。休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又 有中国传统的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯，各品类所处的成长阶段不尽相同。其中，糖巧、坚果炒货、 膨化、烘焙等品类已较为成熟，规模占比较大；休闲蔬菜制品、调味面制品等处于成长初期，增速领先。

传统商超渠道占比下降，渠道变革加速。从休闲食品销售渠道占比看，商超渠道虽仍占据主要部分，占比 持续下降，由2016年的58%下降至2021年的53%，2020年后新冠疫情对商超渠道人流量下降的影响尤为 明显。便利店、线上渠道占比提升明显，各类渠道均有发展机会。对于休闲食品企业而言，积拥抱新渠 道、加快自身变革节奏将充分受益。

零食专营渠道迅速发展。近年来，以零食很忙、零食有鸣、戴永红等为代表的零食专营店迅速扩张，处于 跑马圈地阶段。零食渠道凭借高效率、低费用的性价比优势受到消费者青睐，库存周转率高；同时定位下 沉社区店，商业模式可支撑未来长期发展。

两千亿大市场，保持强劲扩张势头。预计坚果炒货行业2020-2025年复合高个位数增长，2025年将突破 2000亿元。坚果消费者以85后年轻人、一二线城市人群为主，而中老年、低线城市消费增速领跑，大众消 费档次人群不断扩大，为行业扩容提供有力支撑。

“小个体、大市场”，集中度提升趋势明显。由于进入门槛较低，坚果炒货行业经营主体数量众多，行业 集中度较低，呈现出“小个体、大市场”的特征，近年来行业集中度不断提升。随着XXX的行业标准不断 出台和执行，休闲食品企业在生产加工、质量检测等方面更加规范化、标准化，叠加消费者健康意识提升， 市场份额将进一步向头部企业集中。

烘焙食品疫后复苏，仍处于扩容期。2022年我国烘焙食品零售额为2853亿元，同比增长10%，2018- 2022年复合增为10%；预计2025年将突破3500亿元。2020年上半年烘焙行业受疫情影响较大，增速放缓， 当前处于逐步复苏阶段。烘焙食品已进入主食消费、休闲消费、节日消费多个场景，在各场景中的渗透率 逐渐提升，将带来可观的增量；餐饮、茶饮等渠道占比逐渐提升。

人均消费量提升空间大。2021年中国大陆人均烘焙食品消费量仅7.7kg，处于全球较低水平；而与中国大 陆饮食结构相近的日本人均消费量达27.8kg。随着烘焙消费习惯的逐渐培育，具有健康、快捷、口味多样 等特点的烘焙食品受到欢迎，人均消费量提升空间巨大。