一、美日复盘：路径差异之高端化与大众化

（一）美国：强消费基本盘，升趋势明确

1、地产周期：70S-80S 地产总量企稳，存量房占主导

70S-80S 地产总量企稳，进入低振幅区间。经历二战后生育率提升及住房需求集中释放 后，单方面废除布雷顿森林体系及强制性工资价格控制两项经济政策、叠加两次石油危 机等因素下，总需求骤增及总供给受限背景下、美国经济陷入滞胀，1970-1980S 美国房 地产进入低振幅区间，年新房销售套数长期稳定在 65 万套左右。 具体划分阶段看：1）1970-1973 上行期：二战后生育率提升及住房需求集中释放，地产 进入量价齐升阶段；2）1974-1975 下行期：x次石油危机；3）1976-1979 上行期：新 房销售数量修复；4）1980-1983 下行期：第二次石油危机；5）1984-1989 上行期：经济 滞胀缓和，税减及储贷监管政策放松刺激房地产市场回暖。

存量房占主导，后周期消费外溢效应明显。1970-1980S 美国城市化率进入相对平稳区间， 而城市化进程通常伴随新房开发集中释放，且 1999 年及以后存量房销售占比长期维持在 80%以上， 70-80 年代存量房已占据主导地位。对地产后周期品类，成屋销售与家具耐 用品新订单拟合度较高，可见成屋销售占比较高下地产消费外溢效应较明显。

2、消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S 处品质消费时代

个人消费驱动力强，长期主导经济增长。自 1960S 以来，消费已成为主导美国经济增长 的核心变量，个人消费支出同比拉动率长期以来高于私人投资、净出口及XXX支出，1970- 1990 年复合增速为 8.9%、显著高于 GDP 的 3.4%。

驱动力拆解：人口结构年轻化及个人收入高增为核心，大规模减税+消费信贷+技术进步 边际加速。1）二战后婴儿潮为社会消费奠定人口基础：1970-1990 年 25-44 岁主力消费 群体占比从 24%提升至 32%，该年龄段人群消费欲望旺盛、消费能力较强，且追求个性 化、多元化和品质化，为消费活力刺激及释放核心驱动力之一。2）大规模减税：二战后 美国共开启 6 轮大规模减税，且基本对应至人均 GDP 同比高增，旨在提升个人可支配收 入以刺激消费。3）消费信贷：1970S 起美国消费信贷迎来高增，主要以信用卡、证券化 产品和零售分期及现金贷款模式等形式为主，居民债务率亦顺势提升。

3、耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压

家具占比下滑，主要受汽车挤压。1970-1990 年，美国个人消费支出复合增速为 8.9%， 家具及家用设备个人消费支出复合增速为 7.6%，略低于消费整体增速。拆分看，商品消 费支出占比从 49%下降至 39%；耐用品支出占比从 28%小幅提升至 33%；家具及家用设 备占比从 31%下滑至 24%。但该时期内家具及家用设备个人消费支出绝对值稳步提升， 因此占比受挤压主要系汽车增速更快所致。

拆解汽车板块：1970-1980S 美国汽车量价齐升。1970-1990S 美国汽车保有量 CAGR 为 3%，该阶段年度汽车销量基本维持在 1000-2000 万台之间，行业发展阶段逐步从成长期 向成熟期过渡。从需求侧看，两次石油危机导致消费者偏好转向廉价省油的小型汽车及 轻卡车（如 SUV、皮卡），且伴随汽车功能化崛起，如数码仪表、车载诊断系统和车载电 话等附加功能诞生，汽车价格亦快速上涨、从而成为消费支出的重要组成部分。

4、拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导

拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导。1970-1980/1981-1990 年整体装修套数 CAGR 分别为 4.5%/4.7%、装修均价 CAGR 分别为 4.5%/1.3%，1970-1990 年整体装修套数/装修 均价 CAGR 分别为 3.4%/4.0%；整体看前期量价齐升、后期量占主导，20 年间价增驱动 力大于量增。

5、核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行

美XXX居零售主要品类为沙发、寝具，主要系房屋销售以存量房为主，大部分房屋已完 成基装和柜类定制，因此没有严格意义上的定制行业；本部分分析主要就床垫和沙发行 业展开。 床垫：从有到优，客单价逐步提升。美国床垫行业大致可以分为 2 个发展阶段：1）1970S1990S：弹簧床垫迅速普及，渗透率提升逻辑占主导；新房销售蓬勃叠加人均收入水平高 增下，居民对睡眠质量重视程度提升，床垫价格整体稳步上行。2）1990S-至今：床垫进 入技术革新阶段，提价驱动为核心；如上文所述，美国地产行业进入存量房市场，催生 更多床垫换新需求，且终端需求趋向智能化和专业化，美XXX庭床垫支出持续上行。

沙发：处于长期成熟阶段，中高端沙发需求量高。与床垫板块类似，美国沙发产业起步 较早，呈现出以大型制造商为主体的高集中度格局。从沙发品类看，主要分为固定沙发 （Stationary sofas)、功能沙发（Motion sofas）和躺椅（Recliners），2020 年零售价格显示 1000-1999 美元的中高档产品x受欢迎。具体至细分品类客单价，功能沙发位列首位且中 高档产品占比x高，主要系美国为功能沙发诞生地，长期消费者教育叠加人均沙发支出 回暖下，功能沙发渗透率高达 60%，并在沙发消费细分品类中占据主导。

（二）日本：宏观经济下行，大众化为主流

1、地产周期：90 年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷

90 年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷。1960S 起日本经济步入增长快车道，中产阶 群体迅速壮大下“刚需房”成交进入井喷期，资金大量涌入头部城市商业地产下，地 产供给侧及房价均高速上行。1990 年左右，日本城市化率已达 80%左右，叠加人口增速 达峰和企业杠杆率高企下，地产泡沫正式破灭，新屋开工进入长周期下行通道，且此后 十余年房价持续下行筑底。

2、消费土壤：总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比

总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比。20 世纪 90 年代起，日本泡沫经济崩溃后 进入“失去的 20 年”，人均 GDP 增速低迷叠加生产人口占比连续下降，导致整体购买能力明显降低；日本零售额及年度家庭消费支出同比增速长期趋于停滞。基于此，居民消 费逐步回归理性，从品牌化、高端化过渡至追求性价比和简约化，本质上为经济衰退下 的消费降。

3、消费拆分：家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升

家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升。从消费结构看，1990-2010 年家具及家事用品 占比小幅下行、从 4%下降至 3.5%，比重变化幅度较小；具体至细项，交通通讯类占比 变化较大，拆分看占比x高的为私人交通，且汽车维持占比明显高于汽车购置，主要系 该时期石油等能源价格大幅提升、叠加汽车轻量化趋势下新车价格下滑所致。交通通讯 类占比提升主要挤压其他消费支出、如婚丧嫁娶费用支出。

4、家具拆分：量价齐跌，大众化趋势基本确立

完整经历产业周期四阶段，与经济周期基本重叠。

1）1960-1975 年：高速成长期。日本家居行业x次热潮出现于 1960-1975 年间， 彼时人均 GDP 增速高达 35%左右，且地产市场住宅新开工户数高增，叠加成长于泡 沫经济时代的消费人群主张个性化、差异化和品牌化下，家居行业处于高速成长阶 段。

2）1976-1989 年：稳增成熟期。该时期宏观经济环境较为复杂，石油危机后上游制 造业经营承压，实际 GDP 增长率由正转负。家居行业进入渗透率驱动阶段，开工数 据大幅波动下依然维持小幅增长；且中观产业结构逐步从资本密集型转向知识密集 型，经历短暂调整期后走出危机，但经济增速进入放缓承压阶段。

3）1990-2010 年：过渡衰退期。平稳过渡至 1990S，日本泡沫经济崩溃后进入“失 去的 20 年”，人均 GDP 增速低迷叠加生产人口占比连续下降，导致整体购买能力明 显降低；此时居民消费逐步回归理性，从品牌化、高端化转化至追求性价比和简约 化，本质上为经济衰退下的消费降；以宜得利为典型代表的头部家居企业，带领 家居行业属性逐步从高价低频转化为中价中频乃至低价高频，此时大众化趋势已基 本明了，行业整体市场规模小个位数下滑，并伴随长尾企业加速出清。

4）2011 年-至今：迈入弱复苏。步入 2010S，家居行业呈现弱复苏趋势，我们认为 主要源于经历两轮洗牌后，家居企业已在品牌打造、渠道布局、生产制造和前后端 供应链配合等构成的综合能力中拉开较大差距，因此行业高集中度既是产业演绎的 必经之路，亦为龙头发力的核心驱动。即使地产景气度欠佳，依然能看到龙头引领 下的家居行业弱复苏，长尾出清叠加龙头整合下，我们认为中期弱复苏可持续概率 或较高。

（三）美日对比总结：美国高端化，日本大众化

我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取 1970-1990 年（平稳 震荡期）、日本选取 1990-2010 年（长周期下行）： 美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量 价齐升下价增为核心；我们以床垫和沙发作为核心品类，发现行业成熟度较高且价格上 行趋势延续。 与美国不同，日本经历地产缩量叠加消费降后，失去的 20 年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入致性价比区间，该期间亦有龙头宜得利引领价格战，大众化趋势基本确 立。

二、中XXX居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃

（一）引子：地产预期逐步转向

21 年以来，受经济增速放缓及疫情点状爆发等因素影响，地产需求端下行，22 年销售面 积同比下滑 27%至 11.5 亿平米；从供给侧看，受三道红线等地产调控政策收紧影响，叠 加房企资金链风险集中释放，供给侧亦快速走弱，家居作为地产后周期，投资者可能担 忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩。 而随 8 月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大，叠加一部分的 城中村改造政策预期，市场预期逐步回暖。 在前文中，我们已经对美国及日本地产企稳及下行区间的家居消费表现展开研究，核心 结论为美XXX居市场量价齐升、其中价增为核心，日本家居市场量价齐跌、性价比消费 趋势已确立。 基于此，我们将从中XXX居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。

（二）消费土壤：稳健增长，家居升空间充分

1、消费总量：人均消费支出稳步提升，占可支配收入比重稳定

人均可支配收入处稳健增长区间，对标美国仍有提升空间。2022 年中国人均可支配收入 约为 3.69 万元，同比增长 5.0%，约等同于美国 1970S-1980S 期间水平；从发展阶段看， 中国当前仍处于经济稳健增长阶段，区别于日本经济低迷带来的低欲望和去品牌化消费 习惯，海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下，依然能孕育出大量新消 费需求。

2、杠杆差异：住房杠杆边际下行，消费贷普及创造增量需求

x层：住房杠杆下行。2009-2020 年居民杠杆率从 20%左右提升至 60%；具体看购房杠 杆，12-16 年购房杠杆持续下行，从 2017 年初进入下行区间，购房杠杆持续下降有望为 可支配收入及消费支出增长让出一定空间。

杠杆转移测算：杠杆率下行对人均可支配收入的影响中介变量主要为利息支出，住户调 查的居民可支配收入=工资性收入+经营净收入+财产净收入+转移净收入2、其中财产净收 入=利息收入-利息支出，且“可支配收入+贷款净融资=消费支出+购房投资+金融投资+存 款”，因此动态看住房杠杆下行对应贷款净融资下降且利息支出下降、多重扰动因素下测 算过程较为复杂，因此我们在本文中静态测算逻辑为：利息支出减少→财产性收入提升 →可支配收入提升→消费支出占比企稳→消费支出总量提升。 核心结论：预计杠杆率下行将为人均消费支出让出空间 750 元/年。

第二层：杠杆转移至消费。伴随住房杠杆及储蓄率下行，90/00 后占据消费主导地位下年 轻人信贷产品渗透率已达 80%+；从区域结构看，目前一/二/三四线城市互联网消费信贷 渗透率分别为 7.2%/6.3%/5.5%，预计城镇化加速叠加电商普及率提升下，消费贷市场有 望持续高增，利好家居等可选消费。

3、消费结构：家具建材类比重小幅提升，汽车及家电溢出效应可期

消费结构拆分：服务性消费占比稳定，长期位于 52%左右。具体看细项消费结构，2001- 2022 年家具类消费占比呈现先升后降趋势，或与地产周期波动有关，22 年间比重仅提升 0.1pct；结合建筑及装潢材料类看，建材变化趋势与家具类似，二者合计比重从 2%提升 至 2.4%。 其他重点品类方面，2001-2022 年，汽车消费占比显著提升，从 2001 年的 9.6%提升至 2022 年 30%，通讯器材类占比提升 2.6pcts 至 4%；此外服装纺织类、中西药品、日用品 类和家电类占比明显受挤压，比重分别-11/-9/-3/-9pcts。

进一步看占比x高的汽车消费：

量维度：销量增长相对放缓。1）从销量看，中国汽车行业已从高速成长期过渡至稳 健成熟期，其中 2000-2010 年为蓬勃发展期、销量 CAGR 达 24%，2011 年汽车销量同比增速从 32%下滑至 3%，此后销量同比增速明显放缓、CAGR（2010-2022）为 3.4%，且 2018-2020 年连续 3 年下滑，2022 年受购置税减征等汽车消费宽松政策影 响增速略有恢复，但当前行业仍面临新能源汽车补贴爬坡及传统燃油车型购置税退 出等压力。2）从人均保有量看，当前中国汽车人均保有量为 226 辆/千人、近 3 年 CAGR 为 7%，且增速逐年放缓，预计未来将维持小幅增长态势。

价维度：常态化价格竞争。销量增长放缓下行业竞争加剧，2023 年初起新一轮合资 价格战开启，或主要系经销商库存高企叠加排放标准更新下终端甩货压力较大，且 传统燃油车辆需面临内部竞争、及新能源车以价格优势驱动渗透率提升的存量外部 挤压。

总量规模维度：量小幅增长、价格竞争常态化。整体看，未来汽车行业量增维度或 源于新能源车渗透率提升，消费者将更注重智能化、功能化和性价比下价格竞争常 态化。

进一步看家电消费：从保有量及渗透率口径看，城镇及乡村市场空冰产品普及性需求已 接近饱和，空调一户多机或有存量突破空间，2014-2015 年消费占比小幅上涨主要受益于 扫地机器人、按摩器材和个护类小家电渗透率提升，整体看家电类占比向上空间或相对 有限。

整体看，汽车增长放缓、家电保有量及渗透率均较饱和，有望为渗透率较低的家居消费 让出增长空间。

（三）家居本身：客单值与品牌渗透率的共振，整体规模有望稳增

受地产降温及疫情影响，2018-2020 年家具类零售额持续下行，2021-2022 年基本保持稳 定；在此需注意，XXX统计局社零统计口径仅包含实物消费，对装修流程中定制及软体 家居的服务流程统计和渠道价值分配可能存在统计遗漏。从规上建材家居卖场销售额看， 整体趋势与家具类零售额相似，但受近年商业地产降温叠加卖场流量边际下滑等因素影 响，卖场格局正处加速出清阶段，因此短期波动较大。预计未来总量企稳、客单价提升叠加品牌渗透率趋势性上行下，整体规模有望稳增。

1、量价维度：总量空间可观，客单值有望稳增

量维度：1）宏观总量有望企稳：预计中国住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅 下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2）一二线城市需求基 本盘稳固：从装修需求看，中XXX庭小型化趋势加剧下，预计一二线城市家庭总户数超 出美国整体约 90%，且高线城市中高端消费占主导叠加低线城市品牌家居渠道拓展加速 下市场扩容空间较大。 价维度：客单值提升逻辑持续演绎。存量房时代叠加新消费主义崛起下，家居消费路径 已逐步转向追求一站式、个性化、短周期、实用性，亦驱动家居企业从初期单纯品类扩 张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；以定制龙头欧派家居为例，终端销售模式经 历单品类套餐→全屋定制套餐→整家套餐→整装模式，涉及品类逐步从定制橱衣柜延伸 至上游主材辅材基装和下游家电软装等。

2、城市能维度：一二线有望延续高水平，三四线品牌渗透率提升

一二线城市：消费者以高线为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平。 从人口分布和家具行业消费者分布看，一二线城市人口占比分别超 5%/26%，高线 城市（1-3 线城市）家具受众数量或近 8 亿人，远超美国 3 亿人口，且高线城市房价 高企下家居消费能力较强，核心家居产业群亦大都分布于沿海发达区域，预计高消 费水平延续性较强。 从消费支出占比看， 生活用品及服务消费主要包含家用器具、家用纺织品、家具及 室内装饰品等，自 2014 年以来生活用品及服务消费占比相对稳定，居住占比则呈现 震荡上行趋势；参考前文消费结构拆分及杠杆结构变化，即汽车与家电类溢出效应 凸显、且住房杠杆下行叠加消费贷高增下，预计高线城市可用于家居消费的资金释 放额度潜力较大。

三四线城市：品牌渗透率有望提升。由于经济发展及消费水平的显著差异，三四线城市 品牌家居渗透率仍偏低，大多数家庭会倾向选择本地家装公司；近年头部家居企业亦增 加品牌系列和加速拓店以切入下沉潜力市场，如索菲亚米兰纳、欧派欧铂丽、顾家乐活 系列等。从消费习惯层面，与美国品质消费时代较为类似，下沉市场体验式和品牌化消 费观念逐步盛行，且软体板块床垫和功能沙发等以类舶来品定位打开增长局面、叠加年 轻一代占据装修主动权及中等收入群体扩容下，消费端呈现出“高频+低频消费相结合” 特点，更有利于头部品牌加速渗透下沉市场。

（四）核心结论：美国借鉴意义或更强，看好中XXX居行业长期升趋势

地产总量：在住房市场需求层面，我们认为中国与美国 1970-1990 年较为类似，即住房市 场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新 房占据主导地位。 消费总量：人均可支配收入处稳健增长区间，约等同于美国 1970S-1980S 期间水平，且 消费支出占可支配收入比重长期位于 70%左右，海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费 支出韧性凸显下，依然能孕育出大量新消费需求。 杠杆结构：购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间，且消费 贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。 消费结构：汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和，有望为渗透率较低的家 居消费让出增长空间。 家居本身：1）量价维度：宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升 逻辑持续演绎。2）城市能维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家 居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。