1 低库存支撑钢价，估值位于底部区间

1.1 价格影响预期，预期影响供需，供需反应价格

钢铁价格影响企业补库预期，库存变动又会进一步影响行业利润水平，行业利润直接决 定企业产量的计划和进度，x终影响钢材供需平衡。

1.2 钢企股价和钢材价格有很强的正相关性

钢企股价和钢材价格正向相关度很高，其产业传导逻辑有四条：

（1）钢价上涨—吨毛利上涨—预期产量增加—预期总利润增加—预期ROE 增加—股价上涨

（2）钢价下跌—吨毛利下跌—预期产量减少—预期总利润减少—预期ROE 减少—股价下跌

（3）钢价上涨—吨毛利下跌—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确

（4）钢价下跌—吨毛利上涨—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确

1.3 吨钢毛利和毛利率都处在历史低分位

吨钢毛利水平反映钢铁企业盈利水平。根据XXX统计局数据，2022 年 1-11 月商品房销 售面积累计同比-23.3%，地产需求下滑明显；根据海关总署数据，2022 年 10/11 月，我国 出口金额分别同比-0.3%/-8.7%，四季度出口不及预期导致需求进一步下滑。在需求和出口 均下滑的背景下，吨钢毛利降至历史低点，截至 11 月 30 日，螺纹钢吨钢毛利为-203 元/吨， 吨钢毛利率为-5.4%。

1.4 库存低位，需求有望边际改善，价格底部有支撑

自今年 4 月份以来，钢铁企业库存持续下降。截至 2022 年 11 月 30 日，螺纹库存 353.4 万吨，处在历史低位。

1.5 钢铁板块整体估值处于低位，未来将迎来估值修复

1.5.1 钢铁板块年初累计跌幅达 20.1%，目前估值低于历史均值

2022 年钢铁板块的表现弱于大盘。2022 年 1-5 月，钢铁板块累计跌幅 23.6%，5 月国 内疫情形势加剧，下游需求回补预期落空，钢厂供需失衡，钢铁板块出现回落：截止 2022 年 11 月 30 日，x大回撤幅度为 30.9%，目前处于震荡区间。钢铁板块行情表现与市场大盘 基本一致，年初至今钢铁行业累计跌幅 20.1%，在 31 个申万一行业中排名第 18 位，处于 中下游水平。

目前钢铁行业 PE 高于历史均值，PB 略低于历史估值中枢。2018 年至今，钢铁板块 PE 历史估值中枢为 10.7 倍，PE x高值为 18.4 倍（2018 年 2 月 5 日）。截至 2022 年 11 月 30 日，钢铁行业 PE 升为 16.9 倍。2018 年至今钢铁板块 PB 历史估值中枢为 1.1 倍，截 至 2022 年 11 月 30 日为 1.0 倍。

1.5.2 子板块：普钢、特钢Ⅱ板块表现较弱

子板块均有所回落：2022 年，特钢、普钢由于国内多地突发疫情，国民经济发展受到 较大冲击，钢铁产业链受影响较大，下游主要用钢行业多项指标同比负增长，钢材市场需求 低于预期。普钢、特钢Ⅱ板块年初至今跌幅分别达 20.7%、22.6%。伴随着疫情政策的放开 以及下游制造业利润逐步回暖，且原料端供需紧缺格局已有所缓解，钢铁板块未来有望回升。

1.5.3 钢铁个股：特钢相关标的表现亮眼

涨幅居前的个股有两大特征，1）特钢相关标的（不锈钢管、合金钢管等）；2）下游为 XXX工、航空航天等高端制造业。武钢不锈年初至今股价累计涨幅 75.7%，排名第一；常宝股 份年初至今股价累计涨幅 50.4%。 跌幅居前的个股，多处于钢铁行业中游环节，上游原材料价格波动，下游需求不足。截 至 2022 年 11 月 30 日，方大炭素较年初跌幅为 40.5%，海南矿业跌幅为 40.0%。

2 吨钢毛利同比下滑，积把握低估值普钢标的

2.1 钢铁复盘：2022 年，钢市波动逻辑是产量压减和需求下滑

2.1.1 2022 年减碳调控频繁，对钢铁影响深远

2022 年，在双碳目标大背景下，XXX相关部委不断完善政策以推进钢铁行业节能环保、 绿色发展。总结来说，今年钢铁产业政策主要集中在降能耗和提高废钢使用量上。其中，对 于降低钢铁能耗的指标有：到 2025 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能 耗降低 2%以上，钢铁行业吨钢综合能耗降低 2%，规模以上工业单位增加值能耗比 2020 年 下降 13.5%，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造，确保 2030 年碳达峰等。对于提高废钢 使用量上的指标有：到 2025 年，废钢铁加工准入企业年加工能力超过 1.8 亿吨，短流程炼 钢占比达 15%以上，到 2030 年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用 封存等技术取得突破应用，短流程炼钢占比达 20%以上。在促进钢铁行业高质量发展之中， 《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》和《关于印发原材料工业“三品”实施方案的 通知》指出重点发展高品质特殊钢等小批量、多品种关键钢材，目标到 2025 年高温合金、 高性能特种合金等产品和服务对重点领域支撑能力显著增强。未来将会重点发展特钢领域， 同时钢铁产业集中度将显著提升，以废钢为原材料的电炉炼钢优势逐步显现，未来钢铁企业 的盈利能力、产能扩张能力、发展能力都将取决于低碳发展的能力和绿色发展能力。随着房 地产需求的回暖以及疫情精准防控政策的落实，预计 2023 年钢铁企业供应端的调控会弱化， 钢价的波动更多要靠市场需求来决定。

2.1.2 2022 年钢价呈倒“V”型走势，核心逻辑是地产需求下滑

2022 年 1 月 1 日—2022 年 5 月 5 日：根据 Wind 数据，青岛港 PB 粉矿 3/4/5 月均价 分 别 较 年初 上涨 20.7%/24.0%/19.0% ， 山西主焦煤 3/4/5 月 均价 分别 较 年初 上涨 31.8%/36.7%/28.2%，俄乌冲突导致的原料价格上涨抬升钢材成本。根据 Mysteel 数据，2022 年一季度国际钢价上涨 25.0%。原材料成本抬升叠加海外高钢价对我国钢价产生溢出效应， 钢价阶段性走强。 2022 年 5 月 6 日—至今：随着 4 月我国疫情开始反复，根据 Mysteel 数据，1-10 月份 全国粗钢表观消费量 8.17 亿吨，同比下降 3.2%，国内钢材需求明显受限。此外，今年上半 年钢厂开始大规模提产，根据XXX统计局数据，1-10 月粗钢产量同比下降 2.2%，产量降幅 远不及消费降幅，供需矛盾不断加深，在供强需弱的背景下，钢材基本面明显转弱。

复盘 2022 年钢价走势，需求不足和钢厂提产是钢价剧烈波动的核心主线。根据 Wind 数据，2022 年 3 月 4 日螺纹钢库存达到年内x高，较年初增长 190.8%，然后不断去化，截 至 11 月 25 日，螺纹钢库存较 3 月 4 日下降 64.7%，钢铁行业由被动补库周期切换到主动去 库周期，钢价整体进入下行通道。展望 2023 年，从供需角度来看，需求侧，1）基建：随着 稳增长政策的持续发力，基建投资依然是为数不多可以主动作为并且立竿见影的逆向对冲手 段，根据财政部数据，2022 年 1-10 月新增地方x专项债 4.0 万亿，同比增长 37.0%，在 我国扩大内需战略规划下，以专项债为代表的广义财政工具有望推动基建投资继续维持在较高水平。2）地产：金融地产政策力度的加大将降低地产继续下行风险，地产端有望触底反 弹，根据 Wind 数据，11 月 30 大中城市商品房成交面积环比上月增长 6.9%，在金融政策的 发力下有望继续回暖。3）出口：海外经济处于下行周期导致外需整体承压，但内需弱复苏 下钢企有主动加大出口动力，预计出口保持稳定。供给侧，随着需求端的回暖，供应端调控 会有所弱化，产量将小幅增加，但供应增速将小于需求增速。综上我们预计 2023 年钢价随 着需求端的回暖或呈现前低后高走势。

2.1.3 22Q3 归母净利环比降 127.5%，Q4 有望环比改善

申万上市钢企 22Q1-3 归母净利润 329.4亿元、同比减少 72.1%，22Q3 归母净利润-46.0 亿元、同比大幅减少 112.6%、环比减少 127.5%。其中 34 家钢铁企业实现盈利。常宝股份 22Q1-3 归母净利润同比升幅x大，达 243.8 %，盛德鑫泰、久立特材、鄂尔多斯 22Q1-3 归母净利润同比增幅均超 20.0%。 22Q4 钢企盈利有望环比改善。受需求和供给双弱影响，22Q3 上市钢企粗钢产量和吨 钢毛利均出现下降，带来业绩环比下滑。根据 Wind 数据，10-11 月钢厂大幅减产，截至 11 月 25 日，螺纹钢库存较 9 月 30 日下降 22.4%，供需基本面出现改善，钢价呈现超跌反弹， 叠加央行年内第二次降准，金融支持房地产政策加大，防疫政策放开等政策的推出，下游需 求及市场信心有所恢复，根据 Wind 数据，11 月 30 大中城市商品房成交面积环比上月增长 6.9%，在金融政策的支持下 12 月地产需求有望继续回暖，钢企 Q4 盈利有望环比小幅改善。

申万上市钢铁企业市盈率水平目前有所提升，未来将跟随钢价波动。从 2022 年 9 月开 始，申万上市钢铁企业市盈率水平开始跟随钢价的反弹有所上涨，目前估值水平为 17.3 倍， 处于年内较高水平。短期来看，在稳增长政策加码，央行年内第二次降准，金融支持房地产 政策加大，防疫政策放开等政策发力下，市场信心继续修复，钢价筑底反弹将带动市盈率小 幅反弹。从中长期来看，随着稳增长政策的持续发力，以专项债为代表的广义财政继续发力 有望推动基建投资维持在较高水平；金融支持房地产政策的加大将降低地产继续下行风险， 地产需求开始从竣工端逐步回暖，根据 Wind 数据，11 月 30 大中城市商品房成交面积环比 上月增长 6.9%；海外经济处于下行周期导致外需整体承压，但在内需弱复苏下钢企有主动 加大出口动力，出口需求有望保持稳定。国内市场钢材需求有望继续恢复，钢材价格将呈相 对平稳、小幅波动走势，钢铁企业市盈率水平预计将保持相对稳定。

2.2 宏观展望：美联储加息步伐有望放缓，中国经济增速稳中求进

回顾 2022 年，中国货币流动性表现为 M1-M2 持续为负值，代表整个经济体货币环境、 流动性、融资积性都较差。4 月份，中国 PMI 指数急剧下滑，其中新出口订单指数下滑幅 度x大。而从 2022 年 4 月起，美国 PMI 因强加息有所回落，美国 11 月 ISM 制造业 PMI 录 得 49，为 2020 年 5 月以来新低。 根据中国银行《2023 年经济金融展望报告》以及我们的预判，预计全球经济将由“滞 胀”向衰退演变，亚太新兴经济体出口增长面临压力，全球高通胀态势将在一定程度上缓解， 但是通胀水平仍将高于疫情前。根据美国劳工部数据，美国未季调 CPI 同比增长已从 6 月的 9.1%逐步回落至 11 月的 7.1%，12 月 14 日美联储公布加息 50 个基点决议，加息步伐开始 放缓。国内经济方面，随着疫情防控措施更加优化，有利于各项生产生活的逐步恢复，房地 产市场逐步修复，高技术制造业、高技术服务业生产和投资将保持较快增长，叠加 2022 年 低基数，中国宏观经济各项指标将较上年有所回升。但回升的幅度取决于疫情防控措施的持 续优化以及国内市场需求和信心的修复程度。

美联储 2023 年加息空间有限，加息步伐或将放缓。2022 年 12 月 14 日美联储 FOMC 会议决定加息 50 个基点，加息程度较前四次 75 个基点有所放缓。加息点阵图显示，预计 2023 年底的联邦基金利率为 5.1%；2024 年底联邦基金利率为 4.1%。 受供应链和货币宽松影响，美国大宗资源品价格飙涨，推升国内通胀水平，通胀预期的 提升也增加美联储货币紧缩的概率。根据芝加哥交易所的x新数据，市场预期美联储 2023 年 3 月份加息的概率为 100.00%，2023 年 9 月加息的概率为 99.97%。

2.3 产业展望：供需双弱或成常态，总量下滑结构优化

2.3.1 供需趋于过剩，总量下滑是大概率事件

根据 Wind 数据，2022 年 1-11 月主焦煤均价同比上涨 12.6%，1-11 月粗钢产量同比下 滑 1.4%，经过 2022 年原材料价格高企和粗钢产量压减，我们预计明年中国粗钢供应会更偏 向市场化，2023 年中国粗钢产量有小幅增长的空间。需求端：根据 Wind 数据，11 月 30 大 中城市商品房成交面积环比上月增长 6.9%，在金融政策的支持和防控政策的放开下我们认 为 2023 年房地产需求有望继续回暖，叠加 2022 年低基数影响，2023 年粗钢需求有望同比 好转。2022 年中国粗钢理论供需过剩 1417 万吨，我们预计 2023-2025 年，中国粗钢理论 供需分别为 1583/1318/-4384 万吨。

2020 年中国人均粗钢产量 755 公斤，将中国人均粗钢产量较日本人均粗钢产量提前 50 年处理，中国 2020 年人均粗钢产量和日本 1970 年人均粗钢产量水平相当，1970 年日本人 均粗钢产量 899 公斤，日本人均粗钢产量在经历 1971 年短暂下滑后，于 1973 年达到x高 点 1089 公斤/人，较 1970 年增长 21.1%。我们假设中国人均粗钢产量将同样按照日本人均 粗钢产量达峰路径演变，2021 年在我国能耗双控的压产后，到 2023 年也将增长 21.1%达到 人均粗钢产量的x高值 914 公斤，此后开始同比缓慢负增长。

参照工业和城镇化进程，以及发达XXX钢材产量规律，人均粗钢产量达峰后，此后产量 开始边际下滑。国内粗钢产量下滑的斜率有一个因子需要格外重视：x政策的调控限产行 为，对于这个变量，需要动态评估，预计在“双碳”背景下，中国粗钢产量将在 2023 年提 前达峰。

根据我们上面粗钢供需平衡测算，我们认为 2023 年房地产需求随着金融政策的支持和 防控政策的放开有望回暖，此后保持稳定。2023 年供应端也将匹配需求端的回暖有所增加， 但在能耗双控的压减政策下，供应增速将小于需求增速，2023 年后钢材供需过剩局面有望 逐步缓解。

供需缺口分为预期缺口和真实缺口，对于大宗商品而言，短期价格中枢取决于预期缺口， 长期价格中枢取决于真实缺口。根据万得数据，2022 年 1-11 月螺纹钢均价为 4441.7 元/吨， 考虑到 12 月地产在金融政策和疫情防控放开政策的执行下已有所好转，我们预计 2022 年螺 纹钢价格中枢约为 4500 元/吨。根据上面测算的粗钢供需平衡表，我们中性预测 2023 年螺 纹钢价格中枢在供需过剩扩大的背景下将下移至 4000 元/吨，2024 年随着供需关系的改善， 螺纹钢价格中枢将重新抬升。

2.3.2 供给结构优化，高炉产量压缩，电炉产能占比将提升

2021年，中国长流程高炉产能 92331万吨，电炉产能 10948万吨，电炉产能占比为 10.6%， 高炉产能占比较大。在双碳达峰背景下，2022 年XXX继续执行能耗双控政策，开展全国粗 钢产量压减工作，2022 年 1-10 月，中国粗钢产量 86059 万吨，同比下降 1.88%。 分省份看，2022 年 1-10 月，产钢大省河北、辽宁、山东钢铁产量同比均受到不同程度 压缩，其中河北 2022 年 1-10 月累计粗钢产量同比下滑 3.99%，产量得到较好控制。江苏、 安徽 2022 年 1-10 月累计粗钢产量分别同比+0.60%，+2.66%，若x执行产量压减工作使 2022 全年产量与去年保持一致，则 11、12 月份江苏、安徽产量仍要继续压缩，以达到粗钢 产量平控的目标。 我们简单测算，如果以 2021 年数据为基准，2022 年全年粗钢产量维持去年水平，则全 国在 11-12 月需生产 17220 万吨粗钢，月产 8609 万吨，平控压力不大。如果年同比减产 2000 万吨，则全国 10-12 月需要生产 15220 万吨的粗钢，月产 7609 万吨，日均生产 249.50 万 吨，但 2022 年 10 月我国粗钢产量 7976 万吨，超出平均水平，11-12 月份粗钢产量将环比 下降。

2022 年高炉产量平控压力较小，目标基本完成。分省份看，2022 年 1-10 月粗钢产量 x大的前五个省份分别为河北、江苏、辽宁、山东、山西，占比分别为 21.39%、11.74%、 7.07%、6.96%、6.56%。以各省 2021 年粗钢产量为基准，平控目标下，11-12 月份需要进 一步缩减粗钢产量的省份为江苏和安徽。

使用电炉炼钢可以显著降低二氧化碳的排放量，成为钢铁减碳重要的发展方向，但我国 废钢资源缺乏，导致电炉炼钢产能占比一直低于世界平均水平。2021 年，中国电炉炼钢产 能占比为 10.7%，全球平均为 28.0%，日本为 25.0%，美国为 66.0%，差距明显。目前中国 在粗钢生产过程中，电炉炼钢法所占比例约为 10%-15%，远低于世界先进XXX水平。工信 部在 2022 年 8 月发布《工业领域碳达峰实施方案》，要求我国到 2025 年电炉钢产量比例提 升至 15%以上，2030 年力争达到 20%。

2.3.3 需求结构优化，传统需求回落，能源XXX工需求回升

基于 Mysteel 的数据以及我们对于各领域增速的预测，总量层面，根据XXX统计局数据， 2022 年 1-11 月我国房屋施工面积累计同比-6.5%，2022 年 1-10 月挖掘机销量累计同比 -26.0%，房地产和工程机械主要用钢领域需求下滑显著，我们预计钢材总需求在 2022 年见 底，此后需求在金融支持地产政策和防疫政策放开的加持下开始回暖，表现为建材、工程机 械、汽车等需求领域边际向好，能源、XXX工领域在《中华人民共和国国民经济和社会发展第 十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》的推动下继续保持高增速，需求结构由传统投资 端逐渐转换到高端制造领域，我们预计未来一段时间，我国钢铁企业将改变以往纯粹加工中 心的定位，更多向服务高质量发展和高端制造业转型升，有利于提升钢铁板块整体估值水 平和企业核心竞争力。

结构层面：地产政策属短期扰动，从人口角度看，不改地产长期下滑趋势，传统建筑对 粗钢需求的拉动减弱。复盘我国粗钢表观需求，其和新屋开工面积和出口金额相关性较大， 其实地产需求早在 2019 年 10 月份就已经开始下滑，只是受 2020 年以来全球货币宽松和海 外供应链中断等因素影响，导致我国 2020 和 2021 年出口一直保持高景气，抵消了部分地 产下滑对需求的拖累，2022 年随着出口回落，地产对粗钢需求的拖累愈发显现。

房地产新开工面积增速均值回归到 2011-2015 年的水平， 2021 年房地产开发商拿地同 比大幅下滑，2022 年地产政策进一步加大调控力度，直接制约新开工面积增速。叠加购房 者的心理预期也发生较大改变，消费者对于期房的购买欲望下降，直接影响开发商期房销售 回款速度和金额，进一步影响新开工进度。 在出口和消费乏力的背景下，基建投资趋强，通过基建托底对冲粗钢需求下滑的动力不 足。2022 年 1-10 月新增地方x专项债 4.0 万亿，同比增长 37.0%。

受外需和汇率双重影响，2022 年 10 月份出口同比由正转负，较 9 月下降 6pp 至-0.3%。 展望 2023 年，全球通货膨胀高位运行，全球经济衰退风险增强，海外需求总额逐渐减少， 叠加国内疫情放开后不确定性影响，或将不利中国出口，出口下行压力增大。

我国用钢需求和 GDP 有一定的相关性，第三产业对我国 GDP 的贡献率大幅下滑，第一 产业和第二产业的贡献率均小幅上升。2022 年 6 月，第二产业对 GDP 的贡献率为 48.7%， 而第三产业对 GDP 的贡献率下滑至 40.6%，未来第三产业中的高端制造用钢需求将显著提 升。

2.3.4 钢铁供需过剩加剧，吨钢毛利将维持微利水平

在行业供需过剩时，钢铁企业可能会面临亏损，本轮地产需求下行，钢铁企业亏损严重。 根据我们上面测算的粗钢供需平衡表，2023 年供需仍然过剩，但随着疫情政策的放开，我 们认为地产及制造业需求或将有所回暖，吨钢毛利有望边际修复，但程度有限，吨钢毛利维 持微利水平将是一个常态。

3 产品结构不断优化，优选强α属性特钢标的

3.1 下游航发需求景气，国产替代需求迫切

根据中国特钢协会数据，我国高温合金产量从 2015年 1.5万吨增长至 2021年 3.8万吨， 需求量从 2015 年 2.2 万吨增长至 2021 年 6.2 万吨。但在此过程中，由于我国生产能力不足， 加之我国航空航天、石化等领域对高温合金需求量的增加，导致生产和需求之间存在较大缺 口，供需缺口比例从 2015 年 32%扩大至 2021 年 39%，国产替代需求迫切，十四五期间国 产替代进程有望加速。

根据兵工科技文章，美国x新的发动机寿命已超过 10000 小时，我国发动机平均寿命约 4000 小时，我国空XXX每年训练和值班飞行时间约 240~300 小时。考虑到十四五期间实战化 训练强度增大，每年XXX机使用时间增加为 400 小时，计算出发动机平均寿命约为 10 年。根 据 World Force 2021 数据，我国目前XXX机数量占全部XXX机数量的比例约为 55%，未来 10 年 XXX机规模复合增速达 9.2%。我们保守假设目前存量飞机数量中的 50%在未来 10 年内将更换 发动机，未来 10 年XXX机规模复合增速 7.0%，则新交付的飞机数量约为存量的一倍。根据西 部超导招股说明书，高温合金重量占单台发动机重量的比重约为 50%-60%，高温合金全流 程成材率预计为 20%-40%，我们取高温合金重量占单台发动机重量的比重为 50%，成材率 为 20%，预计未来 10年高温合金在XXX用飞机领域总需求增量为 29695 吨，年均需求增量约 2970 吨。

伴随中国经济高速增长，居民收入水平提升，消费结构持续升，航空运输需求不断增加， 未来高温合金在民航领域的需求也将持续扩大。根据中国商飞发布的《2022-2041 民用飞机市 场预测年报》，2022-2041 年中国将新增客机 9284 架。其中，单通道喷气客机新增 6288 架， 占比x大；双通道喷气飞机新增 2038 架；涡扇支线飞机新增 958 架，均为 90 座客机。

根据中国民航网，国内民航客机均被外国飞机厂商垄断，截至 2021 年国产数量占比约 为 1.8%，支线客机国产数量占比约为 30%。根据中国商飞数据，C929 双通道客机预计在 2028 年开始商业化运营，C919 已获 1115 架订单，基本全部为国内客户，若无新增订单且 1115 架在未来 20 年全部交付完毕，则新增单通道喷气客机国产数量占比将达到 17.7%。据 此，我们假设未来 20 年支线客机/单通道客机/双通道客机国产化率分别为 50%/20%/5%。 根据西部超导招股说明书，我们依旧假设高温合金重量占单台发动机重量的比重为 50%，成 材率为 30%，测算出未来 20 年中国民航领域高温合金累计需求增量约为 14295 吨。由于我 们从中国商飞获得的数据是未来 20 年新增飞机数量，并以此测算出未来 20 年民航领域新增 高温合金需求量，为了和XXX品领域需求测算周期保持一致，进而测算出航空航天领域未来 10 年整体高温合金需求增量，我们假设民用航空领域高温合金需求未来 20 年保持线性增长， 据此测算出未来 10 年民航领域累计高温合金需求增量 7147 吨。

随着国际x局势的不稳定和中国未来将围绕航空母舰打造远洋海XXX力量的趋势，预计 未来 10年燃气轮机对高温合金需求量为 1.7万吨。根据美国智库预测，未来 10 年我国海XXX 部队将达到 102 艘驱逐舰和巡防舰、26 艘护卫舰、73 艘两栖舰船和 111 艘导弹艇。根据北 星电力网资料，该三种舰艇均采用国产 QC280 型燃气轮机，单机重量约为 15 吨。根据中 国金属学会高温材料分会资料显示，高温合金重量占单台燃气轮机重量的比重约为 40%，高 温合金全流程成材率预计为 20%-40%，我们假设高温合金部件在燃气轮机中的重量占比为 40%，成材率为 30%，预计未来 10 年XXX舰高温合金需求量约为 16560 吨。

3.2 重点公司分析

3.2.1 图南股份：产能稳步释放，订单充沛需求无忧

“两机专项”带动下游高景气，公司手握充沛订单。预计未来 10 年我国高温合金供需 缺口将显著扩大，其中航空航天领域累计新增高温合金需求 3.7 万吨，燃气轮机高温合金累 计新增需求 1.7 万吨。受益于下游需求快速增长，公司在手订单充足，2022 年上半年公司合 同负债金额 8060.30 万元，同比大幅增长 710.84%。 产能释放在即，业绩确定性高。年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料项目因疫情导 致进口设备安装延期，将于 2022 年底全部投产，目前已释放部分产能，届时公司总产能规 划达到 4000 吨/年，新增产能将在 2024 年贡献净利约 0.9 亿元。沈阳图南 50 万吨精密零部 件加工项目加速建设，将于 2025 年达产，届时将成为公司新的增长点。

3.2.2 抚顺特钢：高温合金赋能，技改项目蓄势待发

高温合金国产化加快-缺口持续扩大。国产大飞机 C919 于 9 月 29 日取得民航适航证， 据中国商飞，C919 目前已累计获得 815 架订单并在 2022 年底开始交付，随着 C919 交付 进程的推进，高温合金需求将进一步扩大。未来十年，中国XXX用、民用飞机用高温合金需求 增量分别为 3.0 万吨、0.7 万吨。 技改项目加速推进，不断优化产品结构。公司正在建设提升公司产能及产品质量的技术 改造项目，预计 2023 年全部投产，将进一步提升公司产品的供应能力，增加公司高附加值 产品比重，也为公司增加了新的利润增长点，提升公司核心竞争力，对公司未来发展产生积 影响。

3.2.3 久立特材：产品结构不断优化，高端产能加速释放

下游景气度回暖，需求端有望持续发力。“十四五”期间中国油气管道总里程年均复合 增速将达 13.91%，市场容量年均复合增速将达 38.94%，预计到 2025 年底，油气管道行业 市场规模有望达 16835 亿元。根据我国十四五期间核电装机远期规划以及前瞻产业研究院预 测，十四五期间将新增核电装机容量 15000 万千瓦时，对应核电用不锈钢需求增量 18 万吨， 市场空间较大。 高端产品占比不断提升-镍基油井管增量空间较大。公司无缝管和焊接管单吨盈利水平 预计小幅回升。公司目前无缝管产能 6 万吨，焊接管产能 6.5 万吨，管件 1 万吨，其中核电 +XXX工+镍基油井管产能占比接近 8%，年产 1.5 万吨油气输送焊接管 2023 年达产，年产 1000 吨航空航天材料项目已达产，主要生产耐蚀合金。预计 2024 年，公司产能 16 万吨，高端产 品产能占比接近 16%。

3.2.4 甬金股份：转型新材料盈利可期，产能释放需求复苏

300 系不锈钢龙头，下游需求有望复苏。我们预计到 2025 年，白色家电、汽车不锈钢 用量分别约为 77.6 万吨和 87.5 万吨，4 年年均复合增速分别为 2.84%和 6.06%。随着复工 复产的推进，在地产行业复苏带动下，预计家电、厨电等地产相关链条及汽车需求将会回暖， 有望改善公司利润空间。 远期产能不断释放-布局钛材保障业绩。浙江甬金 19.5 万吨超薄精密 2022 年年底建成， 甘肃甬金一期 18 万吨精密 2023Q1 投产，泰国甬金 26 万吨宽幅产能和印尼甬金 70 万吨宽 幅产能目前处在前期准备阶段，银羊管业 10 万吨不锈钢钢管产能计划 2022 年底达产。预估 2023/2024 年公司不锈钢产能分别为 326/390 万吨。同时和龙佰集团、航宇科技、焦作汇鸿 共同投资建设“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，预计该项目将为公司带来约 5.5 亿元净利 润。 积布局新材料领域，盈利能力未来可期。公司先后布局钛合金和预镀镍项目，加快转 型新材料领域步伐，同时盈利能力将大幅提高。预镀镍产品毛利率较高，预计公司投产后的 毛利率约为 20%，毛利约 3500 元/吨，净利约 2500 元/吨，项目的盈利水平高于公司传统不 锈钢冷轧加工和精密不锈钢业务。该项目将有利于提升公司盈利能力，优化公司产品结构， 提高估值水平。