一、投研方法论：整车六力（长），格局分析及产品布局（中），景气跟踪（短）

复盘：自主两轮成长差异-SUV红利与性价比&需求把控及电动化

两轮自主崛起底层逻辑不同：21年后这轮自主崛起是依托市场需求把控能力和电动化节奏两个核心能力，17-20年 在跟合资经过充分量价内卷后，份额加速提升（2年+14pct，上一轮是9年+14cpt） 。阶段一：08-17年自主崛起；基于SUV红利及性价比，17年起合资补齐SUV并切换本土供应体系后结束；阶段二：21年以后自主崛起；基于需求把控（存量油车红海市场-痛点）和电动化节奏（电车增量蓝海-产品有无 问题）核心能力优势，强势自主品牌贡献主要增量，具备持续高成长性。

投研框架-长期视角：整车底层核心能力之“六力”研究模型

长期视角：基于我们提出的研究车企的核心能力（产品力与渠道力维度，产品力分为：需求把控能力、电动化 节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力）以及各个车企的能力差异，对车企长期发展势态进行预判。当前我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是：市场需求把控能力与电动化节奏。长期看，我们认为市 场需求把控能力与智能化能力具备差异化。

核心能力动态演绎—需求把控重要、电动化差异弱、智能化差异暂不明显但后期显著

整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：市场需 求把控能力>智能化能力>电动化节奏；长期来看智能化能力会成为差异性的核心影响因素。 零部件层面，消费属性配置体现差异性，而电动智能当前节点差异性弱：电动化方面，以三电为核心的电动化技术集中 在上游产业链，各车企可直接采用标准化解决方案，因此电动化差异性弱；智能化方面，当前主流车企智驾普遍处于L2+ 别，消费者感知的差异性暂不明显。而消费属性配置（座椅等消费者直接感知的）成为车企打造差异性的重要发力点。

核心能力评价：各车企核心能力的差异化也带来战略打法的显著差异

主机厂核心能力的差异带来中短期策略打法的差异，市场需求把控能力强及电动化节奏快的厂商，中短期具备 较强竞争力。但后期（预计23/24年起）随着智能化在供给侧逐步做出消费者可感知的差异化及相应法规标准的 完善，智能化能力权重将较为显著提升。

方法论：整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控

方法论层面，研究用户的底层逻辑转变，引入新的“划分框架”：当前市场需求把控能力x重要，因此方法论层面 整车厂更需要重新研究用户和规整用户，从之前物理意义的“轴距-种类” 逐步分化出不同维度的用户研究刻度， 核心评价指标是基于此诞生的产品能够引起所定义用户共情的程度。 市场需求把控能力实质：底层归整用户能力（产品胜率/用户共情）&保障体系产品落地能力（体制革新支撑方法论 创新）。

理想-β选择策略敏锐感知消费属性趋势

观察理想我们发现： 1）敏锐感知消费属性产业趋势，复刻大单品逻辑：敏锐发现多孩家庭出行空间小的痛点，开创细分品类，打造 致单品理想ONE，快速抢占市场份额。 2）理想ONE大单品：2021年11月理想ONE实现月销13485辆，首次月销过万，品牌依托单一车型站稳年销10万辆台阶。

结论：按车格-插混全系均优质、纯电优质赛道偏轿车

结合中期研究框架视角，筛选指标和权重计算各个车格的关注指数，首先按车格视角划分： 1）燃油：全系关注指数不高；2）纯电：优质车格集中在SUV的B（长安深蓝S7纯电版本位于此赛道），以 及轿车中的A、B、C，相比SUV，纯电轿车的优质赛道更多；3）插混：SUV除x小的A0外均为优质赛道， 这也是23年起自主新能源转型密集布局插混SUV的原因，轿车方面，x优质的为B轿车（汉DMi），也是燃油轿 车主力赛道，而插混B轿车评分更高亦体系插混面对燃油轿车主赛道存在显著优势。

二、总量：内生稳健加出口弹性（长），增速拐点上移（中），景气修复（年内）

远期：尚未达峰，预计未来10-15年内生CAGR≈2%-3%

汽车行业未来10-15年自然增速2%-3%；当前国内千人保有量仍处于较低水平，对比海外发达XXX经验， 我们预计未来10-15年行业销量将维持2%-3%增速，远期销量有望达到3000-3500万辆，国内汽车行业增长韧 性强。

中期：高峰换购+疫情滞后需求+出口高增，增速上移

年度销量复盘：2016、2017年购置税优惠带来透支，销量+15pct位于高点，18-21年连续三年下滑（我们认为18-19 年下滑系回补16-17年透支，20-21主要因为疫情及缺芯）。 中期看，23年后行业中枢有望上移至CAGR=5%-7%（此前预期2%-3%），判断基于：①2020年疫情导致需求总量出现滞 后，进入2023年（尤其年中价格战趋缓后）逐渐释放；②随着2016年峰值购车者陆续进入换车周期（7年），需求从 今年起至明、后年陆续释放。③出口长期需求上行。

短期（年内）：Q1价格战持续加剧带来的需求滞后逐步回补

22年底购置税估测带来约45w透支：燃油车购置税减半政策去年底截止，消费者抢政策突击消费导致年末终端销 量不正常偏高，x后三周销量分别为47、61、66万，若以正常43w/周计算（详见附录），则去年末透支约45万。 透支后23年初的不正常终端销量对应72w滞后需求：1-3月透支后的周度终端销量30w，对比正常39w的水平带来 117w辆需求滞后（9w×13周），剔除22年底的45w透支，剩余72w需求将逐步释放。

显著增量-出口：海外6000万空间，自主品牌远期市占率17%

总量维度，前期我们测算出口远期可达1000万辆，对应17%全球份额； 中期看：按各车企规划，预计25年海外份额10% 。 为何可出口？ ①本土零部件体系强（成本+响应+技术突破）以及整车体系强（需求把控+电动化+智能化）； ②海外格局：供给侧格局相对固化，需求侧处于第四消费时代（满足基本出行需求即可）。 案例：①特斯拉在国内本土化建厂后出口全球；②部分自主上汽、奇瑞等已开启出口高增长。

三、格局：强势自主加速提份额（预计上限70+%）&提单价基于消费/智电升

格局-动态演绎：强势自主具成长性，份额加速提升

强势自主车企呈现持续成长性且内部分化：本轮自主品牌基于需求把控能力及电动化节奏带来的份额提升呈现持续 成长性，往后看随着智能化能力贡献新的差异化增长点，强势自主组合如长安、长城、比亚迪、理想预计20到25年 市占率将提升+32pct。

格局终局-强势自主组合有望翻倍以上增长（30%→70+%）

自主整体份额：当前30+%→远期70%-80%； 集中度：对标海外本土市占率（德国：欧系73%；日本：93%），后期我们认为在不考虑智能车效应情况下强势 自主和新势力组合（目前30+%）至少存在翻倍空间（未来70%-80%），且会诞生3-4个市占率15-25%的本土自主 企业（可能比海外市场更分散）。在不考虑智能化影响的情况下，龙一、龙二、龙三分化或并不显著，对应 20%-25%、15%-20%、15%-20%。

格局终局（考虑智能化差异）：强势自主组合有望达75%且分化显著

若考虑智能化建设进度因素，可对标消费电子赛道（苹果+华为+小米+OPPO+Vivo组合）。自主整体份额：当前30+%→远期70%-80%； 集中度：智能车的固定成本项占比显著提升，集中度更高，但是集中度取决于各厂商智能化的差异化程度；因 此，考虑智能化影响的情况下，由于各主机厂智能化建设能力差异较大，我们认为终局层面龙一、龙二、龙三 分化或较为明显，对应30%-40%、20%-30%、10%-15%。

格局结构变化（价）：强势自主车企单价提升快于行业

过去10年强势自主车企（长城 长安 比亚迪 吉利，理想，蔚来）单价逐步提升：①短期显著：理想，蔚来售价均高 于其他车企：理想售价由20年28.99万元提升至2022年34万元；蔚来售价由20年34.72万元提升至22年37.15万元。② 各车企单车售价逐步提升：比亚迪由2012年5.87万元提升至2022年16.96万元，品牌向上或差异化需求溢价持续提升。 展望2025年，强势自主车企单车均价将继续保持高速增长：预计2021-2025年行业均价CAGR约1.9%，强势自主CAGR约 7.8%，增速明显高于行业平均。

四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换（PE提升，部分PS）

前期（约21年前）：整车经营和股价均呈现明显周期性

经营维度：销量增速和净利润增速历史均呈现显著周期性 。 投资维度：几点结论：①12-21年期间股价呈现明显周期性； ②剔除19年（18-19年购置税透支后景气下行）基本每年整车 都有投资机会，且涨幅较大；③历史来看基于“产品周期” （也就是判断次年车型数量且通过跟踪短期销量、库存、折扣） 的方法简单且行之有效，整车投资赚钱效应较好。

整车估值：前期周期股，基于合资盈利估值，＜15x

前期整车股呈现周期性：过去长安、上汽、广汽基于合资盈利估值，小于15xPE。 后期估值向自主切换：合资盈利下滑后，盈利基本盘转换为自主，当前主要基于成长性新能源单独估值以及 潜在的智能车估值。

当前及后：打破周期，强势自主呈持续成长性

自主持续成长的确定性：长安、比亚迪、长城等自主品牌呈现强的确定性，销量&市占率维度的持续成长打破周 期属性。打破周期估值体系：车企估值打破原有基于“产品周期”的15xPE估值体系，当前采用分部估值体系，高成长性的 电动智能车部分按PS估值。

强势自主估值体系切换：成长性自主抬升至20xPE及以上

打破周期估值体系：车企估值打破原有基于“产品周期”的15xPE估值体系，高成长性的电动智能车部分按 PS估值。