一、成长空间：坡长雪厚，稳步渗透

（一）全球概览：供需共振，空间打开

主要发达XXX乳业消费已趋平稳，我国仍处前半程。从全球代表性XXX/地区还原原奶后 的乳制品消费1看，美、英、澳、日等发达XXX人均乳制品消费量已趋于平稳，韩国在结 构升拉动下仍延续升势；而中国、巴西、印度、越南等发展中XXX，人均消费量仍处爬 坡期，尤其是中国因 2008 年三聚氰胺时间冲击，中国乳制品人均消费量由 2007 年的 17.8kg/年持续回落，2014 年起方稳步修复，至 2021 年仍仅为 14.4kg/年，相较于日韩近 100kg/年及西方XXX 200kg/年以上的水平，仍有巨大发展空间。

具体看，代表性XXX梯队清晰：

一是以美、英、澳为代表的欧美发达XXX（发达畜牧业+发达经济，人均 250kg/年以 上）：总量稳定、结构更迭。传统西方XXX以畜牧业为主，本身具备较好产业基础 及饮奶消费习惯，2021 年美国、英国、澳大利亚人均乳业折算原奶消费量分别为 285、 258、390kg/年。而自二十世纪 60-70 年代以来的发展历程，三国消费量已基本稳定， 而结构则略有变迁：即美国牛奶消费被植物基奶、各式饮料替代，但酸奶、奶酪分 别由 1975 年的 0.89、8.56kg/年增长至 2021 年的 6.5、18.3kg/年等增长，有效弥补了 牛奶消费的下滑；英国、澳大利亚液奶消费相对稳定、奶酪消费明显提升，但在健 康、低脂的追求下黄油消费量减少，对整体乳业消费量形成一定拖累。

二是以蒙古、印度、巴西为代表的发展中XXX（发达畜牧+发展中经济，人均 150kg/ 年左右）：液奶为主，消费力驱动持续扩容。巴西、印度自身畜牧业较为发达（印 度因宗教原因食肉较少，奶类为主要蛋白质来源），2021 年还原后人均饮奶量分别 达 194.5、180.8kg/年。而蒙古由于 80 年代起青少年人口数量占比下降、90 年代政 治经济体制变化，致人均乳制品消费阶段性回落，而后随经济及人口结构改善，人 均饮奶量逐步回升，至 2013 年人均饮奶量达 143.2kg/年。该类市场的主要制约因素 是经济水平及居民消费能力，预计未来乳品消费将随着经济的发展进一步增长。

三是以日、韩、中国港台为代表亚洲发达XXX/地区（畜牧欠缺+发达经济，人均近 100kg/年）：政策助力品类渗透，结构升打开空间。地区以种植业为传统，畜牧业 发展基础及饮奶习惯相对薄弱。在乳业消费发展过程中，x给予的产业支持政策 及x教育发挥了重要作用，典型如日、韩、中国台湾，在学生奶计划实施后人均 乳业消费均有明显提升。 同时，液奶→酸奶→奶酪的品类结构渐次升，有力打开了乳品消费空间。典型如 日韩，虽人口掣肘拖累液奶消费，但奶酪发展从餐桌到零食，通过产品创新，持续 拓展消费场景及人群，推动乳品消费持续提升，2021 年日本、韩国还原后人均乳品 消费量达 94.4、85.7kg/年，液奶消费量分别为 31.5、42.3kg/年，奶酪消费分别达 2.6、 3.7kg/年。中国台湾 2005 年起推广、2007 年起免费对低收入水平学生供奶，2008 年 起乳品消费加速提升，2021 还原后总乳品消费、液奶消费分别达 82.9、21.7kg/年。

四是以中国大陆、越南为代表的亚洲发展中XXX（畜牧欠缺+发展中经济，人均不足 20kg/年）：量增与结构并重，发展前景广阔。受制于畜牧业基础相对薄弱及经济仍 处发展中阶段，叠加 2008 年三聚氰胺事件扰动，2021 年中国大陆、越南人均奶类 消费量分别为 14.4、18.1kg/年，近年来渗透率快速提升，但远低于前述XXX消费水 平，且消费结构中，绝大多数都是液态奶，奶酪等升品类占比非常有限，2021 年中国人均奶酪消费量仅 0.1kg/年，量增及结构升均有较大空间。

故整体看，全球乳业消费梯队清晰，且液奶上限看供给，品类升看经济。即还原后人 均乳品消费量上，英美澳等发达XXX(250kg/年以上)>传统畜牧业发展中XXX（150kg/年以 上）>亚洲发达经济体（近 100kg/年）>亚洲发展中经济体（低于 20kg/年）。且结构上看， 畜牧业发达的XXX液奶消费多可达 100kg/年以上，即便是 70 年代起液奶消费持续回落的 美国也仍有近 70kg/年的液奶消费；而传统种植业XXX/地区的液奶消费则趋向于在 25- 30kg/年的水平增长停滞。同时，无论是各大洲XXX，随着经济发展日趋成熟，酸奶、奶 酪等品类结构升，将成为消费升的核心驱动。

（二）扩容归因：先天基础锁定上限，后天加成大有可为

1、物质基础：畜牧业文明先天占优，种植业文明依赖提效与进口

欧美、蒙古等传统畜牧业文明XXX乳业消费先天占优。受益于较优的畜牧业发展条件， 欧美、蒙古等传统畜牧业XXX乳业消费先天占优。相应地，在居民蛋白质摄入来源中，奶 类消费比例较高，如美国、澳大利亚、英国奶类摄入比例分别达到肉类的 2.36、2.27、3.17 倍，而蒙古、巴西也分别达到 1.77、1.57 倍，奶类摄入比例明显优于其他发展中XXX。

而印度、中国等传统种植业文明奶源本身有限，但后天通过提效、进口等举措积补强。

一方面，可通过养殖技术及组织形式优化提升自身原奶供给，如中国台湾及印度。 典型中国台湾乳协从 1977 年开始进行奶牛群体改良计划，育成耐高温高湿气候且高 产的乳用荷兰牛，至 2005 年已有 47.08%的泌乳牛参与了该计划，奶牛产奶量明显 提高，每日单产由 1981 年的 15.1 公斤增至 2005 年的 22.7 公斤，增幅为 51%。而印 度在 20 世纪 60 年代牛奶年产量仅 200 万吨，则自 1970 年起开展“白色革命”完善牛 乳采购及销售的基础设施，且因地制宜，牛种上奶牛与水牛并重，模式上并未照抄 发达XXX发展规模经济的模式，而是聚焦在扩大农民参与人数，养殖 1-3 头牛规模 的农户占比达 75%。当前印度已成为全球原料奶产量x大国，21 年产量 2.1 亿吨， 占全球比重 23%，为 60 年代体量的 105 倍。

另一方面，加大进口补足国内需求，典型如中国台湾、香港。中国香港几乎无原奶 供给，乳制品近 100%来自于进口，因此乳品消费与进口量及经济发展水平强相关。 中国台湾方面，2002 年加入 WTO 后，进口液态奶开始实施关税配额（TRQ）和特 别保障措施（SSG），其中，SSG 液态乳限额由 2004 年的 1 千公吨增至 2022 年的 6 万公吨以上；同时，2013 年中国台湾与新西兰签订自由贸易协定，TRQ 额度内进 口液态奶免关税，额度亦稳步提升，关税和限额的逐渐放开推动台湾乳制品消费扩 容。

2、后天加成：政策驱动品类教育，学生奶计划定向渗透

以东亚为代表的先天饮奶习惯弱的地区，政策驱动对学生、老人等群体的定向渗透，对 饮奶量的提升非常重要。 日本：1954 年开始实施学生奶计划，至 2020 年日本学生奶覆盖率为 92%；2002 年 日本x将牛奶补贴扩展至老人，倡导老年人增强牛奶饮用以防范阿尔茨海默病。 自学生奶计划实施以来，全民奶类教育逐步完善，消费习惯得以沉淀。 韩国：1970-1985 年为振兴奶业、提升国民健康水平，韩国x实施学生奶全覆盖计 划，带动本阶段乳制品消费量提升近 400%+，当前学生奶覆盖率达到 51%。 中国台湾：2005 年开始，中国台湾地区教育部倡导每天 2 份奶观念，大力推广学生 奶，2007 年 12 月起，对全岛低收入户学生每周免费供应 3 瓶鲜奶，每瓶 200 毫升。中国台湾对学生奶的推广持续至今，此外还经费补助全社会的乳制品营养宣传。

同时，对儿童饮奶习惯的教育培养，对整体饮奶量的提升带来了深远影响。与学生奶计 划相匹配的，是对儿童饮奶的教育，如日本牛奶主题相关比赛让食物（牛奶）作为教育 的一部分，使学生了解其重要性。在中国台湾，针对每天 2 份奶的主题倡议，在校内设 置了系列课程与丰富活动，如牛奶纸盒、牛奶拼贴画、打卡等活动。从青少年起即加强 品类教育，对整体饮奶量的提升带来了深远的影响。

3、扩容驱动：消费人群 U 型→L 型，品类结构渐次升

从扩容驱动上看，一是定位从可选到必选，消费人群实质扩容，二是品类结构持续升。

消费人群 U 型→L 型，从特定营养补充品到全年龄段日常消费品。从品类定位上看， 当前中国大陆消费人群呈 U 型结构，即高频消费更多集中在 25 岁以下与 60 岁以 上，乳制品仍为一老一小的额外营养补充品。而日本则受益较早开展学生奶计划且 覆盖面广，国民饮奶习惯得以有效沉淀和养成，故整体乳制品消费呈 L 型，即青少 年饮奶量较高，且 20-69 岁的人群饮奶量相当。考虑中国乳业发展仅 20 年余年，可 合理预计随 00 年以后出生的消费者成长，真实乳业消费人群及消费量均有望扩容。

从乳饮料到白奶，再到酸奶、奶酪，结构升驱动持续增长。从以大包粉为原料的 乳饮料，到鲜奶为原料的白奶，再到可附加功能性的酸奶，及浓缩营养奶酪，发达 XXX的乳业消费后期人均消费的增长驱动均逐步转化为结构升，由液奶占据主导 逐步走向酸奶、奶酪等多品类共同发展。而当前中国人均奶酪消费量仅为 0.1kg/年， 且县乡市场常温乳酸菌/花色奶/酸味奶等偏休闲饮料定位的产品消费仍占相当大体 量，结构优化仍在初期。

（三）国内演绎：如何理解四个关键问题？

1、农耕为主存在供给掣肘？加密与效率打开空间

当前我国畜牧业有序发展，加密与效率打开天花板。考虑已规划的存栏量及单产提升空 间，预期奶源供给至少有 50%增量，中期之内难言掣肘。

从存栏量上看，已规划牧场存栏量增量已达 24%，且有持续加密空间。根据荷斯坦 数据估算，2022 年我国荷斯坦牛达 602 万头。而根据荷斯坦对全国 201 个新牧场新 建扩建项目监测数据显示，2022 年进入操作流程的新建扩建牧场项目计划投资总额 近 420 亿元，设计存栏数总计达到 147 万头，较现有存栏量增量达 24%，且新建扩 建项目主要集中在内蒙古、河北、宁夏、新疆等传统牧区，规模 10000 头以上牧场 占比达 70%。此前争议点在于草场承载力及规模不经济，但当前牧场集中性规模化 集约化养殖、饲料贸易成熟，已可突破前期掣肘，且奶业振兴政策下未来牧场仍有 扩张空间。

同时，规模化、精益化养殖助推单产提升，进一步丰富奶源供给。从单产上看，随 着我国奶牛养殖规模化、标准化和现代化水平不断提高，奶牛遗传改良计划的深入 实施，奶牛生产效率大幅度提升，2021 年我国奶牛年单产为 8.7 吨，2011-2021 年单 产复合增长率为 4.9%，但与美国、加拿大等国 10 万吨以上的水平仍有 20%以上空 间。

2、x教育作用偏弱？企业教育亦可补位

从x行之有效的学生奶维度，我国覆盖力度客观偏弱。2000 年农业部、教育部等七部委 局于 2000 年联合推广的中国学生饮用奶计划正式启动，但一定程度存在管理滞后、监管 不到位等问题，2013 年将推广工作整体移交给中国奶业协会。至 2021 年我国学生奶覆盖 率仅为 21%，相较于瑞典 95%、日本 92%、韩国 51%等国仍有较大差距。 但政策逐步完善并推动品类教育，有利于推动品类渗透。根据中国奶业协会 20 年底发布 的《XXX“学生饮用奶”计划推广规划（2021-2025 年）》，2021-2025 年学生奶目标覆盖 人数由 2600 万人提升至 3500 万人，覆盖率由 21%提升至 28%，政策方向更为积。同 时，疫情期间以及钟南山、张宏文为代表，XXX卫健委鼓励民众“每日喝奶”，喝奶抗疫逐 步成为社会共识。2022 年XXX卫生健康委员会等发布的《中国居民膳食指南（2022）》 提出每日摄入奶及奶制品 300-500 克，相较于 2016 年版每日摄入 300 克的明显增加，也 是先进一个倡导增加摄入量的品类。

此外，企业教育亦在积补位，助力居民乳制品消费稳步提升。从 2020 年的一项消费者 调研反馈2看，消费者乳品知识来源渠道中，包括企业宣传、电视广告及产品包装在内的 企业教育达有 52.54%，且企业亦积推动工业旅游、线上科普及互动体验模式等公益项 目，强化消费者品类认知。在此背景下，居民平均每日乳制品摄入量由 2018 年的 240ml 稳步提升至 2022 年 255ml，整体达标率由 19.5%提升至 24.2%。

3、奶价偏贵影响渗透？礼赠先行，功能性接力

养殖成本高企叠加商业化运营，当前我国乳品相对偏贵，礼赠场景支撑品类溢价。一方 面，我国草场较少且分布为不均，苜蓿草、燕麦草等粗饲料基本依赖进口，叠加牧场现 代化程度及单产较低，单位养殖成本达到 3.6 元/kg，明显高于美国、德国、新西兰等国， 但低于国土狭小、规模效应不足的日本、韩国；另一方面，相较于日韩政策主导品类渗 透、乳业定位更近“公益”且上游较为强势，我国乳企相对强势、商业化运营特征明显，故 我国乳品零售价绝对值居中，但相对购买力（以可支配收入为表征）而言，当前价格远高 于代表性XXX。相较于海外日常饮用，中国独特的礼赠场景也有利于支撑品类溢价。

实际上，乳品价格持续跑赢 CPI，且未来随经济发展乳品相对售价有望自然回落，而功 能性可接力支撑绝对售价持续上行。一方面，虽价格偏贵，但过去乳品价格多数时候跑 赢 CPI，呈量价齐升态势。另一方面，以原奶生产成本全球x贵的日本为例，90 年代之 前乳品相对价格高企，但渗透率仍快速提升，且随经济发展，食品占家庭支出、乳品相对 价格均自然回落。90 年代后期起，因经济衰退而乳品相对价格略有回升，但仍低于 70-80 年代乳品快速渗透阶段的水平。而从乳品绝对零售价来看，随人口老龄化发展，功能性 为日本乳业发展的重要驱动，可发酵的酸奶作为功能性乳品的主要载体，占比由 1985 年 的 3.5%提升至 2020 年的 18.1%，行业均价得以逆势持续上行。

4、液奶扩容路径如何演绎？从四个象限出发

我们认为，中国乳制品消费远未达到天花板，但增长速率预期较为温和。考虑供给无明 显掣肘，而需求端消费者愿意为功能性买单，液奶消费量远未到达天花板。若企业教育 及产品创新得当，随习惯沉淀、真实消费人群扩容，那么即便相较于仍处快速爬坡期的 我国台湾地区仍有 50%空间，若向日韩看齐则空间至少翻倍以上。但从速率上看，一是 白/酸奶、常/低温两两组合均已有成熟大单品，行业暂时缺乏快速渗透的新载体，二是中 国乳业商业化程度较高，企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响，三但是当前 中国奶价相对购买力确实略贵，预计整体增长速率相对温和。

而具体扩容路径如何演绎？从经济-消费四象限出发，着力点各有不同。

x象限，高收入+高消费（北京、上海）：结构升已经在上演，未来由功能性及 奶酪驱动。北京、上海当前人均奶类消费分别达 29.8、24.0kg/年，且肉蛋奶摄入在 3:1:2 左右，较为均衡。北京、上海的未来发展模式可类比日韩，随功能性产品及奶 酪等占比提升，结构升驱动量价齐升，且若对标日韩当前 35kg 左右、峰值 45kg 左右的人均液奶消费量，对应 30-60%增量空间。

第二象限，高收入-低消费（沿海省份）：饮奶习惯和品类教育仍需强化。江苏、浙 江、广东等地人均可支配收入已达到较高水平，但奶类消费仅为 13-17kg/年，仍处 中低水平，且典型如江苏 21 年肉蛋奶摄入比为 2.3:0.9:1，奶类占比明显较低。第二 象限省份受收入水平制约相对较小，但饮奶习惯偏弱，未来随品类教育深化而提升。

第三象限，低收入-低消费（内陆省份）：乳品消费随收入自然提升，人均消费主要 增量。湖南、安徽、云南、贵州、广西等经济发展中等、乳品消费较低，且肉类提 供了近 80%的蛋白质来源。但该象限内大致呈现收入和奶类消费正相关的趋势。未 来随经济发展、居民购买力提升而自然提升，这也是中国乳业消费的主要增量来源。

第四象限，低收入-高消费（传统牧区）：液奶天然渗透，向奶酪等浓缩品类发展。 内蒙古地区以牧区为主，其未来奶类消费一靠经济发展，二靠工业及浓缩品类渗透 率提升，长端可类比新澳大利亚等先天饮奶习惯强的XXX。

可以看到，当前龙头企业在推进白奶下沉的同时，积进行品类创新摸索，实为行业渗 透提升的积信号。一方面，随着金典、特仑苏经典款等品相步入成熟期，产品价格自 然回落，同时，伊利、蒙牛均规划推出高性价比品相，以更好地适应需求变化并扩大消 费人群；另一方面，23 年起功能性液奶重要性大幅提升，奶酪品类持续推进必选刚需化 摸索，均有望进一步提升品类渗透及结构升。

二、发展阶段：全产业链深度整合，原奶周期内化

（一）产业链现状：全产业链深度整合，双寡头格局稳固

乳制品产业链长、奶源不可替代，且供给壁垒高，可看全产业链整合。因原材料构成相 对单一且无替代品（原奶占比约 60%），故奶源在行业发展、格局演绎中均举足轻重。 放眼全球范围内的大畜牧业大国及发达经济体，呈现产业链自上而下延伸（澳、新）或 相对独立（英、美），亦或在x扶持下更显强势（日、韩）的特征。但于中国，一方面， 中国为传统种植业XXX，90 现代以来上游畜牧业发展速度慢于下游乳业市场发展，且三 聚氰胺事件后下游乳企成为了有力的奶源安全建设主体之一；另一方面，原奶自身用途 相对单一，利于龙头乳企可通过反向整合上游，进一步强化自身壁垒。在此背景下，中 国呈现自下而上一体化的特征，乳企可通过参控股或战略合作等方式实现对奶源的强把 控，在产业链中议价能力x强。

2017 年以来，双寡头格局稳固，龙头引领乳业全产业链整合持续深化。从全产业链角度 看，1999 年至今中国乳业发展大致经历三阶段：1）1999-2008 年常温奶为矛引领行业快 速放量，市场为王阶段企业跑马圈地格局初定；2）2008-2016 年三聚氰胺事件后奶源为 王，全行业安全补课，大力建设规模化牧场，14 年奶源过剩引发了价格战下的行业出清； 3）2017 年起区域乳企全面退守低温市场，伊利、蒙牛加速收割常温份额，2014-2019 年 规模以上乳制品加工企业累计减少 14.4%，行业也步入全产业链整合阶段，龙头乳企对 上游掌控力度进一步增强。

（二）成本周期：原奶周期更趋平滑，波动中小乳企弹性更大

奶源整合构成供给端壁垒，但原奶周期也内化成了企业自身经营周期。乳制品原材料构 成相对单一且无替代品，叠加自下而上整合的特征，使得乳业成为大众品中少有的具备 供给端壁垒的行业。但相应地，原奶周期也内化成了企业自身的经营周期，乳企成本红 利、品类结构与促销力度均受奶价影响。

对龙头乳企而言，奶价对企业经营影响更呈“逆周期”特点，小幅上涨阶段x佳。于 龙头而言，当奶价小幅上涨时，一是需求往往相对较优（有“量”），二是成本压力又 可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对（有“利”），三是成本上行阶段小乳企因 奶源把控力偏弱而压力更大（有“格局”），企业经营状态较好；若奶价大幅上行则或 将催化提价应对。 奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？奶价并非价格战导火索，但龙头乳企受 益程度相对有限。在 14-15 年奶价大幅下行阶段，行业竞争格局恶化，市场对本轮 奶价下行对格局的负面影响始终存在担忧。实际上，14-15 年奶价下行期，主要为牧 场资产较重的奶源型乳企为消化自身原奶，率先发起价格战，中小乳企陷入混战，而后龙头企业被动跟进。当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温，奶价下 行难以构成行业性价格战的直接原因。正如本轮奶价下行，龙头企业积维护价盘， 以调整产品结构、喷粉等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善。但程 度上看，当奶价下跌时，龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收” 并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对，部分侵蚀成本红利，弹性相对有限。

对小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期”，波动中弹性更大。小乳企产品多以液态 奶甚至低温为主，原奶成本占比预期更高，叠加奶源掌控力相对略弱，在原奶周期 中受影响更明显，上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。

此外，奶源自给率高低，也对乳企成本盈利产生影响，本轮低自给率公司更为受益。饲 料成本占原奶成本 60%以上，因此上游牧场企业/业务的盈利能力主要来自于原奶价格与 饲料价格剪刀差。因此典型如剪刀差扩大的 2013-2014 年、2018-2020 年，上游牧场企业 盈利均显著扩张，而剪刀差收窄的 2015-2016 年、2021 年至今，上游牧场盈利显著承压。 因此，考虑乳企奶源自给率越高，上游牧场对报表扰动越大，本轮奶价下行与饲料上涨 相伴，低自给率的乳企将更为受益成本红利。

展望未来，牧场规模化程度不断提升，原奶周期未来更趋平滑，企业经营或将更加稳健。 奶牛养殖周期长、致死病较少，奶价波动相应较小，历大涨大跌仅发生在 2013-2014 年、2020 年至今。且展望未来，一方面，牧场规模化程度不断提升，2021 年百头牧场占 比达 7 成，且规划新建牧场多为 5000 甚至万头牧场，若新增牧场如期落地，规模化将再 度提速。另一方面，乳品公司控股从 2017 年的 15.0%提升至 2021 年的 33.5%（以产奶量 较高的荷斯坦牛为统计口径），下游乳企与上游牧场间联动不断加强，扩张规划、地区 结构均可更好匹配。故考虑规模化程度明显提升，且上下游联动持续强化，预计未来原 奶周期将更为平滑，企业经营或将更为稳健。

（三）格局之辩：CR2 近七成，缘何难成价格联盟？

相较于啤酒行业的高端化共识，为何乳业 CR2 近 70%，仍难成价格联盟？伊利、蒙牛常 温奶市场份额合计近 70%，但除 2013 年外，仅有 21 年年初对低温及白奶产品进行提价。 反观同为寡头格局的啤酒板块，CR5 达 90%以上，2017 年行业达成高端化共识后，常态 化提价得以落地，企业盈利开启上行。我们认为，伊利、蒙牛难以利用寡头格局形成价 格联盟的原因主要有三：

一是主观上，乳业当前仍有量增且盈利尚可，龙头仍有份额焦虑；同时奶价偏贵及 产业链责任，使得企业需均衡量价跷跷板。啤酒销量自 2013 年见顶后，行业趋势性 缩量，啤酒企业在经历连续几年的任务达成失利、盈利持续承压后，倒逼 17 年起在 龙头华润的引领下，逐步达成由量到价的共识。而乳制品行业坡长雪厚仍有量增， 且盈利能力一直尚可，龙头企业仍有增长动力及份额焦虑，直接提价相对谨慎。同 时正如前文所述，中国奶价已相对偏贵，且全产业链整合下龙头企业与上游形成深 度绑定与利益协同。因此，若强硬提价势必带来部分销量损失，而销量损失传达至 上游又将形成乳企的隐形成本，量价跷跷板需要均衡。

二是产品端，乳品为自饮属性且相对同质化，难以做出明显心智溢价。啤酒现饮占 比近半、具备社交及自我表达属性加持，可讲地理环境和文化差异故事。而乳制品 为自饮属性，且产品相对同质化（除天润新疆奶源这一地域特征外，A2、 有机等牛种差异很难构成壁垒），单纯地依靠健康功能难以做出明显心智溢价。

三是渠道上，乳业充分竞争，难以排他性涨价或替代升。相较于啤酒龙头实现区 域渠道垄断、便于排他性涨价/升，乳业渠道充分竞争。 因此，相较于啤酒板块的竞合与高端化共识，伊利、蒙牛难以一劳永逸地形成价格联盟， 提价及盈利改善多通过买赠促销力度来实现调节。

三、投资探讨：当我们投资乳企，买的是什么？

（一）伊蒙双雄：强壁垒+格局优化，估值低点赚确定性收益

行业仍有量价空间，龙头上游把控、下游强势，带来长端增长确定性。虽速率偏低，但 乳品量增仍有空间、结构及功能性仍可驱动升，行业量、价均有空间。而于上游，伊 利、蒙牛收奶量占行业整体达 60%，深度绑定/合作的牧场存栏量占比亦较高，同时积 凭借自身资源为上游牧场提供技术、金融支持等多元服务强化与牧场的联结合作，实现 供给端强把控。于下游，龙头乳企品牌力强势，同时把握优势渠道资源（伊利 06 年指望 计划、12 年加速下沉，蒙牛 12 年推动渠道扁平化、15 年起转型渠道精耕），消费者渗 透率遥遥领先。因此，上下游强势布局决定了行业增量绝大多数将被龙头企业占有，也 带来了龙头乳企增长的长端确定性。也正因如此，即便自 2010 年以来伊利持续遭受增长 空间见顶的质疑，公司营收仍持续维持了复合双位数以上增长，且增长核心驱动仍为量 增。

当前龙头乳企步入后千亿时代，盈利有望重回上行周期。2020 年以来，龙头企业步入后 千亿时代，双雄常温市场份额近 70%，份额战趋近收官，同时双方均细分业务板块积 培育，价格战主战场常温奶的利基业务定位增强，行业格局逐步优化，且收入、诉求均 更为均衡，费用率下行拐点已确立，盈利重回上行周期。

此外，龙头企业着眼长期，转型创新驱动、前瞻布局潜力赛道，有望点燃增长新引擎。 三年疫情进一步催化了消费者健康化、功能性需求，伊利、蒙牛均着眼长期，一是今年起 乳制品主业明确提出产品由美味向功能性升，如伊利储备常温活菌、血糖血脂等相关 产品，8 月安慕希将上市革命性新品活性益生菌酸奶，而蒙牛则早已布局冠益乳这一先进 一款“蓝帽子”产品的基础上，加大乳铁蛋白、0 脂肪等产品迭代创新；二是加快进行创新 业务探索培育，伊利已初步试水饮料业务，并聚焦植物基“植选”及包装水“伊刻活泉”，并 摸索宠物食品等新兴赛道，蒙牛则进XXX专业运动营养品、探索益生菌等赛道。

投资机会把握上，一是板块下行期的相对收益，二是估值低点处买绝对受益。以伊利为 例，因公司步入稳健增长期，且 2017-2019 年双雄冲刺千亿目标使竞争加剧、20 年以来 的疫情扰动，故 2018 年以来，公司相较于食品饮料板块未表现出趋势性超额收益。但从 2018 年后阶段性表现来看，因乳制品偏民生、必选定位，股价表现更显后周期特征，在 板块整体下行期公司防御性明显、多有相对收益，而在板块上行阶段节奏亦相对滞后。 而拉长周期来看，伊利作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头企业，16 倍 PE 左右的 估值底非常有效，绝对收益突出，而股价回升的催化均为消费乏力、预期低迷后的逆转 （如 13 年初、14 年中、16 年初），公司迎来业绩、估值的双击机会。

（二）中小乳企：差异化突围，把握势能释放期的阶段性机会

双寡头格局稳固下，中小乳企以产品或渠道的差异化突围。经历 2014-2016 年行业混战， 区域性乳企大幅退出常温奶市场，更多通过低温奶、特色产品与龙头企业形成差异化区 隔，夯实基地市场优势，或以特色单品/渠道进入外埠市场，如妙可蓝多奶酪棒大单品放 量，天润先后以爱克林酸奶、专卖店模式拓展疆外市场，新乳业通过并购打造低温联合 舰队，唯品、活润等差产品单品亦表现亮眼。 投资机会上，把握势能释放期的阶段性机会，同时寻找成本波动中的弹性。相较于伊利、 蒙牛等龙头企业战略驱动阶段，中小乳企仍以产品或管理驱动，故投资逻辑一是自身战 略调整或改革红利，典型是新乳业并购强化低温壁垒，战略转型盈利为先，二是创新产 品放量驱动收入阶段性高增，典型如天润 16-17 年浓缩酸奶放量，10 个月股价+207%； 妙可产品势能释放阶段享受高增长和高估值双击，推出奶酪棒后股价 2 年 10 倍。此外， 原奶成本波动中中小乳企弹性更大，低自给率公司将更为受益。

具体从代表性中小乳企看：

新乳业：战略转型利润为先，盈利弹性有望释放。新乳业为新希望集团旗下乳企， 通过三轮并购跃升为低温鲜奶前三乳企。当前公司拥有 13 座自有牧场，南方奶源储 备不输龙头。结合公司规划看至未来 5 年维度，测算营收有望实现双位数稳增，潜 在利润率由 22 年的 3.6%提升至 7.2%以上，对应业绩 CAGR 约 30%。 盈利提升路径上，结构提升带动毛利率提升为主，费用率优化为辅。1）毛利率：公 司鲜奶及高端特色酸奶毛利率 40%+，预计二者收入合计占总营收比重由 30%提升 至 50%，加上规模效应下退损率降低，预计毛利率至少可提升 2-3pcts。2）费用率： 内部提效及财务杠杆降低（低效资产剥离、可转债转股、潜在股权融资等)，有望带 来 1-2pcts 优化。3）净利率：潜在利润率有望由 22 年的 3.6%升至近 7-8%。 年内看，23Q1 为战略转型后首个业绩期，扣非超预期改善，吹响盈利提升号角。考 虑表内牧场自给率仅为 20%+，本轮原奶下降将x为受益，盈利提升具备扎实支撑。

天润乳业：疆外突围，势能释放。天润为新疆兵团旗下乳企，潜在可利用奶源充足、 产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆（加价倍率 1.7-1.8 倍，伊蒙常温约 1.3 倍），并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑 通，浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道信心充足，22 年在疫情扰动下公司业绩 逆势高增，在大众品公司中表现亮眼。公司当前积搭建信息化系统，为专卖店体 系提效赋能，并积对接盒马、美团等新零售渠道，有望有效补充一二线市场布局。 年内看，外部扰动收敛、疆外有望重回高增，营收有望稳健增长。盈利端，成本红 利支撑 23Q1 业绩超出预期，奶价下行下全年盈利提升仍为主旋律，但考虑公司收 购新农乳业后奶源自给率由 65%-70%上升至近 80%，叠加山东工厂于 23Q2 投产将 经历爬坡期折旧增加，预计后期业绩增速环比 Q1 将略有放缓。

燕塘乳业：老牌广东乳企，更看新品推广与成本弹性。燕塘乳业发源广东、辐射华 南， 22 年广东省营收占比高达 98.3%。其中主基地珠三角地区占比达 73.5%，大湾 区是未来发展的核心与重点。从品类布局上看，因广东省自身奶源基础及消费习惯 相对薄弱，公司品类布局更偏“口味”型，近年来加大低温业务及乳酸菌饮料布局， 老广州、小蓝盒等爆款产品起量迅速，当前体量分别约 2 亿、4 亿，22 年燕塘乳酸 菌/液体乳/花式奶占比 39.3%/38.6%/20.6%。当前公司每年推出约 10 款左右新品有 序迭代，实现稳健增长。 年内看，今年推新力度明显加大，预计营收表现稳健。成本端，公司奶源自给率约 45%，外购奶价已锁定，预计 23 年同比下降 10%+，自有奶源中饲料成本已在回落， H1 公司预告业绩同增 50-75%，预计主要系在低基数基础主要受益成本下行、税率 优化。

四、投资分析：着眼长青属性，当前价值凸显

（一）年内展望：改善趋势依然清晰，成本红利贯穿全年

年内看，短期压力已逐步释放，全年改善趋势依然清晰。23 年初，作为礼赠首选品类常 温奶春节动销虽超预期，但因消费力尚未修复，终端动销略显疲软。但好在一是需求回 暖+企业费用向高端倾斜，年初以来产品结构已在优化，二是企业维持促销理性及价盘稳 定，今年以来渠道反馈龙头线下费率稳中有降，三是至 6 月底原奶价格同比-7.7%，成本 红利继续扩大，整体改善趋势依然清晰。节奏上，预计 Q2 延续弱复苏，下半年起随双节 旺季将至、报表基数进一步降低，逐季提速可期。

供需格局宽松，预计成本红利贯穿全年。2020 年起奶价上涨催化牧业扩张，奶牛存栏量 自 2020 年以来加速增长，且奶牛单产稳步提升，供需格局宽松下 22Q2 起原奶价格同比 转负，且降幅持续扩大，截至 2023 年 7 月上旬，x新原奶价格同比下降 8.7%。考虑需 求端稳步复苏，供给端奶牛从补栏到产能释放存在 1-2 年滞后期，结合奶价季节性，预计 至 23Q3 末奶价降幅有望略有收窄，但成本红利将贯穿全年。