1 制造业复苏脚步渐近

自动化高景气度的驱动力推演如下： 1）制造业处于主动去库存阶段，具体表现为严重的供大于求，价格处于低点， 信贷政策逐步宽松； 2）信用周期由紧信用政策向宽信用政策转变，具体表现为企业融资难度的降 低和筹资能力的提升，库存周期处于被动去库存的阶段； 3）信用宽松，刺激制造业需求释放、低库存下逐步导致需大于供，从而带动 制造业库存去化加快； 4）制造业开始主动补库存，价格维持高位，资产负债表和利润表改善，从而 带动自动化升需求的释放。 5）信用周期有宽信用政策向紧信用政策转变，企业融资难度提升，价格逐渐 回落，行业进入被动补库存状态。

从宏观视角来看，制造业投资的传导往往需要通过宏观信贷驱动机制实现。在 经济不景气的时候，我国XXX会使用“看不见的手”对市场进行刺激，其中x有效 且常用的是采取积的货币政策，在流动性宽松的融资环境中，企业有能力争取更 多贷款以满足投资需要，以方便企业进行未来产能等规划。 从企业视角来看，制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产 品需求、价格、产能利用率以及融资环境等。具备显著的顺周期属性，在经济上行、 产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资，而在经济下行期则进入逆 向循环。 从行业视角通过进出口情况来预判国内制造业景气度情况。普遍认为，日本的 通用设备的订单是具有周期属性的，该指标和日本对华机械出口价值指标对我国 机械行业具有一定的前瞻性，这是由于日本的机械产品的出口有一大部分是去往中国，我国制造业的景气度提升会有一定的滞后时间差，因此从进出口视角以及我 国自身产业产量数据对目前行业景气度进行更准确的判断。

1.1 制造业投资的顺周期性

当前制造业投资处于下行阶段的中后期。以 PPI 数据拟合，来复盘了历 制造业投资的五轮周期，由于 PPI 是工业产成品第 一次出厂价格水平指数，体现 了工业供求关系，有效的反映工业的周期波动关系，因此选取 PPI 作为周期划分 的指标。2000 年以来，我国制造业五轮周期平均持续时间 3-4 年（43 个月左右）， 其中 02-05 年周期x长，而 12-15 年的周期处于持续下行阶段，主要在于XXX四 万亿计划带来的投资前移。分拆看，上行周期一般维持 9-10 个季度（29 个月），下行周期在 4-5 个季度（13 个月）。本轮制造业投资复苏始于 2020 年 6 月，PPI 与生产资料 PPI 迎来拐点。结合历史经验可以知道，下行周期一般持续 20 个月， 但是这一轮周期受疫情影响明显，突出特点为变动幅度大且快，因此需要结合前瞻 性指标一起判断，综合信贷环境预估未来走向周期修复阶段。

CPI-PPI 差值 8 月开始转正，上游利润逐步向中下游传导。PPI 是工业生产者 出场价格指数，反映的是上游工业品的出厂价格；CPI 是居民消费价格指数，反映 的是中下游产品物价。而 CPI 同比与 PPI 同比的差额：当 CPI-PPI 为正，意味着 上游利润向中下游传导，中下游消费企业的盈利改善可期；当 CPI-PPI 为负，则说 明成本上升，利好上游原材料企业。而 CPI－PPI 的差值也具有一定的周期性，体现利润在上中下游之间的传导，周期时间在 4 年左右，但由于疫情的问题周期时 间将会缩短。CPI-PPI 剪刀差自 2021 年 1 月进入负增长，持续 19 个月，2022 年 8 月小幅转正，9 月则大幅上行至 1.9%，而这个过程正是利润从上游原材料逐 步向中下游传导的过程，中游机械设备将迎来曙光。

1.2 信贷宏观：宽松融资环境，激发实体经济活力

1.2.1 信用周期迎来拐点

M1 与 M2 增长率之间的差值负数有所回升，经济低迷特征或将改善。M1- M2 剪刀差是非金融企业经营、投资活跃度的重要指标。M1 的构成是流通中的现 金和单位活期存款，而 M2 在 M1 的基础上还包括储蓄存款、单位定期存款和其 他存款。如果企业对未来经济增长前景乐观，准备补充库存或者扩大资本开支，企 业会选择将存款活期化，以充足的现金流应对生产中的需求，活期存款占比提高会 使得 M1-M2 剪刀差扩大。复盘 2000 年以来，信用周期扩张与收缩呈现对称结 构，收缩程度越大下一轮反弹将越明显；2011 年年初~2015 年年底为负， 2016~2018 年出现扩张强度，2018 年~至今一直处于收缩阶段，目前处于底部 区域有向上的迹象，目前差值的幅度以及维持时间都较之前更大，预判下一阶段弹 性也将越大。

用 M1 增长率这一指标衡量货币政策周期的变化。M1 为流通中的现金与可 开支票进行支付的单位活期存款，而 M2 为 M1+居民储蓄存款、单位定期存款及 其他存款以及证券公司客户保证金等。选取 M1 增长率的原因是 M1 在信用政策 扩张期表现为正增长，信用政策收缩期表现为负增长，信用政策对 M1 正向作用 明显，因此用 M1 来衡量我国的货币政策周期变动的具体情况。 M1 增长率相对于库存周期有至少一年的前瞻性，预计明年年初库存周期进入 上行阶段。以上一轮自动化周期为例，M1 增长率见顶出现在 2016 年 10 月，库 存周期见顶出现在 2018 年初。M1 在 2018 年 12 月开始从底部上升，逐步信用 扩张的时候，工业企业库存在 2019 年 11 月开始逐步累库，时间角度来看具备领 先 1 年时间。本轮 M1 扩张在 2021 年 11 月开始，本轮周期因受到今年一季度的 深圳、杭州疫情，二季度上海全面风控等影响，预计库存下行时间将延长，M1 的 领先时间将拉长，预计在明年年初库存周期进入上行阶段。

逻辑上来说，M1 增长率指标对自动化周期会有较好的前瞻性，因为其衡量是 经济扩张程度，自动化资本开支的提升是经济扩张的结果。我们将 M1 增长率与 PMI、PPI 进行拟合，均发现了较好的前瞻性特征。 M1 与 PPI、PMI 拟合结果：M1 增长率对 PPI、PMI 也有至少 0.5 年的前 瞻性。以 2017 年自动化周期为例，M1 增长率高点出现在 2016 年 10 月，而 PMI 高点出现在 2018 年 1 月左右；PPI 高点出现在 2017 年 5 月左右；以 2014 年自 动化周期为例，M1 增长率高点 2013 年 2 月，而 PMI 高点出现在 2014 年 9 月 左右，而 PPI 高点也出现在 2014 年 9 月左右。

1.2.2 信贷回暖，外生动力乘风破浪

宏观传导机制：社会信用扩张→企业融资→企业资金周转回暖→固定资产投 资（制造业）增加；M1-M2 剪刀差是非金融企业经营、投资活跃度的重要指标，领先制造业投资约 3~4 个季度，目前处于触底反弹阶段。如果企业对未来经济增长前景乐观，准 备补充库存或者扩大资本开支，企业会选择将存款活期化，以充足的现金流应对生 产中的需求，活期存款占比提高会使得 M1-M2 剪刀差扩大。历史数据表明，当 M1-M2 剪刀差为正时，市场对经济预期乐观，表现为约 3~4 个季度后的固定资 产投资增加；当剪刀差为负时，市场对经济预期谨慎，表现为约 3~4 个季度后的 固定资产投资下降。

中长期贷款规模同比领先制造业投资变动 2-3 个季度，但是近年来领先时间 越来越短，原因是从贷款到投资的转化效率高。通过观察企业中长期贷款数据，我 们发现 2022 年 5 月企业中长期贷款同比增长 11.45%，开始走向上涨趋势，结 束自 2021 下半年以来同比下降的趋势。信贷规模扩张正在持续加速，表明潜在 项目投资规模的扩大，制造业复苏成色较好。制造业资本开支周期或已进入下行周 期后半段，有望在明年年初出现上行拐点。 中长期贷款余额在经历 2022 年五月低值之后，呈现逐步上涨的趋势。根据图 像可以看出，资金运用企业中长期贷款同比呈现较明显的周期性，周期在 3~4 年 左右。2021 年增速开始下滑，2022 年 5 月，很明显可以看出我国企业中长期贷 款同比呈现上涨趋势。

综合反映直接和间接融资环境的金融条件指数领先制造业投资约 1 个年度， 目前维持负数反映社会宽松的金融环境。虽然我国企业融资多依靠银行贷款，但随 着我国资本市场不断发展，直接融资占比呈现不断上升的趋势。中国金融条件综合 临摹我国宏观金融环境，指数值为标准分数（z-score），高于零代表相对紧缩的金 融环境，低于零代表宽松的金融环境，发现该指数变动领先制造业投资约 1 个年 度。18Q3 以来该指数持续为负，流动性适度充裕。20Q1 以来，为应对疫情不利 影响，实行“宽货币+松信用”政策，指数未出现回调趋势。目前货币政策加码， 2022 年 8 月走到x低点-1.72，信贷环境不断改善。

企业债券融资额度出现上升态势，且规模总体维持 4 年中较高水平。自 19 年下半年开始企业债券融资规模增加，2020 年企业债券融资规模累计 44466 亿， 同比+37.2%；2021 年 1-2 月企业债券规模较 2020 年同期有所下滑，之后由 于中国作为疫情中的世界工厂，企业扩充需求旺盛融资额度逐步上升，去年三季度后限电限产与疫情反复等影响，导致制造业景气度逐步下降，融资需求偏弱，但今 年 8-9 月开始出现反转，企业债券融资开始回升。

企业资金周转率出现回升趋势，现金流逐渐稳定。内部营运、盈利水平和外部 融资面改善下，企业资金周转更为灵活，现金流充裕可以支撑固定资产投资活动。 从 5000 户工业企业情况看，资金周转状况的优化领先固定资产投资的增加约 1 个 季度。20Q1 以来资金周转指数不断走高，21Q1 攀升至 60.60，创下近 8 年的新 高后开始逐步下降，并在 22 年第二季度开始回升。

制造业景气度回升，释放行业积信号。制造业 PMI 在 2022 年 6 月之后回 升趋势明显，9 月开始突破 50%枯荣线。2020 年初在疫情影响下，2 月制造业 PMI 值录得历史新低值 35.7，随后制造业迅速复苏，自 2020 年 3 月起至 2021 年 8 月连续 18 个月位于荣枯线之上。受疫情反复影响，2022 年 4 月制 造业 PMI 为 47.4，为自 2020 年 2 月以来新低。2022 年 5 月随着疫情冲击的逐渐减弱，制造业整体景气度有望强势反弹；从生产角度看，复工复产进程的逐 渐推进带动 PMI 生产指数率先回升；随后从需求角度来看，6 月新订单、新出口 订单指数均有明显回升。制造业贷款需求指数开始回升，体现目前制造业企业对未 来行业形势的判断是积的。

1.3 库存宏观：主动去库阶段下订单回暖，预示新周期的开 始

1.3.1 制造业处于主动去库存阶段

当前制造业处于主动去库状态。库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞 后响应。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有 滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成库存周期的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库 存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。 我们结合工业企业产成品库存、营业收入增速等指标，将基钦周期划分为主动 补库(需求增长、库存增长)、被动补库(需求减少、库存增长)、主动去库(需求减少、 库存减少)、被动去库(需求增长+库存减少)四个阶段。从 2000 年以来，我们基本 经历了六轮库存周期，分别是 2002 年 12 月~2006 年 5 月（41 个月）、2006 年 5 月~2009 年 8 月（39 个月）、2009 年 8 月~2013 年 8 月（48 个月）、 2013 年 8 月~2016 年 6 月（34 个月）、2016 年 6 月~2019 年 11 月（41 个月）、2019 年 11 月~至今。

目前进入到主动去库存的时期，预计明年一季度库存周期开始复苏。从历 的库存周期看，一个库存周期通常跨度为 3-5 年，其中补库存阶段一般持续 20.8 个月，而去库存阶段平均时长则为 21.3 个月。2021 年 5 月后，由于受到原材料 价格增长、全球海运价格上涨、国内外疫情反复等多方面影响，销售与生产端均受 到影响，库存逐渐积压，企业营收下滑，行业景气度受到影响，进入被动补库阶段， 持续 10 个月，后续 2022 年 5 月之后库存逐步有下降趋势。 主动去库存意味着量价齐跌，导致制造业企业利润与投资降低。库存周期的变 化也与经济中的四个阶段相似：被动去库存—复苏、主动补库存—繁荣、被动补库 存—滞涨、主动去库存—衰退。当前为主动去库存阶段，对应需求持续减弱的经济 下行阶段，企业主动去除库存，改善企业结构。因此，通常认为主动去库存是经济 衰退的表现，企业x黑暗的一个阶段。 本轮库存周期是受疫情冲击的非典型库存周期，数据受基数效应扰动较多。（1） 从时间维度上看，库存周期进入尾声，被动补库存向主动减库存转换。（2）从需求 角度看，我国从去年经济二季度触顶，全球经济三、四季度触顶，后续需求回落， 而生产面增速高于整体经济增速，企业利润总额增速将至 0，库存维持高位，企业主动去库存，未来走向被动去库阶段。

1.3.2 订单指标逐步回暖，本轮投资的内生动力扬帆起航

微观传导机制：订单价格与数量协同上涨→企业盈利提升→产能利用率与产 值增加，同时固定资产投资（制造业）增加；

订单数量是制造业投资的前瞻性指标，领先约一个季度。从央行提供的 5000 户工业企业固定资产投资情况与国内产品订单的指数对比看，订单指数基本领先 投资指数一个季度，趋势图表明订单数量对于制造业投资具有一定预判效果。 结合 5000 户工业企业订货水平指数与 PMI 新订单指数来看，判断未来制造 业形势将逐步回暖。通过观察可知订单水平从今年 7 月之后逐步回升，而售价指 数由于之前库存的不断加大而无法及时响应供求关系，预计未来价格指数也会逐 步回升，结束这一段下降趋势。

企业盈利能力的提升领先于制造业投资 1 个季度。制造业企业固定资产投资 决策的核心取决于两点：投资预期回报以及企业的投资能力。不仅需要关注于投资 预期回报维度，还应该看企业当前的经营健康程度，即利润水平。无论是宏观的国 家统计局口径，还是微观的制造业上市公司财务指标，均显示制造业企业盈利能力 的提升领先于制造业投资 1 个季度。 工业企业利润在 2021 年峰值之后逐步回落，处于周期性底部，看好周期性修 复。我国从去年经济二季度触顶，全球经济三、四季度触顶，后续需求回落，而生 产面增速高于整体经济增速，企业利润总额增速将至 0，未来周期所带来的产能扩 张体现为制造业行业的 ROE 修复与现金流改善，带动了下一阶段的资本开支。

1.4 产业中观：主要行业景气度看见复苏迹象

1.4.1 日本对华销售回暖

日本通用设备订单回暖，预示国内制造业景气度向好。从日本工业机器人订单 增速与日本金属切割机床订单同比数量来看，今年 5 月见底之后，形成趋势性上 升态势。而且一般认为，日本通用机械订单或领先国内订单 1 个季度，预示着我 国具备顺周期的通用机械在今年年末到明年年初开始逐步回暖。

日本对华机械出口价值逐步提升，暗示我国制造业的回暖。从日本对中国的机 械出口来看，从图像可以看出，在 2015 年之前日本进口产值具有一定的领先效 益，但是随着我国进口渠道以及国产化替代的不断推进，领先效益在逐步减弱，但 仍具备一定的前瞻性。从 2021 年走向顶峰之后持续回落，直到 2022 年 4 月开 始，日本对华机械出口开始逐步回升，我国也将逐步进入复苏阶段。

从我国出口角度来看，我国制造业出口价值指数在历史高位。从我国疫情顶峰 之后制造业出口逐步上升，我国逐步成为世界工厂；随着国外对疫情态度的逐步放 开，从 2021 年 10 月份我国出口逐渐回落，但 2022 年 4 月开始回升，目前出口 处于较高水平。

1.4.2 国内通用机械产量回暖

去年四季度到今年制造业处于低基数的状态，制造业更容易表现复苏迹象；去 年前三季度景气度高，一方面原因是由于本身的周期处于上行阶段，另一方面是由 于全球疫情加重，中国因疫情防控得当成为世界工厂。但在去年第四季度之后实行 限电限产，今年一季度的深圳、杭州的疫情、二季度上海疫情，后续处于弱复苏的 态势。企业订单与利润和历史对比处于低位，对于目前的制造业来说，更容易达到 表观上更好的数据呈现；增长的可能性较继续低迷更大，预估未来制造业开始复苏， 且顺周期的复苏将更容易。 2022 年以来，制造业设备中观和微观数据持续向好。中观方面，我们选择主 要工业通用品的产量来进行跟踪，主要包括机床、工业机器人、叉车等。通过观察 可以看出通用机械增长率周期性明显（3~4 年为一周期），目前处于周期低点，静 待阶段性修复； 1、国内机床：连续八个月单月增长为负，但降幅已有所收窄； 2、国内工业机器人：处于周期低点，3 月开始增速向上；

1.5 企业微观：估值处于历史偏低位置

从行业估值水平来看，机械行业的估值在近 20 年的均值以下，通用机械估值 在 40%分位数左右。而通用机械行业的公司估值也与行业的景气度高度相关，行 业景气度高公司收益好，估值也相应提升，反之则下降。目前行业景气度处于较为 低迷的阶段，整体市场对于经济的信心不足，进而导致产量与订单的下滑，处于较 低位历史分位数上。

我们观测典型赛道如机床、叉车、注塑机、工业机器人等相关公司过去 10 年 的估值变化情况（如有的话），目前多数公司的估值处于历史分位数 50%以下，处 于中等偏下状态。往前看，在未来随着经济逐步企稳，通用机械行业需求有望逐渐 启动新一轮上升周期，与此同时，通用机械行业上市公司估值也有望得到提升，股 价有望迎来上升。

2 通用自动化：制造业承压影响短期需求，中长期趋 势依旧向好

2.1 数控机床：科技安全属性加速国产替代进程

机床作为工业母机，是工业生产x重要工具之一。根据前瞻研究院数据，2019 年全球机床消费 821 亿美元，中国消费 223 亿美元，占全球机床市场的 27.2%。 机床一般更换周期约为 10 年，国内机床消费量和产值在 2011 年达到顶峰后回 落，进入长达 10 年的下行周期。国内制造业复苏深化，机床产业迎更新替换新周 期。

机床使用寿命普遍超过设计寿命，行业下行期更新需求小。机床的设计使用寿 命即折旧年限一般为 8~10 年，受机床本身质量、使用期间维护情况、为延长寿 命所采取的设备大项修等影响，其实际使用寿命普遍超过 10 年，但超过 10 年 的机床稳定性和精度均会下降。目前我国大部分机床处于超期服役状态。 更新替换的原因：1）原有机床设备，尤其是数控类机床，在经历多年的高强 度使用后，设备加工精度、稳定性明显下，需要及时进行更替换；2）传统机床设 备在经历多轮的升迭代后，无论从效率还是精度上，均无法适应当前材料及工艺 的加工需求，因此，需要使用更为先进的切削机床进行升替代。

民营企业优势逐步扩大，竞争格局在不断改善。以金属切削机床为例，我们复 盘国内机床行业 1949-2020 共七十年的历史，国内机床行业发展经历五个波折阶 段，从大而不强，竞争混乱，到目前行业逐渐出清，格局不断改善。国有机床企业 改革经营机制，部分退出舞台，民营企业依靠灵活的机制和敏锐的市场嗅觉，快速 成长。从毛利方面看民营企业毛利平均较国有企业高 7 个百分点，民营机床企业 展现出了强劲活力，进入快速发展阶段，有望进一步带来产业变革，促进整体中国 机床行业的升与发展。 机床高端化长期趋势不变，数控机床是未来发展方向。困扰我国机床的主要问 题为精度与不稳定，近年来随着加工产品的结构复杂化、加工精度要求的不断提高 以及生产效率的提升，机床设备正逐步从传统普通机床向高档数控机床过渡。根据 前瞻产业研究院数据，我国新增金属切削机床数控化率从 2015 年的 31.15%提 升到 2020 年的 43.27%，呈现增长趋势，但仍与发达XXX（60%以上）差距较 大。数控化作为行业的长期升趋势，发展空间广阔。

进口替代潜力巨大，科技安全属性加速整机及核心零部件国产化进程。我国中 低档数控机床的核心零部件已基本能够实现国产化，且产品性能、质量与国际先进 企业相比无明显差异。但高档数控机床方面，五轴联动数控机床部分部件存在“卡脖子”情况，部分核心关键部件的加工精度、可靠性不足，数控系统功能也相对落 后。综合来看，国内企业竞争力正逐步增强，核心部件国产化不断加速。通过进出 口结构与价格对比可知道我国在进口替代这方向还有很长的路程要走。

2.2 刀具：利用率先行，周期列车的急先锋

硬质合金刀具应用范围广，是机床数字化的主要刀具。刀具，是机械制造中用 于切削加工的工具，是机械制造和重大基数领域的基础行业，约占整个机械加工工 作量的 90%，直接决定了机械制造业的生产水平。根据材质，金属切削刀具又可 以进一步分为硬质合金刀具、高速钢刀具、陶瓷刀具、超硬刀具等。实际上，适合 做数控刀具的材质有很多种，但从性能和应用范围角度看，硬质合金具有较高的硬 度、耐磨性、韧性等优点，适用领域更加广泛，是数字化制造的主要刀具。

刀具是机床加工中使用的耗材，与利用率相关，在资本开支之前刀具利用率即 率先启动。根据华锐精密招股书，2018 年全球市场规模超过 300 亿美元，国内 421 亿元。根据山特维克与肯纳金属年报，全球市场高端应用集中在航空、汽车 领域与欧美地区。根据华锐精密及欧科亿招股书披露，截止 2019 年国内刀具消费 占机床消费比例约 25%，低于发达XXX的 50%；硬质合金刀具中刀片占比约 50%，亦低于发达XXX。随着产业升及机床数控化率提升，国内整体刀具消费及 数控刀片市场均有较大提升空间。 市场竞争围绕产品与服务，高端直销为主，中端经销为主。数控刀片核心技术 包括基体材料、结构设计、精密成型、涂层等环节。刀具对加工质量、成本与销量 有直接影响，同时需根据加工材质、加工工艺的不同进行针对性设计，种类繁多。 高端市场需提供整体解决方案，以直销为主，山特维克一方面布局全球培训、配送、 售后网络，一方面利用数字化技术赋能非标定制。中端市场综合比拼产品性能与价 格，日韩及国内企业以经销为主。 国产刀具性能已与日韩产品相当，进口替代有望加速。国产刀具性能上已与日 韩刀具相当，尚弱于欧美刀具，在产品力角度已具备部分进口替代条件。据XXX统 计局数据，过去十年里，我国金属切削机床的数控化率从 2012 年的 25.8%上升 至 2018 年的 39.02%。机床的数控化率的不断提升，有望带动硬质合金的蓬勃发 展。

国产替代：制造业转型升+”疫情红利“背景下，国产替代加速。2020 年， 虽然疫情导致了全球经济的下滑，部分产业供应链的中断，但也为国产替代赢得了 时间，下游用户对国内产品的认可度不断提升 2021 年国内刀具消费总额约为 436 亿元人民币，进口刀具消费额为 106.32 亿元，进口依赖度下降至 24.39%，根据 我们的测算，目前日韩所占硬质合金刀具市场规模约为 21 亿元，假设未来 3 年日 韩刀具品牌在中国市场份额下降至 5 亿元，国产刀具品牌在 2022-2024 年完成对 其所占其余市场份额的替代，则平均每年有望替代日韩刀具 5.33 亿元市场份额， 共计 16 亿元市场份额。

企业争相扩产，预计释放 5.6 亿产值。根据我们对中钨高新、厦门钨业、欧科 亿、华锐精密等 4 家头部公司产量及扩产计划的梳理，预计 2022 年 4 家公司总 产能约增加 6600 万片。按照 4 家公司 70%市占率，每片价格 6 元计算，则 2022 年全行业硬质合金数控刀片供给端新增产能所对应的规模为 5.6 亿元。总体上， 若 2022 年国内刀具消费额相较于 2021 年萎缩，则硬质合金数控刀片将基本维 持供需平衡（需求略大于供给），而如果国内刀具消费额同比持平或略有增长，则 会出现明显的供不应求格局。

2.3 通用减速器：国产替代，行业集中度逐步提升

减速机属于基础传动元件，下游应用领域广泛。减速机搭配电动机、汽轮机、 汽油机使用，广泛应用于国民经济各领域，包括环保、建筑、电力、化工、食品、 物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、 制药等。随着国民经济的持续发展，作为下游行业所使用机器设备的重要基础部件， 减速机的需求将稳步增长。 国减速机产量虽存在一定波动性，但整体呈现持续上升趋势。随着国民经济和 制造业的持续发展，下游减速机需求持续增长。据中国通用机械工业协会数据，我 国减速机产量由 2015 年的 592.3 万台增长至 2021 年的 1202.75 万台，年复合 增长率达到 12.53%，行业空间持续扩容。

减速机行业整体市场情况较为分散，其中高端市场被国外垄断，主要为 SEW、弗兰德、Nord 等企业。2019 年，德国 SEW 和西门子等高端品牌市场份额占比 达到 25%左右，国茂、宁波东力等国产中端品牌市场份额达 50%，低端品牌占比 约为 25%。高端减速机加工工艺更为复杂，在精密度、工作寿命、特定环境下使 用、漏油情况等方面表现性能更佳。

产品力与销售是国外企业成功的钥匙。研究 SEW、纳博特斯克等海外龙头历 史，其发展存在 4 点共性：1.下游市场多领域扩张，从而打开发展空间。哈默哪 科下游市场有工业机器人、半导体、机床、电机等。2.多品类布局完善，纵向产业 链的延伸提升企业产品力；3.积外延式扩张，以并购实现产品布局、市场扩张。 2004 年以来，纳博特斯克先后对 9 家公司实行并购，在铁路车辆、商用车辆、 自动门及液压设备等行业突破。4.重视渠道建设，经销商的培养和全方位服务提供 形成渠道护城河，根据年报的披露，国茂股份 2019 年经销商收入比例超过 57%。 国内厂商竞争格局稳定，减速机企业国产化替代成必然之势。通用减速机行业， 我国已基本形成门类齐全、基础坚实的产业格局，产品升叠加下游需求高端化， 通用减速机有望迎来国产替代；而在国内机器人需求扩张及产业链转移的背景下， 性价比高、交付周期较短的国产品牌有望迎来份额突破，其中绿的谐波 2018 年 在国产机器人品牌的谐波减速机市占率达到 62.55%。

2.4 工业机器人：顺周期的弄潮儿

工业机器人是自动化产线的核心环节之一。工业机器人是一种通过编程或示 教实现自动运行，具有多关节或多自由度，并且具有一定感知功能，如视觉、力觉、 位移检测等，从而实现对环境和工作对象自主判断和决策，能够代替人工完成各类 繁重、乏味或有害环境下体力劳动的自动化机器，提高生产效率。 从机械结构来看，工业机器人主要包括：垂直多关节机器人、SCARA 机器人、 协作机器人及 DELTA 机器人。工业机器人被设计为不同的形态主要是为了适应不同应用场景的需求。据前瞻产业研究院统计，2020 年，我国工业机器人销量中， 这四种类型的工业机器人占比分别为 63%、30%、4%、3%。 中国工业机器人市场目前是全球x大的单一XXX市场。中国市场装机量占比 2010 年超过德国，2011 年超越美国，2013 年超越日本，之后中国始终保持全 球x大单一XXX市场的地位，并不断拉大领先优势。2020 年中国市场工业机器人 装机量在全球的占比超过 40%，其他XXX占比都在 15%以下。 疫情发生后国内工业机器人行业迎来快速发展。国内工业机器人产量增速在 2016 和 2017 年维持高位，高峰期同比增速超过 60%。2018 年之后，受制于 国际形势和宏观环境，工业机器人产量单月同比增速快速下滑，并从 2018 年 9 月之后进入负增长阶段。在经历了长达一年的下滑之后，2019Q4 重新转正。2020 年疫情期间，制造业工人受疫情限制较大，促使机器人需求量增长，工业机器人产 量持续增长，行业高景气延续至 2021Q2。2021Q3 至今，由于基数效应、国内 局部疫情等因素，工业机器人行业增速放缓。参考工业机器人行业上一轮周期的节 奏，我们预计今年底行业有望迎来景气拐点。

2.5 激光设备：赋能光伏，开拓蓝海市场

激光是指原子受激辐射的光，故名“激光”。原子中的电子吸收能量后从低能 跃迁到高能，再从高能回落到低能的时候，所释放的能量以光子的形式放 出。被引诱（激发）出来的光子束（激光），其中的光子光学特性高度一致。因此 激光相比普通光源具有单色性、相干性、高亮度及高方向性。

激光设备可进行工业、医疗、半导体、武器装备等多领域应用；相较于机床加 工，激光加工效率高、精度大、维护成本较低，预计未来会逐步淘汰传统机械加工 方式。

高端技术存在差距，国产替代进行时。我国激光高端技术以及应用方面与美、 德等制造业强国仍有差距，美、俄、日等国在大部分领域已经完成了对传统制造技 术的替代，我国激光行业虽发展迅速但渗透率依然较低。激光加工设备的核心器件 是激光器，近年来我国激光器获XXX大力支持发展迅速，市场渗透率逐年提升，低 功率激光器基本实现国产化，高功率激光器渗透率逐年提升。随着技术逐渐升， 激光加工设备呈现出向“平民化”与“高端化”发展的特点，应用渗透也在加快、 变广。2020 年XXX控股的诸多单位开始采购内资激光设备，叠加下半年机械行业 的顺周期因素，激光设备的需求有望进一步增长。 激光是提高光伏光电转换效率的“超武器”。光伏产品对于光电转换效率“锱 铢必较”，激光可用于掺杂、开槽、转印、无损划片以及打孔技术等，能有效提高 光电转换效率，是光伏技术升的必备“武器”。 专用激光设备：已成各类电池片技术必配工艺。1）激光消融及激光掺杂率先 在 PERC 电池中实现量产化应用，分别提升 1.2%和 0.2%-0.3%左右转换效率。 2）在 TOPCon 电池领域，激光掺硼技术可进一步实现降本提效，将持续走向更 低的设备投资额及更高转换效率的方向，有望成为未来新增 TOPCon 产线的标准 配置。3）在 HJT 领域，激光 LIA 技术可提升电池转换效率，目前已进入小批量 验证阶段，潜力可期。4）IBC 电池领域，激光消融技术相比传统丝网印刷以及湿 法刻蚀工序更为简易，提升 IBC 电池竞争力。5）钙钛矿电池作为x具潜力的电池 技术，激光工艺x多可应用 5 道步骤，激光设备将率先受益。

通用激光设备：核心为了节省成本。光伏电池金属化成本居高不下仍为限制新型电池技术发展的因素之一，潜在解决方案包括激光转印以及铜电镀等工艺方式， 激光设备在其中均扮演重要角色。激光转印采用高功率激光束高速图形化扫描形 成栅线，铜电镀工艺通过激光器实现掩膜图形化，为电镀沉积金属的前道工艺。此 外，在 MWT 电池中，高精密激光打孔已成为电池核心工艺，提升光电转换效率 0.4%左右。组件端的激光无损划片以及光伏玻璃打孔，配合新组件工艺，提升组 件光电转换效率以及使用寿命。

3 投资分析

重点公司分析

欧科亿

机床数控化率提升，带动高端刀具消费增长。刀具作为机床的“牙齿”，其技 术发展水平与机床息息相关。一方面，2020 年疫情后，经济恢复带动机床行业回 暖，国内刀具消费规模也逐步提升。另一方面，根据中国机床工具工业协会，2021 年我国金属切削机床的数控化率达到 44.9%。机床中数控机床的占比上升，也将 带动数控刀片的需求不断提升。 制造业转型升+“疫情红利”背景下，国产替代加速。随着制造业转型升， 自 2017 年开始我国刀具进口依赖度逐年下降。2020 年，虽然疫情导致了全球经 济的下滑，部分产业供应链的中断，但“疫情红利”也为国产替代赢得了时间，下 游用户对国内产品的认可度不断提升，我国刀具进口依赖度加速下降。根据中国机 床工具工业协会、中国海关、前瞻产业研究院数据，2021 年国内刀具消费总额约 为 436 亿元人民币，进口刀具消费额为 106.32 亿元，进口依赖度下降至 24.39%。 未来，以株洲钻石、欧科亿等为代表的国内刀具企业将成为国产替代的中坚力量。 产能扩张+高端产品研发储备，为刀具业务提供持续动力。2021 年，公司快 速推进 IPO 募投项目“年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目”，同时， 公司成立全资子公司并投建数控刀具产业园。另外，公司重视研发产品储备，新增 数控刀片产品近 2000 种，40%以上新品价格大于 10 元。随着两个项目陆续投产， 高端产品占比不断提升，刀具业务有望迎来新的增长动力，毛利率有望进一步提升。

国茂股份

减速机属于稳定市场空间大且增速稳定的行业。据前瞻产业研究院统计，2019 年我国通用减速机行业市场规模达到 1155 亿元。2010~2019 年市场规模始终保 持增长，复合增长率达到 11%，而国茂股份 2021 年公司收入仅有 29.4 亿元，市 占率较低。减速机因为其下游其分散，因此该行业一定程度上熨平了经济周期带 来的影响； 公司传统业务有较强的竞争力，同时推动产品高端化，有望实现产品升。公 司经销商网络优于国内同行，并建立了有竞争力的激励机制。同时，公司通过建设 产能、提升自产率、推广模块化等多种方式控制成本，增强竞争力。在目前所处的 中低端市场具备一定优势，同时公司收购美国莱克斯诺公司中国子公司，推出“捷 诺”品牌高端减速机，海外技术叠加国内渠道，高速发展可期。 公司拓展工程机械减速机市场，打开发展新领域。公司以塔机市场为切入口， 生产的 GLW 系列回转减速机实现批量出货，GTR 系列卷扬减速机也实现了及小 批量出货。

科德数控

五轴联动：工业母机，国产替代起步期。五轴联动是复杂高精度设备制造能力 代表，高端数控机床主要应用于航空、航天、核、电子、船舶、兵器、能源、汽车、 模具、刀具等重点领域，特别是航空航天等XXX工领域，国产化需求强烈。我国数控 机床企业主要定位于中低端市场，截至 2019 年高档数控机床国产化率仅约 6%， 工业母机瓶颈仍突出，主要体现在关键功能部件（数控系统、伺服驱动及电机，电 主轴，铣头，转台，刀库等）的进口依赖度高。但近些年在XXX产业政策的引导下， 诞生一批优质的五轴联动数控产业链国内企业。 技术对标海外龙头，开启国产替代大周期。公司通过参与“04 专项”实现技 术突破，在其中承担 29 项（牵头 3 项）课题，目前核心优势体现在数控系统、伺 服驱动系统、数控机床技术可对标海外巨头且核心部件的自制率较高。 核心设备自主化率高，获得航空系客户认可。公司实现高档数控系统技术，通 用、专用五轴数控机床技术，高性能伺服驱动技术，直驱功能部件技术，高性能传 感技术，高性能电机技术等核心技术的突破，保证了公司实现高端数控机床核心部 件的自主化批量生产，在保障自主可控的同时完全有能力根据客户需求定义产品。 航发系（包括航发集团、航发科工、航发科技）为公司重要客户，2018-2020 年 采购额占公司营收的比例持续提升，2020 年合计采购公司约 0.22 亿元，占公司 当年营收的 34.7%。

杭氧股份

行业需求持续增长。中国工业气体行业较全球工业气体行业起步晚，但在XXX 政策推动，外资引入，高新技术发展等因素的影响下发展迅速。中国工业气体行业 的市场规模由 2017 年的 1211 亿元增长至 2021 年的 1798 亿元，年复合增长率 为 10.39%。未来随着工业快速发展、XXX政策推动和以电子特种气体为代表的新 兴用气需求不断爆发，中国工业气体市场将继续保持增长，据“气体网”预计到 2026 年中国工业气体行业的市场规模将达到 2842 亿元，2021-2026 年复合增长 率为 9.59%。 公司市占率提升空间潜力大。中国工业气体市场集中度高，CR6=72%，属于 寡头竞争市场。国外头部企业技术雄厚，规模庞大，综合实力强，头部占有率高； 2021 年，国外企业（林德集团、液化空气、空气化工、日本酵素）市场份额为 55.7%。 头部企业国产化率低，国产企业气体动力和杭氧股份分别占比 10.1%和 6.3%，距 离第 一梯队还有一定差距。 电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线。电子特种气体品种短缺或 纯度不足，使其下游产品生产存在瓶颈。经过多年发展，国内气体行业部分优质企 业实现了产品质量稳定，应用于电子半导体下游生产。尽管与国际先进水平仍有差 距，但实现了部分气体产品的自主生产。公司配套的青岛芯恩二期项目有望于 2022 年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。