食品饮料行业分析报告怎么写:附行业现状及市场分析

一、食饮板块复盘:年内波动承压,来年弹性可期

2022 年至今,食饮板块在外部疫情冲击、资金和情绪面扰动、成本端持续 承压等背景下,在“震荡”中消化估值,收益表现较为普通,略跑赢大盘。 2022 年初至今,食饮板块涨跌幅为-20.11%,在 31 个申万一行业中居 25 位。 从估值层面来看,今年上半年板块持续消化高估值,PE-TTM 自年初约 52X, 至 5 月底下探到 39X,而后震荡波动至 11 月初,疫情防控边际放松信号频出, 催化板块估值回弹至 50x。

复盘收益率,2022 年至今板块走出“W”曲线食品饮料行业分析报告怎么写:附行业现状及市场分析

1)年初至 5 月,估值和股价持续回落。疫情处于反复期,大众消费力疲 软、消费信心减弱,且疫情对全国经济尤其是餐饮业场景开放造成显著冲击, 市场情绪普遍悲观,板块估值持续回调至低点,期间板块回调幅度超 20%。

2)6 月至 9 月,股价短暂修复后震荡。上海疫情放开带来的短暂修复窗口 期,6 月内板块回弹幅度超 13%。尽管预期较为乐观,但经济环境仍处于承压 态势,终端动销仍然偏弱,实际经销商库存较高,叠加市场对于半年报业绩兑 现存在担忧,7 月行业股价维持震荡走势。8 月底进入半年报密集披露期,由于 去年存在低基数,且表现普遍优于预期,基本“利空尽出”,板块情绪回暖。

3)10 月-11 月中旬,国庆期间疫情点状频发,引发市场对于经济的再度担 忧,白酒献礼预期逐步落空,且部分“禁酒令”谣言对情绪面造成扰动,外资 持续撤离造成白酒估值松动,行业再度承压。

4)11 月底-至今,多项疫情优化政策推出,至 12 月初疫情放开基本确认, 预期先行,市场情绪逐步回升,低估值修复和餐饮场景修复两条主线尤为明显。 但放开后感染人数增加,市场转为调整期,白酒受益于春节开门红“需求恢复” 催化,带动板块修复更为明显。

分子板块而言,1)白酒板块年内市场对于动销预期几多反复,叠加外资对 于政策风险考量,年内波动较大。2)非白酒板块政策风险小,且高端化逻辑明 确,各企业业绩兑现度高,年内超额收益x明显。3)大众品板块,上半年俄乌 冲突导致大宗原材料上涨,但具备去年的提价基础,必选属性支撑下调味品和 食品加工表现相对稳健。

 

 

二、白酒板块:蜿蜒路中寻,东风何时至?

复盘 22 年白酒板块走势,在外部风险扰动下蜿蜒反复。主要包括:1)需 求侧上疫情阶段性反复;2)政策端上消费税、禁酒令等传闻;3)资金端上北 上资金阶段性密集性流出。归根到底,市场情绪的担忧仍在于消费力与消费情 绪,因为间歇性的管控对于人流、物流、货流均有扰动。管控的核心在于慢下 来,而当前硬管控措施正加速优化,但参考海外经验,短期内基本面消费仍会 受到冲击,对情绪面预计仍会有扰动。回顾板块在 22 年内两轮较为明显的回 弹,均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关(例如 5 月中旬起上海逐渐放 松管控措施,以及 10 月下旬起市场对全面放松管控的交易)。

2.1 需求端:守望复苏的方向,步伐稳步踏前

白酒需求端可以大体分为居民端与企业端,分别对应白酒消费中的个人消 费与商务消费。22 年需求侧的扰动主要源于疫情管控下经济活动的相对静态, 物流、货流的阈值约束会限制企业经营活动的开展,从而间接影响居民端的收 入预期及消费情绪。

 

 

从月度的维度看,截至 11 月末存在疫情反复的直辖市/地市的 GDP 占比 达 80%+,处于阶段性高位。从 22 年前三季度的各省市实际 GDP 增速&累计 新增确诊情况来看,新增确诊人数居前的上海、吉林等地前三季度实际 GDP 增速为负。考虑到各地实际封控力度的差异,协同渠道反馈来看,山西、安徽 等地仍在疫情扰动影响相对较小的环境下呈现出区域 alpha 属性。

反馈至居民端,我们认为消费力释放情绪仍处于修复的节奏中。相较于 19 年同期,居民人均可支配收入的提升幅度明显高于人均消费支出的提升幅度, 对应超额储蓄偏好的延续(从新增人民币存款/贷款趋势中可见一斑)。 从消费恢复的节奏中看,相对而言商品类消费的受损韧性及复苏强度会优 于服务类消费(例如餐饮消费),因为服务类消费对于消费场景的依赖程度相 对更高。对白酒板块来说,次高价位产品动销受挫明显,需求回补预期亦明确。

从企业端看,商务活动的景气度对应次高及以上价位产品的需求预期。地 产链是传统白酒消费的需求中心,其上下游覆盖链长,且商务应酬场景较为密 集。目前来看,地产端保交付等政策逐渐落地,供给侧的压力逐渐释放,对于 产业链上的信用修复大有裨益,从而驱动相关需求回暖(M2 增速今年整体处 于较高水平)。 但对于销售端而言,目前看 22 年截至 11 月商品房销售面积仍较 19 年同 期缺口为 18.6%;22 年 1~11 月 100 大中城市土拍溢价率月度均值为 3.37% (20/21 年全年月均溢价率均值为 13.58%/10.84%),整体而言销售侧的恢复 往后改善的方向明确,空间亦充足,我们对于地产端商务消费的恢复仍乐观。 除地产链外,地区间的白酒动销分化也体现在当地核心产业的景气度分化 上。例如受益于煤价提升,山西省内经济景气度相对较好,反映至汾酒青花系 列及巴拿马系列动销向好;以及安徽地区经济 alpha 超预期表现,对于徽酒整 体 beta 的提振。此外,商务消费的行业分布较为泛化,相对于消费场景的管控, 客流及货流的约束对于商业经营的影响预计也会逐渐趋缓,整体提升动销。

 

 

2.2 供给端:酒企八仙过海,行业出清式集中加速

白酒产业集中度持续提升的态势已经一目了然,在产业规模提升红利增速 迟滞的外部环境下,产业出清的节奏有所加速,不仅是规模以上酒企对于小酒 企的挤出效应,亦存在规模酒企内部的马太效应。例如,规模以上酒企数量从 疫前 19 年末的 1176 家减少至 22Q3 末的 962 家,其中亏损企业数量反而从 170 家提升至 194 家(亏损面从 14.5%提升至 20.2%)。但是在亏损面提升的 背景下,22 年前三季度规模以上酒企收入增速为 14.9%,利润增速为 39.6%, 仍释放出明显的利润弹性。

拆分规模提升背后的量价逻辑,目前规模以上白酒产量仍处于收缩的态势 (截至 22 年 10 月,规上白酒产量累计同比-2.5%,19~21 年全年产量同比增 速亦为负),因此预计规模提升仍核心由价驱动。但从批价的角度来看,较去 年年末而言,目前主流单品的批价仍有不同程度的下滑,因此对于渠道价值链 而言会有明显影响,这与渠道反馈赚钱效应下滑、谨慎程度上移相一致。对于 酒企而言,维护价值链是中长期发展的要务,提价&挺价也需要择时,当前渠 道精细化水平的差异也在批价的波动性中彰明较著。

 

 

对于 23 年量价逻辑上,我们判断板块量缩价增的态势仍将延续,背后是: 1)人口红利逐渐消退,并无消费端饮用量明显提升的迹象;2)行业监管规范 化背景下,落后产品产能的逐渐出清,优质产能的再集中;3)复苏态势下消费 升的主逻辑,我们始终认为在外部风险扰动下,对白酒消费的冲击量在价先, 并未出现规模化消费降的趋势,影响点只是在于消费升的斜率。其实从渠 道及终端的反馈来看,低线城市特别是疫情扰动较小的区域内,高端光瓶及中 档酒价位带升的态势仍比较明确。 而对于板块内上市的名优酒企而言,我们认为核心单品的量增逻辑也有望 延续,对于产品 sku 相对完备的酒企而言“多点开花”的趋势也明确。例如茅 台今年非标、茅台 1935 的放量,五粮液文创品的放量,国窖低度、特曲的放 量等等。而对于价增逻辑的判断,我们认为出厂价提升带动价增逻辑需要参考 渠道价值链的维护,在批价尚未向上修复从而带动渠道情绪回暖的背景下,对 于提升出厂价的预期相对较弱,价增更多或来自渠道结构优化&产品结构的优 化(例如茅台直营渠道的建设、老窖对于低端二曲的优化等等)。

2.3 预期端:底部已夯实,于分化中权衡确定性与弹性的情绪节奏

站在当下的时点去回看年内市场预期的变化,呈现明显的标的 alpha、区 域 beta 的分化。例如对于次高端标的而言,整体的营收/归母净利的预期均较 年初有不同程度的下修,利润端除汾酒外下修幅度均在 10%以上,汾酒凭借产 品力优势、渠道力优势等实现了相对的 alpha。同理,安徽地区古井、迎驾的 预期有明显上移,对应区域的 alpha 能力。整体而言,业绩预期的波动,呈现至市场维度看会影响情绪面上对确定性和弹性的相对定价,即对于风格的相对 定价。

 

 

业绩兑现是夯实预期的主要手段,在外部风险波动的环境中存在明显的确 定性溢价:高端酒茅五泸的确定性在板块内首屈一指,收入/利润端增速始终维 持在双位数及以上。旱涝保收,对于 23 年复苏的主旋律下,我们认为高端酒 的量价策略会更从容,渠道价值链的修复也会顺畅。

而思考对于后续市场预期交易节奏的考量时,在复苏的大逻辑之下,弹性/ 需求边际回暖的偏好预计会有所提升(核心以次高端及区域酒为主,例如 22Q2 次高端汾酒、酒鬼、舍得均录得负的利润增速。而受封控影响的区域酒 如伊力特、金徽酒影响更甚,22Q2-Q3 录得大幅的负增)。对于 23 年节奏的 把握,在确定性的基础上,季度间基数节奏带来的弹性节奏也需重视,阶段性 业绩承压或会反馈至渠道端的回款/发货节奏之上。

整体而言,预期的波动x终会呈现于资金的波动之中。22Q3 末环比 22Q2 末而言,重点标的中仅老窖、今世缘、古井、迎驾的重仓持股环比提升,次高 端板块环比减持明显(汾酒、酒鬼、舍得、水井坊分别环比-0.3pct/-6.4pct/- 2.8pct/-4.4pct),阶段性呈现弹性受扰动下对于相对高势能、高质地标的的追 逐(例如古井、迎驾重仓持股环比分别+4.9pct/+2.3pct),对于高势能、高成 长的景气标的的估值容忍度也相对较高(汾酒、古井估值水平处于板块前列)。

步入 10 月后,由于旺季不旺的动销表现、消费税/禁酒令等行业性传闻、 以及对于防控前景的预期波动等因素的扰动,北上资金在 10 月对于白酒核心 资产集中性流出(茅台、五粮液 10 月末北上持股占比环比分别-0.9pct/- 0.5pct)。在端悲观预期演绎后,板块自 11 月起迎来估值修复,北上资金亦 有所回流(茅台、五粮液 11 月末北上持股占比环比分别+0.2pct/+0.4pct)。

 

 

对于 23 年白酒板块的投资节奏,我们认为核心仍是“需求恢复”+“经济 修复”主线,伴随市场偏好的节奏去进行确定性&弹性的配臵。目前北上广深 多地对于管控措施的节奏有所优化,对于复苏的节奏预期也有所前移。因此, 我们始终强调对于场景放开、消费情绪回暖、消费力恢复逻辑链的重视,目前 需求侧、渠道侧的恢复弹性仍较为充足。 对于确定性维度,我们首推高端酒(茅五泸)及子赛道的高势能标的(洋 河、古井、汾酒)。对于高端酒而言,其高价位决定了品牌力/品牌认知是驱动 消费者去选购的主要因素,大部分千元附近参与者通过局部圈层消费群体汇量 式形成一定规模,但并未形成广泛地群体认知。特别是在景气度承压时,品牌 的优势更凸显。

展望 23 年,高端酒的确定性仍是板块内首屈一指,茅台三代专卖店逐渐 落地后 i 茅台的枢纽作用会更凸显,改革动能持续释放仍是主逻辑;五粮液双 位数低预期,文化酒、系列酒等或贡献相对增量;老窖 sku 完备,梯度化产品 放量,渠道精细化管理能力突出。且在复苏逻辑下,23 年环比 22 年量价策略 会更游刃有余,确定性+环比改善+增速板块内并不低+估值性价比凸显。 对于子赛道高势能标的而言,省内的竞争优势+区域经济 alpha 能力+对于 渠道的议价能力的元素都比较占优。对于洋河、古井而言,短期内或仍有返乡 催化,23 年古井费用模式优化+集团股权激励,洋河换代完成提升渠道推力; 汾酒清香复兴正当时,各价位 sku 的势能都比较强,省内牢固的基础是底线保 障,省外渠道精耕+香型差异化+库存相对低,韧性也较好。 对于弹性维度,我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒,如舍得、酒 鬼、伊力特等。对于传统次高端价位而言,无论是规模性聚会宴请,还是小范 围的社交聚饮,多少都受到场景管控的影响,动销明显有受损,对应 23 年修 复的主逻辑,特别是对于疆内持续封控影响下的伊力特而言(需留心标的季度 间基数差异下酒厂对发货节奏的考量)。此外,在需求回暖的逻辑下,次高端 价位的利润弹性亦有望凸显(措施包括产品结构向上催化,亦或费用精确化管 控等)。

三、啤酒板块:23 年关注复苏+成本改善,中长期看好高端化+提效 兑现

复盘 22 年:β性机会,疫情政策、成本变动驱动股价

行业:疫情、成本波动为驱动股价的核心。我们梳理了 22 年行业股价演 绎的过程,1 月受 21 年业绩下修影响而下跌;2 月因春节动销、高端化超预期而上涨;3-4 月山东、上海等地疫情严重+俄乌冲突下大宗超预期涨价,股价大 幅调整;4 月上旬上海单日新增病例出现好转而形成拐点;4-6 月上海解封、堂 食恢复等放开措施形成催化;6-8 月气温高于往年+低基数+疫情好转影响,销 量持续超预期,助推股价上行,且包材步入下行区间,成本预期改善;9-10 月 受防疫政策收紧、外资流出、Q3 业绩下修等因素致使股价大幅调整;11-12 月 reopen 预期再起、防疫政策持续优化,叠加淡季常态化提价,形成新一轮上涨 行情。

对比其余子板块,啤酒 22 年跑出超额收益,具备β效应,主要系:1)非 现饮需求对现饮有一定补充,降低疫情受损程度;2)去年旺季基数低(天气差 +疫情+疫苗接种后无法喝酒),今年旺季为难得一遇的高温天气,刺激需求景 气;3)业绩韧性强,通过集体提价、缩费率抵抗疫情、成本扰动(青啤、华润 前几个季度利润保持双位数增长);4)高端化是产业大趋势,只要疫情形势向 好,高端产品能较快恢复良好增速,市场认可度提升。 对比 22 年个股表现,燕京彰显出x强α,主要系:1)新管理层正式上任; 2)疫情之下 U8 全年仍维持 50%左右高增,数据持续验证;3)效率优化、子 公司减亏逻辑兑现,Q1 扭亏为盈,Q3 吨成本逆势下降 1%,所得税率也持续 下行。青啤 5-8 月销量增速行业领先,主要系:1)今年北方天气热开始的时间 比南方早;2)较早开启旺季备货活动(5 月底开启夏日风暴行动,其余多在 6 月);3)北方竞争环境相对好,流通恢复快。重啤疆外乌苏表现低预期(Q1- 3 增速仅 4%),全年目标下修,主要系:1)本身现饮占比高(70%),新疆、 重庆、华东和华南等主市场受疫情影响更重;2)BU 调整伴随着人员流失、经 销商不配合等问题,福建出现电商价盘紊乱,部分渠道拓展受竞品阻碍。这引 发了市场对乌苏生命周期、中长期空间的担忧,导致估值下杀。 回顾 22 年,啤酒板块的挑战与机遇并存,疫情的严重性、反复性始料未 及,俄乌冲突导致大宗价格飙升,美联储加息扰动资金,这些都造成了股价下 挫,但也带来了合适的布局时点;气温高于往年、防疫超预期优化则是机遇。 截止 12 月 9 日,个股股价涨幅均小于经营性利润涨幅,PE 进一步消化。

 

 

23 年把握疫情修复+成本改善双主线,仍然有β机会

疫情政策放开主要带来两方面影响:

1)餐饮、夜场等场景修复,带动现饮需求改善,进而拉动销量提升。从个 股看,疫情对消费场景的限制排序为:夜场>高端餐饮>一般餐饮>流通,故从 受损程度上看,百威(夜场占比百威品牌 38%、科罗娜和福佳白 62%)>重啤 (乌苏、1664 现饮占比 70%,整体 21 年现饮占比 55%)>华润>青啤>珠江 (流通占比 70%多,餐饮仅 20%)。复盘历史,疫情较严重、出现多地封控时, 对单月销量影响程度在 20%甚至以上(比如:20Q1、22 年 3-4 月);疫情影 响相对严重时,对单月销量影响在大个位数到小双位数(比如:21 年 7-8 月、 22 年 10-11 月)。若当地出现封控,当地销量下滑或在 50%(比如:22 年 3 月的山东)。从节奏上看,明年 3 月起都是低基数,至少持续至 5 月(今年 3、 4 月下滑双位数,5 月基本持平)。从幅度看,假设恢复到 19 年销量,对应 23 年青啤、华润、燕京销量增速为持平、2-3%、2%+。

2)高端产品在夜场、高档餐饮中占比高,放开有望加快结构升进程,进 而加速提升吨价、利润率。啤酒作为大众品,本身与经济的相关性偏弱,且从 产业发展周期上看,高端化起步时间晚、空间大(行业高端销量占比不足百威 中国的一半,华润、青啤吨价仅百威亚太的 50-70%),并由供给端共同推动, 高端化具备韧劲。22 年 1-2 月、7-8 月均证明只要疫情形势有所好转,高端增 速便能迅速恢复到疫情前水平。23 年华润规划正常情况下次高及以上增速可恢 复至 20%多(喜力维持高增、纯生&superX 双位数增长、黑狮&老雪发力), 乌苏疆外目标增速 30%,结构升可带动 ASP 提升中个位数左右。

 

关注后续提价和成本预算,23 年毛利率有望向上

受俄乌冲突等影响,前期铝材、石油等大宗价格飙升。当前,包材价格已 回落(占营业成本比重在 40-50%,现货价同降双位数),低价成本从 Q3 末开 始投入使用。年底采购推进,结构升意味着使用更优质的原料,大麦锁价明 年全年(占比 10-20%,对应单价涨幅在 20%多),包材采购库存周期为 1-2 个季度,成本预算仍在进行(春节或更明朗),预计不如前期乐观,但 23 年 吨成本增幅收窄趋势确立,23H1 收窄趋势或更明显。 年末步入常态化提价阶段,我们测算当前已发生的提价对 ASP 的贡献青啤、 华润、重啤分别为 0.5-1%、1-2%、不到 1%,后续青啤、重啤的有些产品(部 分纯生、乐堡、重庆品牌)仍存在提价预期。初步假设 23 年吨成本涨幅 2%,考虑提价和升带来 ASP 更快上涨(分别为低个位数、中低个位数,合计为中 个位数左右),对应毛利率提升幅度为 2pct 左右。

持续推进产能、人员效率提升

不同于从前简单的关厂、裁员,当前优化举措更多样化。1)产能:国企需 要平衡好自身社会责任,故产能优化的方式可能是产销分离,工厂关停但并不 注销。此外,更多集约化工厂、高端单品生产工厂出现,比如:青啤西安、枣 庄 60 万吨工厂已投产出酒,三厂 120 万吨智慧产业园启动扩建;华润啤酒 9 月开工 100 万吨山东生产基地项目,喜力计划到 25 年达到 100 万吨产能(厦 门、杭州将陆续投产);重啤佛山 50 万吨工厂有望于 24 年投产(重点生产乌 苏、1664、嘉士伯等产品);燕京耿总计划在大华北、大西南、长三角、珠三 角和中原地区集中整合几个百万吨别、装备先进、辐射范围广的智能化大生 产基地,4 月山东邹城一期 50 万吨工厂开工。2)人员:积推进组织二次再 造,生产、销售边界进一步打开,未来总部统筹将各区域后台职能集中在一个 地区,进一步提升后台效益。目前华润已在挑选 2 个地区做第一批试点,明年 6-7 月结束后将全面启动第二批,预计到 24 年年底大部分地区会变为事业部制; 重啤重新划分 5 大 BU 管理相邻区域也有利于产销分离;燕京目前正在进行 1+5+n 的模式设立(1:x建;5:生产、营销、供应链、核算评估、技术研发 中心;n:其他),明年效果有望更明显。

四、食品综合板块:阴霾逐步消退,赛道龙头不改优秀本色

4.1 复盘食品综合表现:行情走势与业绩关联度较高,速冻表现较优

食品饮料整体跑输沪深 300,细分板块来看,休闲食品、乳制品在全年的 表现都弱于食饮行业,速冻板块进入 9 月后好于行业。

食品饮料估值在 22 年整体仍呈现向下调整的态势,期间在 5-6 月有短期回 升阶段,主要是华东疫情逐步修复使得情绪向好。分版块来看,休闲食品 和速冻食品板块估值都在 Q4 有明显提升;乳制品上半年表现平稳,但是 进入 8 月后整体估值水平向下。

从基本面来看,乳制品在 Q1-2 整体经营韧性较强,速冻食品 Q1-3 均有相 对不错的基本面基础;休闲食品的营收、利润表现并未好于行业食饮整体。

结合业绩和估值来看,我们认为今年速冻食品板块在下半年的相对收益与 基本面表现较好和估值抬升都有关系,乳制品下半年走弱主要是业绩和估 值都有回落。

 

 

4.2 23 年消费场景恢复带动经营改善,龙头中长期成长逻辑并未变化

卤味:消费场景受损严重,头部品牌逆势提升市场份额。1)卤味赛道主要 依托线下连锁门店,与出行人流关联度较高,因为对疫情防控政策非常敏 感。整体来看今年承压更加明显,以龙头绝味为例,目前的单店营收仅为 19 年的 8 成左右,同比 21 年也有个位数的缺口。2)在行业承压期间,龙 头现金流更加充沛,整体抗风险能力更强,在压力下仍能做到逆势扩张提 升市场份额,比如绝味在 20 年之前门店增量从之前的 800-1200 家/年提升 至 1000-1500 家/年,并且拿出自有资金补贴加盟商亏损、调整策略减少疫 情的影响(转向开下沉市场的门店)等等,整体加盟商依旧保持较好的开 店热情。3)未来 3-5 年,我们认为仍是龙头市占率提升的阶段,目前绝味 作为龙头市占率仅 10%,CR3 市占率在 15%左右,经测算绝味未来的门 店数量还有翻倍的空间;而且在疫情承压期间,更加加速了小品牌的出清。

冷冻烘焙:22 行业出现下滑,但中长期来看烘焙依旧是成长性赛道。1) 预计 22 年以来整体烘焙行业(终端门店)下滑 10%以上,以头部品牌元 祖为例,22H1 其单店营收也出现小幅下滑。主要是疫情防控下出行场景受 损以及消费力疲软的因素。2)立高作为冷冻烘焙头部品牌,饼店渠道仍保 持正增长,主要来自于渠道数量的增长,此外公司积应对外部压力,加 快了餐饮渠道的开发,今年以来餐饮渠道实现高速增长,占比已经达到 15%。3)烘焙行业在 22 年之前都保持双位数增长,属于成长赛道;而且 我国冷冻烘焙产品的渗透率还不到 10%,随着人工、租金成本的提升,下 游门店对效率要求的提升,未来渗透率仍有大幅提升的空间。

乳制品:需求相对稳健,但是 22 年结构升短期受阻。1)2022 年 1-10 月份国内乳制品产量同比增长 2.6%,2021 年 1-10 月为 2.9%;根据美国 农业部数据,预计 22 年国内液态奶需求量同比+4.4%。整体来看乳制品行 业整体的供给和需求都相对稳定。2)但是消费结构发生一些变化,今年根 据龙头伊利、蒙牛的表现来看,低端产品的增速好于中高端产品,我们认 为背后的原因包括①出行场景受限,导致礼赠的场景缺失(主要对应中高 端产品);②自饮需求方面也收到消费力疲软的影响,出现一定程度的消 费降。3)从中长期来看,我国人均饮奶量相比发达XXX仍有差距,随着 消费力的复苏,预计仍将保持稳健增长,而且内部消费结构仍存在较大的 升空间,尤其新兴的奶酪、低温鲜奶细分领域,仍处于消费者教育初期。

 

 

4.3 部分领域出现新趋势:零食折扣连锁店方兴未艾,小零食品牌有望享受渠道红 利

近期以零食很忙为代表的新兴零食连锁模式发展迅速,根据调研反馈,目 前零食很忙作为该类新兴渠道的头部品牌,门店数量接近 2000 家,相比 21 年实现翻倍以上的增长,预计明年仍会保持较快的开店速度。

甘源、盐津已经与类似渠道开展合作,有望享受该渠道扩张的红利。1)从 发展空间来看,零食连锁模式中高端定位的良品铺子、来伊份目前门店数 量分别达到 3000 多家,零食很忙这类新兴渠道主打性价比路线,理论上 开店空间远在良品铺子和来伊份之上。2)从盈利模式来看,终端门店以加盟为主,加盟投资回报期在 1 年左右,净利率在高个位数,加盟商开店意 愿较高。3)符合未来 2-3 年的品类和渠道趋势。相比传统 KA,零食很忙 通过效率提升,节省了成本费用,得以提供实惠的产品,符合当下的消费 趋势;在渠道上主要是分流了传统 KA 的人流,KA 的人流下滑一方面是其 生命周期的问题,疫情也加速了其人流下滑的趋势。

4.4 今年部分大众品成本达到历史高位,明年回落确定性较强

今年由于产业周期、俄乌冲突、外部环境、疫情等因素,油脂、养殖饲料、 鸭副都有明显上涨,很多甚至达到历史高位,考虑到以上影响因素在 23 年 都会得到缓解,我们预计大部分原材料都会从高位回落,而且部分在今年 Q3 以来已经有明显回落,因为明年大部分食品综合公司存在成本改善的逻 辑。

具体来看,棕榈油前期高涨主要与印尼限制出口有关,近期随着印尼释放 库存,出口量恢复正常水平,棕榈油价格已经出现回落,Q3 整体回落到万 元每吨左右,近期回落到 8000 元/每吨左右。23 年相比今年,油脂同比预 计回落,立高、千味和甘源都会有明显受益。立高食品的直接材料占比为 83%,其中油脂占 19%;千味的直接材料成本占比为 78%,其中油脂及糖 类占 12%;甘源食品的直接材料成本占比为 82%,其中棕榈油占 18%。

 

 

原奶方面,从供给端来看,我国奶牛数量自 2016 年起持续下行,在 2019 年达到x低点,之后开始逐步补栏,考虑到奶牛养殖周期,22 年及以后供 给端产能可以逐步释放。其实 22 年奶价整体也是稳中有降,但是养殖端饲 料成本一直居高不下,如果 23 年饲料成本可以进一步回落,预计奶价仍有 下行空间。

历鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的,目前肉鸭和鸭副 的价格出现背离,21 年至今肉鸭的价格相对平稳,但是鸭副价格有明显提 升。我们认为原因是:疫情下餐饮需求不景气导致对肉鸭的需求较差,因 为上游的养殖、屠宰意愿都比较低落,肉鸭市场整体的供需都偏弱,但下 游卤制品企业对鸭副需求反而偏刚性,需求大于供给。因此我们判断后续 鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关,如果餐饮端修复较好,带动 肉鸭的供需都恢复较好的景气度,我们预计鸭副的价格也会回落到正常水 平。

五、调味品板块:穿越长夜,终迎破晓

复盘专题:调整充分,蕴藏机遇

复盘行业可知,疫情于 2019 年末爆发后,2020 年调味品板块业绩表现稳 健,尽显刚需属性之下的消费韧性,全年板块估值显著拔升,迎戴维斯双击行 情。从 PE(TTM)来看,2020 年行情来临后,估值区间抬升至 50-60X;直 至 21Q2,板块中报暴雷后,回落至 40-50X 区间;而在 21Q3 业绩发布期和 22Q2 则调整至 30-40X 估值低位区间。目前板块估值水位适中,或预示补涨空 间有限,但在疫后修复趋势下仍存在行业红利,在板块β驱动后续行情的同时, 着重把握由个股α带来的结构性机遇。

 

 

细分时间节点来看: 回顾 21Q2,业绩承压,主要系五大因素。(1)库存高企:2020 年高库 存结转,渠道压货空间有限;(2)需求疲软:疫情为主导的餐饮消费疲软和零 售端消费力减弱,致使行业步入存量竞争;(3)渠道变革:社区团购+生鲜电 商兴起,分流 KA 渠道,原有渠道通路萎缩且品牌方仍处于观望状态;(4)成 本上涨:大豆、包材、运费等上涨明显,带来直接盈利压力;(5)高基数: 20Q2 疫情缓解后需求反弹,奠定板块高基数。 行至 21H2,平稳过渡,板块内出现分化。龙头海天冲刺全年双位数收入 增长,库存维持较高水位,而中炬、千禾、天味等部分公司则选择主动控制库 存,至 Q3 末库存均位于良性水平,为未来增长蓄力。21Q4,海天引领的提价 潮为板块带来短暂行情,市场形成 2022 年提价加持+后续成本回落预期,存在 可观利润弹性。五大压制因素出现不同变化:(1)库存分化;(2)疫情边际 反复,需求走弱;(3)团购冲击减弱;(4)提价颁布对冲成本上行;(5) 基数效应退散。

步入 22H1,行业仍面临疫情扰动和成本高位影响,双压之下呈现弱复苏。 受益低基数,Q2 板块业绩增速环比改善显著,释放修复信号。其中龙头海天 Q2 冲刺,收入端录得 22Q2 单季 22.2%增速,对应 22H1 增速达 9.7%,但库 存处于高位。 截至 22Q3,下半年的修复预期被击落,三季报传递出需求和成本高压的 延续,(基数和团购渠道基本无影响,库存维持分化趋势),疫情和原材料价 格高位依然是核心矛盾。 展望 22Q4 和 2023 年,疫情防控已边际放松,大豆、包材等原材料价格 边际下行,且大豆价格存在 23 年持续回落预期。龙头海天不再冲刺业绩选择 于 Q4 消化库存,板块内不同公司在季度基数上有所差异,预计 22 年板块总体 平稳收官,2023 年势能犹在,复苏可期。 凡是过往,皆为序章。站在目前时点,库存消化,社区团购的影响已淡出 (成为调味品的常态化销售渠道),基数效应偏向于短期季度波动;展望 2023 年,行业将迎来需求和成本两端的回暖,前期受损的缺口即是未来弹性的空间。

需求展望:餐饮修复,竞争趋缓

2022 年疫情复发餐饮受损,2023 年谨慎展望疫后复苏。综合一线城市和 全国的疫情表现来看,2022 年疫情仍在国内多点复发,而深圳、上海、北京、 广州历经依次爆发,此前上海疫情对调味品消费带来了较大影响,而两广地区 更是酱油、蚝油等调味品的消费大省,11 月以来广东省内爆发的新一轮疫情, 料将对以酱油、蚝油业务为首的调味品企业带来新的挑战。社零数据来看,22M1-10 下游餐饮业收入累计下滑 5.0%。12 月以来疫情明显边际放松,2023 年出行和餐饮有望在场景上迎来修复,但由于大规模感染潮或将来临,实际修 复可能滞后,在消费力减弱且恢复速度未知的基础上,实际餐饮营业额的修复 有待跟踪。

 

 

回顾 2020-2022 年,我们预计行业量减,价增有限,规模同比持平(或微 增/微减)。(1)量的角度来看,疫情期间餐饮端需求转向家庭消费,B 端的 量减换来 C 端量增,但由于调味品在餐饮业存在“过度消费”,餐饮场景下的 人均调味品消费额远大于家庭场景,行业维度来看总消费量呈现收缩。对于板 块内企业而言,C 端居家囤货需求随着疫情发展可能阶段性增加和回落,叠加 B 端餐饮受到不同时期和不同地域的疫中出行限制影响,可能带来企业发货端 的销量短期波动。(2)价的角度来看,消费力疲软有所体现,x终落实到龙头 企业产品结构的变化,消费降有迹可循。 判断 2022 年持平微增,2023 年量价齐升。

单 2022 年,我们判断:1)量 的角度,在疫情防控加码背景下,餐饮行业景气度并无回升,需求压力犹在。2) 价的角度,由于行业龙头 21Q4 集体提价对冲成本上涨,应当有所体现。3)规 模角度,综合量价来看,预计今年行业销售额持平或略有提升。2023 年在餐饮 修复背景下行业量增确定性高,刚需属性、消费力修复、零添加及健康概念渗 透加深有望支撑价增,或为调味品量价齐升之年。 结构来看,B 端存量市场逻辑,C 端内卷竞争加剧,2023 年料将改善。疫 情对调味品需求的影响可拆分为餐饮端和居民消费端两方面,餐饮端主要系消 费场景的缺失带来销量下滑,存量市场下竞争趋于白热化;居民端承接餐饮应 有量增,但消费力疲软导致消费升放缓,价增引擎熄火,市场总体有所扩容, 主因龙头竞争策略从 B 向 C 倾斜,带动 C 端市场内卷竞争和费投低效。存量竞 争和内卷竞争之下,企业凭借竞争优势和资源投入提升市占率,在此过程中势 必面临收入和利润的两端压力,伴随疫后餐饮修复和竞争趋缓,料将改善。

成本展望:趋势回落,把握弹性

2022 年成本高位震荡。2022 年初以来,原材料、包材、运费等成本端仍 有较大幅度上涨,2021 年末的提价幅度较小,难以对冲。以大豆、油脂、糖蜜、 小麦价格为例,2022M1-11 期间均价同比分别+9.9%/+36.5%/+9.2%/+19.5%; PET、玻璃、纸箱、原油则(在 2022M1-11 期间均价)同比分别+23.3%/- 25.4%/+0.4%/+46.8%。酱油酿造企业的核心原材料大豆、小麦均出现较大涨 幅,糖蜜和油脂则将影响到酵母和复调企业原材料成本;玻璃年内价格回落显 著,纸箱价格企稳,PET 和油价则仍有较大上涨,但边际已出现回落迹象,后 续来自包材和运费的成本压力有望缓慢释放。 展望 2023 年,酱油酿造企业 23H2 有望受益于 23H1 的大豆价格下降。对 于酱油酿造企业而言,考虑到生产周期较长,23H1 或难以出现充分的毛利率 修复,彼时更多受益于包材和运费价格的回落。但基于目前北美大豆的良好供 给及 23 年新一轮南美大豆的丰产预期,23H1 大豆价格仍有下降空间,有望充 分反应到 23H2 的企业报表端,带来企业盈利能力的显著改善。

 

 

考虑被隐藏的提价红利,利润的弹性可观。2022 年板块内企业普遍面临毛 利率同比下降的窘境,小幅提价难以对冲成本的上涨以及内卷化竞争下费投对 均价的侵蚀,在此基础之上,21Q4 提价潮并未能兑现为利润弹性。但值得注 意的是,当毛利率伴随成本回落和竞争趋缓修复后,提价的红利犹在,企业有 望表现出更高的利润弹性。

 

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