一、鉴往：大家电百倍成长锁定超额收益规律

拉长视野，过去二十年家电龙头多数年份跑赢市场成为优选，那么提问：历哪一年 是家电龙头投资x好的一年呢？其答案是——2006 年。如 2006 年初低位买入格力电器， 其 15 年后x高回报是 116 倍；而 2006 年初买入美的（当时仍为美的电器），其 15 年后 的x高回报高达 199 倍（已考虑集团上市换股），百倍回报正是时间的好朋友。 2006 年空调龙头究竟发生了些什么呢？答案是这一年格局确立。2006 年历时五年的空 调大战落幕，龙头决胜，一战定江山，也迎来此后旱涝保收的十余年黄斤期。而甄别格 局确立与其后展现的力量，正是本文致力于再次梳理的投资逻辑，以往鉴来。

（一）需求确定+格局议价，成就确定性超额回报

首先，什么是好格局？引用邱国鹭先生对竞争格局的形容：月朗星稀>一超多强>两分天 下>三足鼎立>百舸争流，即越寡头垄断越占优。其背后代表着高门槛和定价权，或者称 为确定性壁垒和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一点的，则是从格局确立到赛道成 熟之间的超额回报期，我们由赛道发展影响因素的变化来解释这一点。

首先我们重看一下，赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势。在我们过往报告中多次整 理产品技术 VS 渠道品牌的二维价值变化图，类似早期“贸工技”与“技工贸”的优先 顺序探讨，在此进一步做总结提炼。从家电相关耐用品赛道发展节奏看： 1）初期供给创造需求，产品技术主导。早期一定是产品技术先行且价值日渐增强， 相当于尚未诞生市场下用技术创新挖掘出潜在痛点，让消费者开始认识到原来潜在需 求可以用这个产品解决，由此导入市场、反馈优化； 2）前期x大痛点解决，供需匹配迎来爆发。产品技术发展到解决赛道x大的痛点时， 产品技术价值成就x大化，这一阶段创造出的产品和对应企业在实现供需匹配后，迎 来潜在需求的井喷爆发，并具备较高先发优势、技术壁垒； 3）产品技术伴随竞争价值回落。随着x大痛点被解决，同行模仿、同质化变强，并 且距离当阶段产品的理想形态进一步逼近，创新流向工艺创新、微创新，产品技术价 值边际递减。 4）渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。但同时因产品逐步成熟适用，消费者更多地认 可，从而树立起品牌，且企业规模扩张，上下游供应链更多依赖合作，渠道把控力增 强，因此渠道品牌价值持续递增。在此基础上当渠道品牌主导后，进入龙头确定性扩 张的舒适区。 5）x终成熟耐用品赛道，产品技术价值有限，而市场以渠道品牌为主要消费导向。

在诸多品类验证出的发展过程中可以看到两个超额收益期，我们称之为成长性和确定性 超额收益期。

前期产品技术突破，解决市场x大痛点的阶段，技术型领先企业处于“人无我有” 的阶段，定义好产品，绝对壁垒、先手优势下形成产品稀缺性，进而蓝海覆盖、抢 占资源、树立心智、拔高盈利，这一阶段我们称为成长性超额收益期。2020 年节 点清洁赛道解决拖地痛点的云鲸和添可，2016-2017 年用全局规划+激光导航解决扫地机智能性问题的石头科技，2015 年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模块的 火星人，均属此列。

而伴随赛道发展、充分竞争后，尤其当渠道品牌价值超过产品技术，龙头确定地可 通过增强品牌渠道实现明确的壁垒增强。此后产品技术创新的剩余价值不足以孕育 黑马来逆袭龙头，渠道品牌能量成为主导，这一节点即格局清晰化节点。而此后龙 头优势话语权确立，只要不犯错马太效应持续强化，如抢占供应链上下游利润、挤 出长尾扩大集中、提升品牌溢价，直至需求彻底稳定、集中度和产业链利润达到边 际之前，这一阶段我们称为确定性超额收益期，也是本报告讨论核心的胜而后战期。 2006 年之后空调龙头格力、美的，2013 年后烟灶龙头老板方太，均属此列。

成长性超额收益期多处于赛道前期，逻辑更偏一市场早期布局；确定性超额收益期历 经充分的发展竞争与格局出清，是二市场追求确定性的代表阶段。但本质共性在于， 处于超额收益期间的企业优势非常简洁明确。不论早期技术x强，还是中期胜而后战， 优势龙头让市场清晰明确地看到其壁垒强大而溢价增强，其重点在于简洁、易获得。要 再强调的是，我们之所以研究如何追逐超额收益期，绝不是说其他阶段就没有投资收益 了，而是说在这一阶段是市场容易研究清楚、容易做判断的。研判成本低，本身就是确 定性价值体现。 明确什么是值得追逐的好格局及过程中的好投资回报期后，接下来问题就是怎么去找到 好格局下的投资期？我们认为要判断的是赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。

1、赛道层需求确定性

这是一个老生常谈的核心要素，所有人都知道需求增长要有确定性，那哪些赛道什么属 性和状态才能增强需求判断的有效程度呢？结合我们本篇追求好格局的出发点强答之， 可比覆盖市场空间尽可能大而底层需求稳定，且产品具备溢价消费的空间。

1） 可比产品需求具稳定持续大体量。高频低价和低频高价都可以出大赛道，但考虑体 量和需求稳定就可做筛选。从反面案例看，地产就不具备可比大体量，因为不同城 市乃至不同城区的房产差异巨大，并不存在直接竞争，也就无法成为标品大龙头的 培育土壤，本质是销售半径过小，难以构成持续性市场。另一反面案例如休闲食品 细分赛道，单品企业即使做到细分龙头，但消费喜好往往是几年间从某类食品直接切换到另一类单品，市场需求并不稳定、分散度高，但企业难以多赛道寡头，因此 单品品牌难以稳定长期需求，餐饮等跨需求分散市场也在此列。简单来说，标品标 配赛道，庞大可比空间保障长坡厚雪。 2） 标品大众价格段不宜过高，使龙头溢价有足够受众群体覆盖。格局x后期待的是龙 头垄断后的定价权。但产品价差过大会限制量端受众，无法形成持续体量，如汽车、 地产，品牌美誉限制在了高端小批受众。家电在这一点比上不足比下有余，千元 别消费品使其品牌美誉能支撑有限溢价。 3） 产品转换成本高，耐用性保障黏性依赖度。耐用品普遍使用周期长，更换成本高， 导致耐用性消费决策更依赖于品牌知名度、美誉度。在我们早期研究成果中提出消 费支出弹性的概念，即用高收入家庭各类消费支出项÷低收入家庭同项，其中家电 消费弹性高达 10 倍，即居民经济富裕后更愿意把钱支出给家电等耐用品，与上一条 综合，家电就是具备相对标品、高溢价空间、好格局潜质的赛道。

2、微观的龙头议价权

谈定价权也即谈公司对上下游产业的话语权，迈克尔·波特先生在《竞争优势》中认为 普适的优势是成本优势（cost advantage）和差异化（differentiation），结合我们所熟悉的 产业链，将其归结为对上游供应的议价权和对下游终端需求的议价权。 1） 赛道本身要具备定价权的可能性。很多大宗品受调控影响政策限制不具备溢价土壤， 以及很多 to 大 B 的模式其对口层才具备垄断话语权，因此也不具备定价主导。 这一点消费品因面向分散的消费个体，天然具备定价优势。 2） 上游议价体现在规模盈利和核心产链整合。家电具备强制造属性，除少数外包品牌 大多企业原材料占营业成本 80%+，生产规模与成本高度相关。如早期（2008 年） 产量相近的志高的成本较奥克斯便宜 10%左右，但随奥克斯产量翻倍成本较志高直 降 17%，成本优势反转、上游议价增强、打开利润空间。同时上游议价也体现在核 心供应链整合上，因为“整机组装”环节工艺壁垒一定程度弱于“核心器件”，向 上游产链一体化既能扩张优势盈利带、提高采购议价能力，又可保障工艺品质、主 导创新优化落于产品端。

3） 下游议价能力更为关键，细拆即渠道、品牌、产品。从筛选标的角度，下游议价能 力的重要性更强于上游，更强的抗周期性和消费惯性带来更稳健的盈利优势。下游影响因素较复杂，关键看赛道决速步在哪，引用邱国鹭先生的话即掌握产业内“得 ____者得天下”的壁垒。对于家电x具权重的仍是渠道，触达覆盖范围及转化认同 能力为关键。其次品牌，知名度与宣传覆盖、消费规模挂钩，美誉度则更体现在粘 性、复购等，与提价能力关联。产品技术价值波动前文已讨论不再展开。因此对企 业而言更强的下游议价优势体现在抗周期性和盈利定价主导。

由此我们认为，以追逐格局清晰化下的大机遇为目标，具备赛道需求确定性和企业议价 权属性是两个必要条件。而家电作为耐用消费品的代表之一，一方面其以家庭普及为终 局的单品赛道空间庞大，满足赛道需求的长坡厚雪，另一方面标品属性强、耐用属性强， 龙头容易提升集中度及获得产链溢价，满足企业议价权的主导地位，由此家电是高度契 合确定性超额收益属性的赛道。我们进一步在过去的历史案例中验证。

（二）由空调大战历史格局印证规律

家电历“格局为王”的x著名x代表性案例正是开篇所提的 2001-2006 年的空调大 战。我们以 2006 年为界分大战期间和战后收获两部分讨论。

追溯空调大战，空调历经九十年代早期成长后，自 2001 年起供给过剩下小厂发起激烈 价格战直至 2006 年格局落定。在行业维度，价格激烈竞争、产业政策筛选、原材料上 涨周期等三大因素强化了大战强度，此战决定了之后十数年家电版图。 价格恶劣竞争均价腰斩。以格力电器增发招股书的数据，空调行业均价自 2000 年4362 元x低斩至 2004 年的 1600 元，累计降幅高达 63.3%，4 年 CAGR 达到-22.2%。 能效政策升，筛选生产资质。先后实施于 2001 年和 2005 年的两次定频空调能效 升，从产品技术、生产资质端筛选淘汰了一批中小企业，梳理行业促成结构优化。 原材料上涨成为出清推手。空调主材铜与钢自 2004 年进入上行周期，至 06 年大战 结束时铜与钢成本较 03 年分别上涨 300%、18%，进一步压缩了企业盈利推动出清。

而大战尘埃落定后自 2006 年拐点起进入寡头收获期，家电龙头交出了一份持续十余年 的靓丽成绩单，实现百倍市值扩张。由行业落地到龙头规模： 龙头份额单向集中，格局稳定难撼动。自 2006 年 CR3 的 56%此后十五六年间一路 升至 2020 年后突破 80%，份额提升 24pct。值得注意的是在空调上升到 2018 年之 前 Top3 之间的相对次序同样稳固，直到近三四年需求调整、战略调整下出现波动。 行业均价持续提升，龙头始终保持溢价。由 2006 年均价 2110 元x高至 2018 年 3734 元，累计涨幅 77%。同时格力、美的两龙头始终保持高于行业均价的优势状 态，格力溢价幅度通常保持在 12-30%，美的同样具备 1-11%的溢价定位。

盈利能力爆发式提升。06 年格力净利率 2.7%，此后x高涨至 17 年 15.2%，是此前 5.7 倍；06 年美的净利率 3.8%至 16 年达 10%，是此前 2.6 倍。这也是其自身阿尔 法提升的x直接体现，与其上下游利润链条整合息息相关。 估值随整体产业波动。06 年初格力、美的 PE 分为 12 倍、11 倍。伴随格局确立预 期达顶峰，PE 峰值分别突破 40 倍和 100 倍。进而家电下乡启动两者估值分别震荡 在 11-20 倍和 15-40 倍之间。直至 2012 年后中枢渐次稳定格力波动于 8-15 倍，而 美的调整在 8-28 倍之间。 综合赛道发展、竞争进一步集中、利润扩张等，落地投资结果即开篇所提，格力、 美的两大龙头战后市值分别实现x高 116 倍、199 倍的扩张。

在空调大战之后，白电产业十余年间同样有喜有忧。正面利好如家电下乡（2009-2012）、 地产爆发（2015-2017）、高温催化（2017）、疫后制造订单集中（2020）；负面利空如全 球金融危机（2008）、供给过剩去库存（2012-2014）、地产政策收紧（2018）、疫期需求 收缩等，期间也数次再现价格竞争。但更要重视的是，不论β波动，格局清晰后的龙头 强势α不论机遇或危机都x终贯穿变化，这一确定性本就是为珍贵，这正是胜而后战 的格局体现，其功在战期，利在战后。

（三）空调大战期间下胜者龙头做了哪些事？

相较于战后成绩单的简洁收获，大战期间的龙头谋胜战略及胜出信号更值得我们去放大 研究。本篇以投资视角为主，因此重心放在措施释放的信号和投资逻辑探讨，也欢迎翻 阅我们此前对大战期龙头运营规划的研究。 前文我们提出，要具备实现确定性超额收益的条件，需要赛道层的需求确定性和微观层 的龙头议价权，前者对 2006 年的空调市场毋庸置疑，而后者议价权则与龙头的布局密 切相关。

大战期间两龙头均强力整合上游布局。2004 年大战x压力时点，美的合资广东美 芝、格力收购凌达，其前后有多项压缩机产品技术突破与产线落地，叠加电机制造 等环节的整合，两龙头均完成了向微笑曲线上游渗透的关键步骤，实现了从成本项 到盈利贡献、工艺品质保障的转换。此外规模化拉开性价比差距，规模化对整装产 线设备摊销、压缩机在量达标后的盈利转折等，都大改善作为品牌商的上游供 应链议价能力。

下游渠道管控格力先行。2004 年格力与国美决裂、全面推行自建渠道，这是在下 游控制层格力浓墨重彩的一步，在当时 KA 盛行的渠道商模式下为不易。但正是 自主渠道大幅增强下游议价能力，更全面下沉的覆盖市场、更明确灵活的需求订单 反馈（较 KA）、更强力自有的品牌宣传促销、更主导的账期交付，下游议价的先 进性主导了此后近十年的格力领衔。

上下游的议价兑现在大战之后更放溢彩，而龙头话语权使其利润增厚水到渠成。 议价能力增强是因也是果，在大战期间更先手跑通的上下游盈利增厚使龙头脱颖而 出，但更大的收获在龙头集中确立后，格力美的挟规模大势进一步完成整合，代表 性如 2013 年美的“T+3”在小天鹅试点开启下游扁平化进程，后续进一步以“美云 销”推进类直营模式，均是在龙头主导话语权下实现盈利微笑曲线的更进一步强化。

除了供应链层的议价增强，龙头对消费者品牌强化卓有成效，长质保战略绑定耐用性。部分品牌溢价因素消费者很难精确量化验 证，而耐用性与质保高度关联，2005 年格力、美的率先提出整机质保 6 年，从当时市场 普遍质保 2 年背景下脱颖而出。这既是龙头拥有稳定可靠的核心器件/整机工艺及质检的 底气所在，也是以维保费用为筹码对市场进行产品服务承诺，在当时对品牌树立有明显 助益。

（四）厨电赛道演变对格局规律的再度验证

空调大战已去十几年，其规律价值影响至今。继空调大战之后，另一个经典的格局确立 的赛道案例是厨电市场。2010 年到 2013 年左右的厨电头部格局逐步清晰，并于 2015 年 起龙头议价权大幅兑现至盈利，成就了龙头老板电器的超额回报。以 2013 年初低点至 2018 年地产逻辑改变来看，5 年间老板电器实现了 11 倍市值成长；以 2015 年初格局议 价权来计算至 2018 年则 3 年间实现 5+倍市值提升。

2015 年起由梯队格局确立带来的议价权大幅落地到公司利润层。老板电器的净利 率自 2008 年底部起持续优化，除了前期的修复、2010 年起以“大吸力”标签推动 高端化盈利释放等产品结构层之外，格局确立同样对盈利做出重大贡献（详细展开 可见厨电系列深度）。事实上虽然 2013 年底一梯队市占率已确立，但老板仍在 2014 年保持了高销售投入以夯实品牌，直至 2015 年起在格局稳定后开始降低费用 兑现议价权，2013-2016 年其销售费用率降低 3.4pct，而净利率则提升 6.6pct。

厨电格局演变与空调相比大同却存小异。厨电格局的形成进而市值拔升的过程与此前论 述的空调龙头有非常高的相似性，同样的在于 1）龙头份额单向集中、中小玩家出清； 2）行业均价提升，龙头终端品牌力确立；3）地位确立下费用可放宽松，盈利能力提升。 而其背后原因厨电更多体现出对下游渠道经销商管控力的议价保障。有前文空调格局分 析的珠玉在前，我们更多将重心放在两者之间的差异：厨电格局演变的不同有不少视角， 如持续强势周期较短、上游议价强度有限等等，但我认为x直观的不同在于，厨电格局 演变并未能充分淘汰腰尾部玩家，其背后需求多元分散是根本差异。 厨电赛道并非单品赛道，新兴品类及标品化略低使赛道埋下伏笔。试探究厨电玩家数的 底点，不论XXX统计局的 591 个（厨房电器具企业，2011 年），还是中怡康线上 220 个、 线下 174 个（抽油烟机品牌，2022），整个演变周期下玩家数都不能说“腰尾部已出净” （相较空调 2005 年仅 30 个）。

其直接原因是厨电需求并非是单品需求。传统意义上的烟灶，后续的蒸箱、烤箱， 其后的集成灶等在不同地域不同场景均解决了烹饪需求。而单个企业多元涉足不同 厨电单品，使其生存能力增强，而难有龙头可以在各单品赛道全面碾压，因此厨电 中小品牌得以较长存活未能出清，龙头非不愿，实不能。

即使在其中大单品的烟灶赛道，其标品化显著低于白电。早期不同地域的液化气、 天然气等基础差异导致产品差异始终存在，并且厨电硬装所需强的安装服务能力 也包含在了消费者的品牌体验中，不同地区的不同团队体验差异较大而销售半径有 限，相比空调也使厨电的标品属性降低。综合体量的有限使得上游议价有限。

此外不得不提的是作为后来者的集成灶赛道，作为低吸、集成的解决痛点的新品， 2015-2019 年是这一细分赛道的成长性超额收益期，体现为第三代模块化、蒸/烤等 功能模块突破，新需求的成长也使厨电品牌数维持在一定量以上，并在逐步产品 成熟后侵蚀了烟灶赛道的需求确定性。这一细分欢迎参考我组集成灶系列深度。

但小异不改大同，厨电格局清晰化后，多年较高需求确定性、较强下游议价切实带 来了以老板电器为代表的持续性高投资回报。

（五）底层归因：赛道需求是必要条件，但格局明确才是核心因素

探讨空调龙头、厨电龙头的实现超额回报过程中，市场更多将其成功归于赛道庞大需求 释放，而对格局话语权带来的利润链条整合重视度有限。那么让我们做一次归因复盘，追溯龙头百倍市值回报背后要素拆分，证明格局才是龙头扩张的x大贡献项。 以格力为代表案例拆解 15 年间增长要素。由于格力的绝大部分主业专注在空调单品类， 过去 20 年较少受到覆盖区域变化、品类多元等扰动，因此本节以格力电器为代表拆解。 迄今格力电器股价峰值出现在 2020 年底，而空调格局尘埃落定、收益起点则在 2006 年 初，因此近似对比 2005-2020 年间的由赛道至股价的成长变化：

整体行业销量需求：2005-2020 年空调内外销总量由 5249 万台增至 14146 万台，对 应 2.69 倍，15 年 CAGR 为 6.8%。其中空调内销量由 2633 万台增至 8028 万台，对 应 3.05 倍，15 年 CAGR 达 7.7%，确实是家电板块长坡厚雪的x大赛道。

格局层市占率：因 2006 年起空调大战已渐次结束龙头已至高份额基数，此后龙头 市占率提升相对有限，逆算格力内外销量总份额由 2005 年 19.1%提至 2020 年 28.5%，对应 1.5 倍，其中产业在线统计的内销量市占率由 26.4%提至 38.4%，对应 1.45 倍，保持稳健的马太效应。行业总量与格力份额因素叠加，格力总销量十五年 前后翻了 4.03 倍，保持高速增长。

格力零售价：较 2005 年均价 2098 元，至 2020 年翻了 1.84 倍达到 3868 元，CAGR 为 4.2%，考虑国内经济发展、通货膨胀，空调龙头因多年双寡头竞争及产品相对 稳定，拉长看均价提涨并不显著。

以行业销量*格力份额*格力零售价，基本可得到格力空调业务规模的 15 年前后变 化，直观差距为 7.43 倍，CAGR 为 14.3%，比较格力财报 15 年间营收对比的 9.34 倍、CAGR16.1%，误差在合理范围内。其偏差包含了格力除了家用空调外也发展 了多元业务，尤以XXX空调为主要增量，其他家电、耐用品为辅，也使报表营收有 了额外增长。

如果再反向对比空调大战期间基本项，格力虽然份额由 2002 年 10.2%提升至 2006 年 32.5%（格力增发招股书口径）实现 4 年 3.18 倍提升，但股价在 2006 年清晰之前持续低 位波动，这与 2006 年后份额弱增但盈利大涨形成鲜明对比。由此可知，竞争过程中的 份额提升也不是影响市值的核心因素，而格局落定之后议价权带来的利润链收益才是。 厨电赛道因相对品类/渠道复合多元、竞争未尽、扰动项较多，难以像空调大单品这样 单一线性对比，但老板电器 2012 年底-2017 年底净利率由 13.4%至 20.8%，5 年仅净利 率 CAGR 高达 9.3%（如以 2014-2017 年净利率变化则 3 年 CAGR9.6%）,也充分体现 出部分格局清晰后议价权对龙头市值的强大贡献。 以上论述，我们并非是说其他基本项不重要，事实上行业总量成长/赛道需求确定性是 龙头市值成长的必要条件，行业成长意味着相对健康的产业模式与龙头长坡厚雪的获利 周期。但需明确，对于耐用消费品而言，真正可称之为强大而确定的价值机会，更多来 自于格局落定后的龙头议价权体现，对应基本项为对上下游环节强势议价的净利率提升、 对终端消费者品牌溢价的均价提升以及确定性的集中度提升等等。

二、喻今：电动两轮车格局落定正当时

在依据历史数据明确并验证“需求确定+格局清晰化”后带来确定性超额回报的规律后， 着眼当下、布局未来有了更充分的中长期逻辑参考。经判断赛道格局状态、龙头发展阶 段，当下阶段我们认为电动两轮车赛道正处于格局清晰化的确定性超额收益期。

（一）电动两轮车格局演变与空调大战期间高度相似

近年电动两轮车格局变化与空调大战期间高度一致。从结果看： 品牌数量暴减。两轮车品牌由 2016 年的 600 个，至 2019 年压缩至 110 个，与空调 大战期间品牌数 400→30 个高度相似，同样九成出清。 龙头集中度显著提升。以雅迪、爱玛为代表的两大龙头 CR2 由 2016 年的 22%至 2022 年已攀升至 41%，期间格局持续出清集中，与空调大战期间 CR3 自 2002 冷年 33%提升至 2006 冷年的 55%节奏高度相似。 保有量迅速攀升。在格局快速迭代出清的过程中，赛道需求同样迅速提升。两轮车 城镇、农村百户保有量分别由 2016 年的 50、58 台/百户，提升至 2021 年 69、81 台 /百户。赛道需求确定性得以保障。

而究其竞争因素，两轮车产业与当年空调大战的格局成因乃至过程也有诸多相似。核心 诱因有三，即产业内的激烈价格竞争、产业链的供应压力、政策端对企业的筛选。

数年激烈价格战。前述空调大战四年间行业均价腰斩，对比电动两轮车 2017-2021 年也同样发生激烈价格战，因赛道缺乏第三方零售数据，从出货价看，雅迪出货价 2016-2020 年间下降 10.7%，爱玛出货价 2017-2020 年间则下降达 16.1%。如考虑渠 道加价因素，零售价格差额应更明显。仅 2022 年因原材料成本及龙头战略因素有 价格战有所放缓。至 2023 年起在低端价格带仍有部分竞争。

原材料价格上涨。2003-2006 年间空调核心原材料价格明显上涨，以x大组份的铜 为例 2006 年高位价格是 2003 年低位价格的 5 倍有余，堪称可怖。而对于两轮车来 说，2020-2022 年同样经历了核心原材料的飙升，铅、铜峰谷价差分别达到了 58.5% 和 131.7%。原材料大幅提涨使品牌商盈利压力陡增，从而加速品牌出清。

政策端对产业的筛选。相较空调 2001 和 2005 年的能效升，发生在 2019 年的电 动两轮车新国标推行覆盖范围和执行力度更大，不论生产资质、牌照监管、审核一 票否决制等等都对产业玩家达成了一次强力筛选（具体对比参考我们此前的雅迪深 度），生产到终端消费的闭环监管，高执行力推动了产业优化品质升。

由价格竞争、产业链供应压力、政策筛选等因素共同推动下，产业里九成的参与玩家无 法保持有效盈利甚至失去生产资质，x终出清，而腰尾部玩家此前在市场投放的资源和 市场教育所打造的赛道规模则被龙头吸纳，成就了龙头的份额集中。这一过程至今已到 尾声，伴随格局清晰、龙头定价权释放，电动两轮车格局投资机遇凸显而出。为此我 们从赛道需求确定性和龙头议价权去出发，落实电动两轮车龙头的格局机遇。

（二）两轮车赛道需求确定性的探讨

电动两轮车赛道增量及存量近年持续提涨。近几年来，尤其 2019 年电动两轮车新国标 推进下，两轮车产品伴随规范化标准化的产业升，行业销量迎来持续提升。增量端， 2022 年赛道销量已突破了 5000 万辆大关；而存量端，由艾瑞咨询推算 2022 年电动两轮 车保有量实现 3.5 亿辆的普及定位，XXX统计局核算 2021 年全国城镇、农村百户保有量 分为 69 辆、81 辆，对应全国居民整体百户保有量达 74 辆。

赛道后续增量空间，来自于国内市场的场景教育普及和国外电动化的新兴增量。历经数 年成长，投资市场自然出现对整体赛道后续空间的探讨和担忧，首先要明确的是，两轮 车近年主要增量并不能以国标替换的短期需求来简单解释，其背后是产业加速下的场景 教育，而后续增量答案正来自于当下国内场景普及和国外电动化增量。关于两轮车深研 成果近年我组发布较多，本报告立足于投资逻辑，仅以定性探讨其演变确定性，而具体 空间及验证计算细节欢迎关注我组近期两轮车行业深度报告《国内展空间，出海绘新 篇》。

国内场景普及：电动两轮车，当前国内短途需求的x优势产品。 短途场景刚需。我们并不应简单地把两轮车按线性或存量更新来拍空间，而应该结 合其渐近的场景需求拓展。两轮车对应出行中短途场景，在此前我们九号公司深度 《创新出行，趣玩科技》中有对出行详细展开短途场景探讨。居民出行目的看生活 类出行、上下班出行占出行结构的 52.6%、43.8%，而从距离划分刚性、弹性出行 中短途占比分别达到 58%、84%，刚性出行平均距离 7.2 公里，弹性出行 3.3 公里。 短途出行是居民x主要出行模式。

短途产品与长途产品并非严格替代关系。市场往往将电动两轮车与汽车视作替代关 系，但在近年诸多消费调研中，尤其一二线家庭中往往既有私家车，也购买了电动 两轮车。21 年我国汽车百户保有量 41.8 辆，与电动两轮车百户保有量 74 辆相叠加， 有不可忽视的重叠部分。这正是短途与长途产品差异化所在，短途如送小孩上下学、 买菜车等具备刚需壁垒。家庭中多种交通工具兼有的情况与居民收入、城市密集度、 地理地貌、两轮车性能等均有关系，本文暂不展开讨论，但客观上持续打开两轮车 的国内普及空间。

优势省份的规模借鉴。以两轮车普及优势省份作为标杆，如江苏两轮车百户 139.8 辆，山东、河南、安徽、河北等地城乡户均也均超过 100%，天津、上海、浙江、 新疆等地的农村也是超过一户一辆的存量。也由此证明电动两轮车的存量稳态在诸 多省份是可以超过每户一辆、而以个人动线为基础普及，新增需求仍有显著空间。 由此看国内电动两轮车销量仍有可观上升空间。

以东南亚印度为代表的海外电动化刚需普及驱动，海外两轮车市场打开产业空间。 东南亚六国（印度/印尼/越泰菲马）2020 年摩托车保有量 4.7 亿辆，伴随着自 2019 年以来尤其近两年东南亚各国电动摩托车政策扶持、消费补贴政策的推进，油改电 趋势下海外电摩市场正在被打开，10 年稳态更新周期下、可替代空间理论可达 4700 万/年，对于中国电动两轮车产业而言接近纯增量市场，目前正处切入抢占期。 相较于我国空调产业 2022 年出口量占比达 44%，至 2022 年我国两轮车产业出口占 比仅 4%，但国内两轮车与空调产业均具备完整的供应链基础、成熟的产品矩阵、 和较高的对外规模优势，两轮车出口比例低的现状，实际与海外推广落后于此前国 内市场有密切关系。

为进一步落地东南亚市场潜在需求，我们近期专程在越南实地调查问卷以考察需求， 得到结论发现当地替代潜力庞大、产业教育处于前期启动，且消费价格接受水平远 高于国内市场，具体问卷展开欢迎关注近期我组两轮车专题深度。而伴随海外电动 化正在进行的普及教育，我国电动两轮车产业优势下的出口增量有望持续打开。 基于国内场景普及和海外电动化增量，我们判断国内电动两轮车产业销量层中长期仍具 备 50%别的增量空间，这构筑了电动两轮车赛道层的需求确定性。诚然其理论空间与 空调大战结束时的赛道空间有明显差距，但空间量与 2012-2017 年间油烟机销量空间 相近，因此电动两轮车确是具备稳健需求的大单品赛道，为其格局释放构筑必要条件。

（三）两轮车龙头议价权的探讨

明确需求的必要条件后，伴随格局出清龙头集中，我们更多的关注点在龙头议价权对定 价及利润的布局兑现。与空调龙头的产业链初始定位相似，两轮车品牌同样大多是以组 装环节为起点入局，作为微笑曲线价值低位环节，组装理论盈利较低。对照空调大战期 间格力美的净利率低至 2-3%，随后沿微笑曲线上下游强力提升盈利能力。电动两轮车 龙头的雅迪、爱玛在近年竞争激烈时净利率低值同样达到 3-4%，伴随品牌龙头话语权 确立，其议价兑现渐次展开。

由净现金周期可知两轮车龙头已具产业链优势话语权。我们惯例用净现金周期来衡量企 业占用上下游环节现金能力，家电三龙头常年净现金周期为负，即理论可不使用自身现 金而通过占用上下游现金的能力实现正常运营，即使 2022 年环境艰难龙一美的仍保持 负净现金周期，而非龙头如春兰则数值较高，说明其产业链话语权低，需占用自身较多 现金。而两轮车两龙头均具备明显负净现金周期属性，尤其雅迪话语权优势明显。且值 得注意的是，2020 年后两轮车二梯队企业如新日的净现金周期数值明显增加，意味着其 话语权的减弱，也进一步凸显雅迪、爱玛的产业议价权的确立。

向上游环节覆盖以雅迪居首，推动创新引领、工艺强化、利润整合预期。两轮车上游核 心组件依次为电池（23.4%）、电机（11.8%）、车架（9.5%）与控制器（3.8%）等，其 成本架构大致与空调的核心组件压缩机、热交换器、电机等相近。而龙头雅迪领先行业 布局上游核心器件，完全控股电池子公司华宇新能源、持股大川电机，并逐步具备较完 整的上游器件产线产能。正是雅迪完整、前瞻地上游资产布局，使其成为目前两轮车领 域x具上游环节覆盖能力的龙头企业。

目前两轮车龙头上游覆盖的意义在于创新引领、品质管控及预期规模化利润增强。当前 的两轮车上游还远未实现空调上游压缩机等集中优势，但在当下产业链整合初期仍有强 大领先价值：

创新引领。由于雅迪自有上游完整的研产团队，加速市场需求与研发间的交流与落 地，近年创新成果持续推进产业发展。电池环节，近年领衔自研的石墨烯 3 代 Plus 电池，实现了两轮车电池的迭代，2023 年进一步首创钠离子电池纳 1 号及快充 功能，不断突破产业既有技术；电机环节研发 TTFAR 电机实现更大电机扭矩；模 具环节更是增强设计款式，融合自身设计理念。不断引领产业的硬核创新，挖 掘匹配潜在痛点需求，持续强化消费者对雅迪的技术认同、品牌信赖、溢价接受 度。这与我卡萨帝专题报告里论述的创新引领过程颇有相似（当然阶段还偏前期）， 产品技术的全产领衔也是品牌脱颖而出的必由之路。

质量管控，归于耐用。雅迪在具备上游完整研发、生产能力后，对整车各组件的工 艺有了深刻理解和管控能力，而不再是寄托于对上游厂商的供应管理。客观来说， 上游电池厂的高度集中使其与两轮车品牌博弈中占优，并不利于两轮车品牌的核心 器件管控。且归根两轮车其底层产品属性仍是耐用性，可靠耐用的产品是消费者的 x终选择答案。也正是因为各模块工艺自主强化、核心器件创新，在传统铅酸电池 质保仅 6 个月的背景下，雅迪近年石墨烯电池已切实全面提升至 24 个月质保。这 与彼时格力美的率先推动长质保战略异曲同工。

预期规模化后的利润增强。不同于空调压缩机产业已形成的寡头垄断，两轮车电池 代表的规模化效应尚未达到，上游天能+超威市场份额超 70%，天能 22 年铅酸电池 销量 100 万 Gwh，而雅迪对应的华宇石墨烯铅酸产能仍有较大提升空间。当前品 牌向上覆盖进程中，因既有上游格局故，在传统铅酸领域是难以获得规模优势的。 其进阶方向在于向新技术产品（石墨烯、钠电等）引领替代后的差异化规模利润优 势，以及其他组件整合下的供应链效率释放利润。

高效的运营周转能力。按通常衡量企业运营效率的指标看，22 年存货周转率、应 收账款周转率爱玛均居两轮车赛道之首，分为 21.7 次和 83.5 次，也明显能对比龙 头品牌较其他企业的周转优势。爱玛在供应管控上相当程度上参考了美的架构，事 实上爱玛的“361 数智化工程”正是由美的集团旗下美云智数参与革新的。

经销商管控整合。高效的运营结果自然是由经销层管控而来，我们在诸多调研中发 现，爱玛经销体系内出厂后的运输、仓储环节费用基本由经销商承担，这也正是龙 头向下议价权在具体环节中的兑现形式。当下两轮车经销管理并非终局，参考家电 仍有显著提升空间，体现在渠道层仓储运输的系统化高效化降费，呆滞库存进一步 减少，数字化供应链系统推进等等。

尚在试点的运营中心，其远端终局为类直营模式。在近一年里爱玛开启了运营中心 模式的试点，即在部分一网成绩不理想的区域取缔一网，成立属于爱玛的运营中心， 由公司主导下派管理，配合当地经销商销售。本质正是压缩中间层、压薄中间商利 润、强化终端消费触达管控。把这一思路与美的当年 T+3 的扁平化来对比会发现诸 多相似，其可见终局也正是美的当下的美云销类直营模式。当然这一推进周期至少 以数年为单位，且需根据反馈稳健节奏。

从格局清晰起的确定性超额收益期，不论彼时空调厨电，还是当下两轮车现状，其本质 是优势龙头的产业链议价权，逐步兑现渗透到盈利能力。论推进阶段两轮车肯定还不如 已成熟的空调产业，但话语权确立下不论上游或下游的利润整合是较确定的，我们认为 同为耐用消费品的两轮车龙头中长期净利能力是有望突破 10%的水平线。细观两龙头 也颇为有趣，雅迪上游先行、率先研创、谋取品牌定位，与彼时格力诸多措施颇为相似； 而爱玛向下首重效率、整合渠道、重心放量，与美的联系相对紧密。历史不会简单的重 演，甚至两轮车需求起伏博弈也是应有之意，但马太效应下的龙头格局盈利释放是如此 值得期待。

三、知来：下一个长坡厚雪 清洁电器期待格局落定

继过往的空调、厨电，当下的两轮车之后，我们沿着格局阶段进一步上溯，就会看到清 洁电器在未来即将体现的庞大投资机遇。甚至夸张一点说，我认为清洁电器正是中XXX 电市场遗落的明珠，是此前因中式供需未匹配所下来的、国内家电普及概念里的下 一个庞大市场。我们此前的清洁电器系列深度报告均有展开，在此简要串联延展。

（一）当下清洁电器需求潜力庞大

但格局未成 从需求确定性看，清洁电器的刚需庞大空间毋庸置疑。 清洁行为本身是国内家庭的刚需行为。根据XXX统计局数据，每个居民日均需要消 耗 1.4 小时在家务劳动上，由此推算的地面清洁是家务核心环节之一，不论自行劳 动还是请保洁，家庭清洁行为本身是刚需。但这又是以清洁结果为目的、过程中纯 劳动输出的内容，缺乏劳动过程中的愉悦感，是电器替代人工的经典场景。

中国清洁电器发展阶段靠后，空间庞大、方向明确。以 Euromonitor 口径看过去清 洁电器户均保有率，中国早期呈现缓慢的普及过程，早期年均保有率提升仅 0.6pct-1pct，直至 2015 年后开始提速，2020 年以拖地自清洁为供给创新进一步加 速普及。但时至今日，中国市场清洁户均保有率也仅为 40.2%，相较美日韩的 95%+的普及稳态差异巨大，由此可看到其广阔的成长空间。

细分品类扫地机渗透率同样仍在低位。清洁电器中扫地机器人是市场普遍认可的远 期形态，技术提升空间较高、潜力庞大。据 Statista 统计，扫地机在中国的渗透率 约为 6%，较欧美发达XXX渗透率在 10-25%之间的市场阶段仍为普及前期。

普及先抑后扬，主因早期中式清洁需求与供给创新的错位。清洁电器进入中国市场 超过三十年，但早期产品并不符合国内本土化需求。在我们此前深度《2020 拖地 元年，自清洁创新开启新征程》就明确提出，美XXX居是地毯文化，地面装饰中毛 毯占比达 49.5%，而日本在吸尘器普及的 1960-1980 年间则是草席文化且同期地毯 普及高增（十年间渗透率+37pct）,纹理材质均有“吸”的清洁刚需。但中式家居 99%为瓷砖+木地板，我们家庭本质是轻吸而重拖，以两千元左右买吸尘器清洁有 限但仍需自己手动拖地、处理拖布，这是早期清洁电器在国内水土不服的本质原因。

以 2020 年拖地自清洁为起点，中式清洁的劳动替代开始被真正意义创新解决。在 2019 年及之前的拖地产品对拖布清洁的处理都较粗糙，基本要靠手动拆卸、自行 清洗。直至 2020 年左右，以云鲸自拖洗机器人 J1(2019 年 11 月)、添可芙万（2020 年 3 月）为两大代表，落实了拖布自清洁的x大中式清洁痛点，以此元年，国内清 洁品牌们将中式场景里的功能创新迅速迭代，后续产生的自动上下水、自集尘等推 进，及至当下全基站模式等，进一步实现机器替人。我们逐型号筛选了具备拖地自 清洁能力的产品，由 2020 到 2022 年三年内拖地清洁产品从无到有在清洁赛道销额 占比已超 60%，正是供需匹配后的规模释放。

自拖洗式真实需求落地，规模持续释放。近一年来市场普遍担忧清洁电器赛道失速， 但这其实是叠加了传统以扫为主产品规模收缩的结果，以自拖洗等解决中式需求的 产品规模看，2022 年线上零售额已达 149.3 亿元，在同期消费品承压背景下同比增 速仍保持 48.8%的强势增长，中式清洁需求释放仍在确定性快速推进。

供需匹配下中国清洁电器成长空间已打开。在明确中式清洁供需后，我们对市场稳 态空间进行了测算。考虑到当前国内产品普及过程中，洗地机增长远高于其他品类， 23Q2 以来甚至隐有国内x清洁品类的趋势，让我们思考当前消费群体对手持型 的洗地机接受度更高、也更具性价比，而扫地机仍有产品技术提升阶段，因此以洗 地机假设为主要普及品类，但实际并不影响整体赛道需求判断。洗地机、扫地机器 人均以 6 年为更新周期，理论稳态渗透率给予 85%假设值，则稳态销量加和可达 6998 万台，2022 年扫地机器人、洗地机销量分为 441 万台和 348 万台，叠加看市 场具备 786%的成长空间，十年达标假设下 CAGR 高达 24%，堪称长坡厚雪。

以上，我们可以说清洁电器赛道需求确定性的逻辑理顺。但熟悉我们研究成果的投资者 会发现，在我们历年清洁赛道深度系列里，经历 2020、2021 年的强推后，自 22H1 的 《三维演绎，生长与竞争共存》报告起，开始对短期玩家竞争下的赛道盈利持谨慎态度。 究其原因，正是判断赛道进入成长性超额收益和确定性超额收益之间的竞争激烈化阶段。 在这一阶段中，产品技术带来的壁垒逐步弱化、而品牌渠道的壁垒尚未完成。前期需求 释放导致玩家先行激增，而格局混乱下即将出现出清，直至后续格局清晰化到来。

清洁赛道逐步体现出竞争激烈化的趋势，赛道玩家激增、品牌份额震荡。以洗地机为例， 在洗地机兴起前仅 3 个品牌，至 2022 年已经达到 187 个品牌之多，在 2023 年 1-5 月品 牌数量增至 222 个。与之相对应的头部份额明显分化，目前代表性增量来自追觅 （15%+）、美的（5-10%）等，而必胜则份额下滑严重（20 年 25%→23 年<5%），赛道 较 2020 年时的头部格局已出现了明显份额调整。相对而言扫地机器人因技术壁垒更高 且已有多年迭代背景，玩家增幅有限但也破百，其中格局变化主要来自于石头的份额扩 张（10%→20%+）及云鲸抢占一席之地（15%）。

与供给侧的玩家激增相伴，赛道零售价格、品牌盈利近年持续下探。洗地机均价自 22H1 的 3100 元档位下滑至 23 年初已降至 2700 元左右，具备拖地自清洁的扫地机产品 价格在近一年间也出现了 12%-21%范畴的降幅。而赛道盈利趋势相似，以自清洁产品 推出节点来看，两大龙头中科沃斯净利率自 21Q3 峰值 16.7%落至 23Q1 的 10.1%，石头 科技净利率自 22Q1 峰值 25.2%落至 23Q1 的 17.6%，具备优势的头部已是如此，众腰尾 部品牌盈利趋势等而下之。

对比玩家数量、份额波动、产品均价、赛道盈利等，清洁电器表现出的赛道趋势正如前 文空调大战、两轮车赛道相似，竞争的车轮正在推进。而其战车推进的前方，将是在均 价到位、品牌出清后，再迎来剩者龙头格局清晰化的确定性超额收益期。至此，已经到 了现有清洁电器赛道数据层的分析边界，接下来我们站在当下去有限推演赛道后续方向 和投资选择。

（二）赛道层，产品价格下行是否已到位？

这本质是需求释放背后的性价比问题。功能创新方面在我们此前报告《三维演绎》中已 探讨，功能创新的价值空间持续在降低，逐步流向微创新阶段。性能提升有限则价格竞 争决胜。而技术红利消退后产品重心趋向于耐用性，产业终局为普及，那么实际上我们 可参考的价格预期是稳态普及后的价格。 在成长阶段要讨论稳态价格，我们要解决“应该多少钱”（消费心理预期）和“能够多 少钱”（供给盈利合理性）两方面问题。在“应该多少钱”角度，首先以跨XXX电定位 来对比：

作为锚的对照组：经济及产业现状导致中国耐用消费零售均价较低。我XXX庭可支 配收入仍远低于美欧日（中国居民可支配收入/各国可支配收入比例分为 12.7%、 35.8%、40.2%）此为大前提，冰洗作为相互印证的参考项，在中国冰箱均价 494 美元，仅为发达XXX均价 31.3%-80.9%，洗衣机 385 美元为发达XXX 39.2%-70.8%。 均价差异来自于国内规模化生产成本较低、人效较高、出口型产品运输成本加码以 及国内消费者价格接受度偏低（对应销售结构）等，前几项背后是中国占全球 37% 洗衣机产能和 52%冰箱产能（2017 年）等供给优势，但低价更多仍是源自消费结 构。可验证看印度市场（更低的户均收入、更高人效、更低的价格接受度）均价比 中国更低，很大程度上由家庭经济基础决定。这意味着当前中国耐用品消费水平仍 显著弱于发达XXX。

进阶看，从冰洗占户均收入比例维度，中国高于发达XXX，这是耐用品刚需性与供 给成本所限共同决定的家庭购买权重。作为刚需耐用品，冰洗在户均可支配收入的 消费权重对比，中国远高于发达XXX。如冰箱在家庭可支配费用权重中，美国、西 欧、日本分别比例为 1%、1.1%和 1.79%，中国对应 2.5%，阶段更后的印度则 3.7%，洗衣机权重趋势同向印证。即当前家庭收入距离发达XXX仍有明显差距下， 需占用更多支出比例去购买刚需产品，这与上段均价偏低相呼应。伴随中国经济进 一步发展、消费升教育等推进，后续冰洗/户均收入维度将向欧美日的比例靠拢。 但当下而言，我们倾向低价的消费水平与家庭经济水平直接相关。

而清洁电器赛道所不同的点在于，中国与发达XXX产品均价基本持平，横比权重 高于普及耐用品应有趋势。整体清洁电器在我国均价 227 美元，与欧美日 150-240 美元的均价区间相当，细拆其中扫地机器人我国高达 430 美元，甚至较发达XXX均 价处于中上位。虽然国内外产品报价相近，但叠加家庭收入的差距，导致购买清洁 电器占中XXX庭开支的权重是偏高的（比冰洗的各国趋势更高）。

清洁电器占家庭购买权重较高的原因有三：1）国内近年清洁电器持续创新，16 年 石头扫地机 LDS+全局规划、20 年添可洗地机、云鲸拖地自清洁机器人等，技术升 带来供给突破，此前成长性超额收益期带来了产品溢价；2）海外产品结构以传 统吸尘器为主，产业成熟价格博弈稳定，而国内演变下 top2 品类已为新兴洗地机 和扫地机器人，销售结构上显著高价化，海外赛道有待结构升；3）国内清洁电 器产能与市场均远未达到冰洗的强大产业，规模优势未充分体现。从结果来说，限 于当前户均收入和近年产品结构升，22 年清洁电器的均价是高于中国整体普及 所承受价格的。

从国内普及品类对比出发，自拖洗替代的清洁产品下沉价格段仍未充分覆盖。 以奥维口径，22 年空冰洗在线下的均价分为 4104、6311、4155 元，但各自对应的 线上均价为 3036、2369、1668 元，作为放量比价的线上均价相较主导高端新品的 线下均价是腰斩别。同口径清洁电器线下、线上均价分为 3051 元、1327 元，但问题在于不契合中式清 洁需求的传统清洁产品稀释了均价。以扫地机器人计线下、线上均价分为 4355、 3154 元，其中仍有少量传统纯扫模式的低端机器人数据扰动；洗地机线上均价则 为 2977 元（线下规模较小数据缺失）。由此可说，符合中式拖地的清洁产品线上均 价在 3000 元档位。且不同于线下庞大的白电，清洁电器线上销额占八成以上，一 定程度上限制了清洁产品教育和价段覆盖。

而以中怡康全渠道口径分价段拆分，空冰洗 3000 元以下产品的销量占比分为 46.8% （空调按统计实为 3100 元以下）、28%、44.9%，可见中低端价段在普及市场占据 近半份额。而新兴自拖洗扫地机器人、洗地机产品因新品创新，价格带初始较高， 伴随逐步普及推进，确应向下价段覆盖满足更大众的性价比市场。 我们既然将清洁电器视作预期的普及品类，那么按普及视角看价段，当前线上价格 较空冰洗也明显偏高，并且对于大众消费者而言，清洁需求的潜在消费定位实际难 以达到冰洗的刚需程度，其远期合理价格也应难以超越冰洗水平。

综合国际市场和国内普及品类的对比，当下新兴拖洗扫地机器人、洗地机类目，囿于产 业技术前期、线上渠道主导及供给规模有限，仍偏向受众为消费升群体的成长品类， 其均价较稳态普及价格仍有下沉空间，综合两类清洁电器产品粗算其线上的普及价格或 在 2000-2500 元上下，并期待其线下渠道的补充以提升高端产品认知。 解决了远期稳态的“应该多少钱”后，我们仍需基于目前产业现状判断“能够多少钱”。 拆解扫地机器人产业链成本费用：

对比白电空冰洗，扫地机制造成本占总零售价值量的比重偏低（品类间总占比差距 在近 20%区间），换言之目前品牌商期间经营及渠道获利更高，这与此前产品技术 创新、技术获得溢价相契合。而以终局稳态视角看，稳态后的品牌推广、品牌研发 费用率等均有明显下降空间；同时赛道规模扩张+龙头定位强化+多元渠道拓展，有 利于品牌商后续挤压渠道加价空间。

在上游产业链调研中，当前生产成本大项来自于导航避障模组、电池电机、控制器 等核心器件，三项占成本比例达 2/3，器件报价是基于当前全国产销总量四五百万 台背景下的产业链博弈结果。而如果以未来稳态视角，评估其千万台以上量背景 下的产业链定价，上游企业调研中各组件均有不同程度的价格下行空间，待普及后 BOM 成本空间仍较可观。除了纯材料成本的有限降本外，早期高昂的模具投入、 研发投入后推进的摊销降本，也将使各环节后续报价容忍度更宽。

（三）格局层，品牌出清节奏是怎样的？

如前所述，清洁电器赛道经历近三年的新玩家快速入场，洗地机近 200 个品牌、扫地机 超 100 个品牌，目前供给侧竞争持续激烈化。站在赛道品牌的角度看，竞争环境较为激 烈，洗地机品牌出清信号已明确。 新玩家盈利难平：高昂的前期费用+短期压价的盈利难点+高昂的渠道退货模式。近年 入局清洁赛道的玩家大多因为赛道快速增长的规模及早期龙头表现出的高盈利模式，但 伴随供需反转，腰尾部玩家盈利日渐艰难。

前期模具费用高昂、生产沉默成本压力大。不同于成熟的吸尘器模具生产，因洗地 机前期生产稀缺性使得模具产线搭建成本高企，洗地机模具产线搭建成本近乎高出 吸尘器一个量。同时叠加水、电的复合需求，上百零部件组装背后的专利覆盖、工艺要求、维护稳定等难度并不低，这增加了腰尾部新玩家的沉默成本。

价格竞争、流量竞争下的博弈困局。一方面新企业在前期投放后期望在零售定价中 通过盈利空间逐步收回成本，但另一方面伴随赛道增速放缓、短期消费信心压力， 产品均价持续性下沉几成定局，难以支撑高价位新品销量。在格局加剧背景下，新 品牌或是选择低价薄利竞争，或是选择高费用流量谋取价格定位，两者对短期现金 流及品牌持续性造成不同程度风险。除了少数产品技术基础深厚的企业外，多数品 牌难以承受竞争动荡。

平台渠道挤兑，艰难的高退货机制。当前清洁赛道以线上为绝对主导，而线上渠道 商如淘天、京东、抖音等，其产业链话语权远高于绝大多数清洁电器品牌，形成类 似家电早期 KA 模式的渠道谈判优势，也因此我们看到线上的清洁电器渠道加价率 比之白电更高。同时，在品类对比中我们发现，新兴清洁电器的退货率远高于成熟 家电品类，且退货翻修成本很高。其中以抖音平台退货率为x，且大部分原因在无 理由退货。渠道端未充分教育下的高昂流量、冲动消费，叠加平台强势，使品牌商 利润进一步被渠道环节所消耗。

赛道融资预期降温、上市边际趋严，新兴品牌现金流压力加剧。在我们近期发布的小家 电专题《一市场热度降温，关注小家电龙头格局红利》中指出，伴随着消费品赛道边 际上市趋严，退出窗口收窄，一市场融资趋冷，由 2021 年短期高热度到 2023 年融资 降速显著，消费生活类一融资占比由 21 年 2.5%至 23Q1 仅为 0.02%，而传统家电类 占比也降至 0.06%。这一变化对于以互联网品牌、高举高打模式为主的新兴品牌的打击 重大，原有的先圈地再牟利的模式日渐艰难，新品牌现金流压力更甚。

由此我们认为，经前期高价段市场趋向阶段饱和、中低端降价博弈激烈化、新品牌现金 流恶化，清洁电器玩家正在进入加速出清阶段。如此前空调大战品牌由 400 家降至 30 家，两轮车品牌由 600 家降至预期 50 家，我们认为清洁电器同样处于出清阶段，并判 断未来一年后实际有效玩家数量或有腰斩锐减，推动赛道格局加速落地。

（四）投资层，当下赛道怎么做投资选择？

从格局演变角度看清洁电器赛道，其处于成长性超额收益期已过、确定性超额收益期未 到的中间阶段，当前的企业价值优势模糊化。从格局角度出发其投资布局尚未到拐点。 需要再度申明，本报告中始终强调“胜而后战”，并非除此再无获利空间，而是“胜而后战”的投资判断是容易的，而要“战而后胜”的投资判断是有众多扰动判断的、是困 难的，其高昂研究成本、频繁的噪音扰动、难以一致的市场观点，导致“战而后胜”期 间容易出现验证失误。这是为什么我们要追求格局清晰化节点的原因，其x具投资性价 比。 以格局终局来逆推：我们前文两个核心要素，需求确立+寡头话语权确立，目前是需求 普及趋势较为确定，而寡头话语权未定。其中扫地机器人赛道头部稳定性相对较好 （CR4 近 80%），但洗地机仍在强竞争过程中。如以终局普及空间叠加 30-40 家品牌稳 定格局预期，寡头仍存在数倍市值空间，但因品牌行将大幅出清、赛道竞争动荡（不可 低估出清品牌在清库过程中的赛道震荡），这是以年为单位的过渡期。实际当前是拐点 前的左侧布局，这一阶段如做长期布局其要义是甄别剩者龙头。

剩者龙头的选择：筛选有利于企业话语权强化的措施+深度价值配置思路。以剩者为切 入点，有利于企业话语权强化的措施即为加分项。 参照空调大战期间的龙头措施，寡头份额集中是出清阶段的品牌目标。以剩者为基 础背景（现金流有保障+充裕抗压存活余量），现阶段优选措施包括但不限于强化产 品品牌市场教育（进阶增强需求确定性+品牌认知度）、多元价格段的需求覆盖（通 过不同收入群体覆盖提升份额）、上游盈利环节整合（提升竞争能力+布局产链微笑 曲线）、下游渠道多元化及平台深化协同（提升下游议价能力+份额保障）。以及后 续逐步呈现出的消费偏好由功能创新向工艺耐用倾向的演变，符合演变规律的头部 企业更具备布局价值。 其次，介于当前仍处于激烈竞争期，现阶段投资更应倾向于深度价值逻辑。目前两 大龙头科沃斯和石头科技在胜者确定性上各有较强壁垒，所考虑的即是怎样的估值 可称深度安全价值。结合空调、两轮车等历史复合业绩增速及估值变化，以未来清 洁电器格局清晰化后的业绩增速为锚，龙头赛道 25 倍上下已为相对安全值，去年 出现的 20 倍以下状态则为充分安全垫的深度布局。

至此，我们由赛道格局视角切入，总结空调厨电历史、落点两轮车当下演变、展望清洁 赛道后续机遇，贯穿多品类发展周期，由此归纳成耐用消费品板块下的宏大叙事。以此 纵观耐用消费三十年，其格局的故事如有背景音乐当是“滚滚长江东逝水，浪花淘尽英 雄”，如有各品牌判词或为“一将功成万骨枯”，其间规律拙笔有限难尽言明，仅管窥见 豹，或有所得。由此向后新兴耐用消费品的格局机遇，且与诸君共观之。