1. 预调酒：兼具三大特性，逐步弥补存量酒水矩阵的 短板

在当前酒水矩阵已经相对齐全的背景下，为什么预调酒能成为后起之秀 在各国的酒水市场当中均占有一席之地呢？我们认为核心原因在于其 三大特性满足了在现有矩阵中没有找到自身定位的人群，弥补了存量市 场的短板，从而创造了增量市场。三大特性分别为高醉价比、相对健康 及高感官刺激。

1. 高醉价比：“好入口”、“易醉”、“价格合适”，因此具备口红效应。 预调酒本质是由伏特加、朗姆、白兰地及威士忌等高度烈酒混合果 汁而成，酒精度数在 3-15 度之间，果汁的风味掩盖了其烈酒的本质， 使得消费者在不知不觉中容易喝多、喝快，因此预调酒具备“好入 口”以及随之而来的“易醉”特点；同时相比于传统的烈酒及果酒 等低度酒，其具备显著的价格优势，相对比啤酒，其单价优势虽然 不明显，但是其酒精度数高于啤酒且更易入口，因此可以达到“一 杯到位”的效果，整体来看醉价比仍优于啤酒。因此预调酒契合消 费者花少量钱迅速实现买醉效果的需求，具备口红效应，在经济下 行周期中显著受益。

2. 相对健康：相对低酒精度+尿酸友好，创造增量市场。与传统烈酒相 比，其酒精度数较低；与啤酒相比，对高尿酸人群更加友好，啤酒 虽然本身嘌呤含量低，但是会从鸟苷酸、乳酸及促进腺嘌呤核苷酸转化三方面推高尿酸，根据《2021 中国高尿酸及痛风趋势白皮书》 数据，2021 年我国高尿酸血症患者数量已经达到 1.77 亿人， 2016-2021CAGR 达到 5%，且 62%的高尿酸血症患者为 18-35 岁的 酒水饮料主力消费人群。因此预调酒迎合了因健康原因减少啤酒/烈 酒等传统酒水摄入的人群，创造了增量市场（后续将以德国市场为 例进行剖析）。
3. 高感官刺激：契合女性及年轻人诉求。相比于传统酒水，预调酒包 装色彩更加绚丽，口感更多元，在视觉及味觉方面的刺激感更强， 契合了追求女性及个性化的年轻人的诉求，因此一定程度上补齐了 现有酒水矩阵的不足。

2. 以日德为鉴，中国预调酒成长正当时

2.1. 日本预调酒：放量成长，寡头垄断格局清晰

2.1.1. 供需齐振，显著扩容

市场对于日本预调酒市场的研究分析颇多，按照我们的理论，我们认为 上世纪 90 年代以来预调酒在日本市场的渗透率持续提升，可以总结为 “供需齐振”：需求端预调酒“高醉价比”、“相对健康”及“高感官刺 激”三大属性顺应了日本经济及人口结构的变化趋势，供给端啤酒酒税 的上调增强了酒企对于预调酒的推力。

2.1.1.1. 需求端：三大属性顺应经济及人口结构变化趋势

经济下行周期消费者对于“高醉价比”、“高感官刺激”属性追求程度日 益提升。20 世纪 90 年代起受房地产泡沫破灭，日本经济增速日趋放缓， 带来的两大特征是“失业率持续提升”、“女性外出就业比例持续走高”， 在此背景下，日本消费者对于易买醉且性价比高的酒水需求持续提升， 同时经济下行周期中年轻人社交饮酒需求减弱，越来越多地选择朋友聚 饮或居家独饮+女性就业增加带来女性社交需求提升，因此包装华丽且 风味多元易入口的预调酒日益得到青睐。同时 2008 年的金融危机又进 一步助推了上述的趋势，因此从 1994 年开始，预调酒“高醉价比”、“高 感官刺激”的属性顺应了日本经济下行带动的微观需求变化。

老龄化率持续提升，健康饮酒逐渐兴起。1990 年起日本社会老龄化呈加 速趋势，20-64 岁人口占比由升转降，经济增速放缓和人口结构失调削 弱了日本国内酒类消费增长动力，日本酒精消费市场呈现出“低酒精度” 的发展趋势，数据上看人均酒精消费量由 1994 年的 7.55 升降至 2006 年 的 6.75 升；健康化浪潮则因此持续兴起，低卡、低糖、低嘌呤、低度数 等产品特征受到追捧，龙头企业争相推出各类新品，功能性预调酒份额 逐步提升，具备“相对健康”属性的预调酒受欢迎程度逐渐提升。

2.1.1.2. 供给端：啤酒酒税提升推波助澜

啤酒酒税的提升促使酒企加速布局预调酒。面对国内严峻的经济形势， 日本x为进一步提高税收收入，于 1994 年修订酒税法，确立啤酒麦 芽度行业标准，规定麦芽比率 67%以上产品为啤酒并征收较高税率，每 升啤酒包含消费税在内的税收负担率超过 45%。为享受较低税率，日本 啤酒厂商先后推出麦芽比率低于 67%的类啤酒产品发泡酒、麦芽率低于 25%的新型发泡酒以及豆类完全替代麦芽发酵而成的第三类啤酒，日本 官方则随即提高税率作为对策。在此情况下，传统啤酒和发泡酒逐渐失 去价格优势，消费量持续下滑，相比之下利口酒和第三类啤酒税率显著 低于前二者，因而日本啤酒企业开始将目光投向利口酒等，预调酒迎来 发展契机。

总体而言，受益于供需齐振，日本预调酒行业显著成长，销售量规模从 1994 年的 11.6 万千升持续扩容至 2021 年的 177.8 万千升，27 年 CAGR 达到 10.6%，在酒水消费量中的总占比也从 2010 年的 4%持续提升至 2020 年的 32.7%。

2.1.2. 竞争格局：品牌即品类，寡头垄断特征显著

从市场格局来看，预调酒行业为典型的“品牌即品类”行业：酒企自下 而上推动行业的发展，从而逐步市场份额的反哺，因此寡头垄断特征 显著。日本预调酒多为啤酒企业跨界经营，格局相对稳定，市场集中 度较高，CR5 保持在 90%左右。其中，三得利凭借多只大单品的优 秀表现近年来销量增速整体快于行业，销量份额接近 40%稳居行业 x， 2021 年三大核心单品 Strong Zero、气泡柠檬酒、和乐怡市占 率分别达 14.4%、10.1%、6.5%，形成了以产品力为核心的竞争优势。

2.2. 德国预调酒：健康化浪潮驱动成长

预调酒在日本的高速成长可谓天时、地利、人和兼具，尤其是啤酒酒税 率的变化撬开了存量低度酒水矩阵的一角，对预调酒的切入起到了推波 助澜的作用；对比日本，中国预调酒的税率和其他低度酒没有本质差别， 因此供给侧很难出现天翻地覆的变化。相较于日本，我们认为德国市场 亦具有参考意义。德国啤酒文化根深蒂固，健康化饮食成为了预调酒的 切入契机。

健康化浪潮驱动下 2010 年起德国预调酒逐步成长。预调酒早在 1990 年 便已进入德国市场，但直到 2010 年前后才开始快速起量，背后的原因 在于健康化饮酒的趋势帮助预调酒从存量啤酒蛋糕中逐步分流消费人 群，行业因此逐步开始迈入成长期。随着人口结构加速老龄化，大众对 健康的关注度不断提升，2010 年开始德国人的饮酒观念产生了明显变化 ——从“狂热畅饮”到“健康微醺”，人均酒精消费量也随之不断减少， 预调酒的人均消费量增速远高于其它酒饮，2010-2015 年德国预调酒销 量的复合增速高达 12.7%，而同期人均整体酒水消费量几乎持平。与此 同时，随着越来越多的人寻求新鲜的、令人兴奋的味觉体验，而预调酒 清香顺滑的口感更能抓住消费者的味蕾，越来越多的大型酒水企业开始 加入预调酒行业，并通过积创新调制出了更多新口味的预调酒。在双 重社会风潮的加持下，预调酒销售潜力得以充分释放，实现了在总酒水 消费量的占比翻番。2015 年以来预调酒人均消费量平稳增长，各品牌顺 应健康化潮流相继推出低糖（无糖）且含有天然或有机成分的产品，如 百加得（Bacardi）的 Bacardi & Cola Zero、三得利（Suntory）的 Jim Beam Cola Zero，2015-2021 年人均预调酒消费量 CAGR 维持在 5.8%。

2.3. 中国预调酒：迈入成长，供给驱动

2.3.1. 迈入成长，预计未来 5 年销量 CAGR 达到 20%

历经起伏，2016 年起我国预调酒行业回归良性增长。我国预调酒市场起 步时消费人群，经过一轮短暂繁荣和回调洗牌后，逐渐回归理性发 展、实现良性增长。行业可大致分为三大阶段：1）2011 年之前，预调 酒市场处于初期发展阶段。这一期间，市场规模小，产品品类缺乏，产 品普及程度弱，消费量保持 10%左右增速。2）2012-2015 年，市场规模 在厂商推动下急速扩大，预调酒消费量加速增长，2013、2014 年预调酒 消费量增速达到 55%、140%。此时大量厂家与经销商纷纷进入预调酒市 场开始参与竞争。过度增长的局面没有维持很久，广告与营销驱动下消 费者对于预调酒复购差，渠道大量库存商品积压、广告费用高企、山寨 伪劣产品泛滥等压力下，短暂繁荣在 2016 年告终，行业进入发展低潮 期。3）2016 年至今，预调酒市场回归理性，小厂家开始退出市场，留下一批有实力、有资源的企业重新定义预调酒市场的发展。随着积压库 存逐步消化，预调酒市场进入行业复苏时期，增速逐步回升转正。此时 龙头企业更深入理解消费者需求，在产品、渠道、场景、营销等方面多 维发力。

未来研判：三大属性顺应经济及人口结构变化趋势，预计未来 5 年销量 有望 CAGR 达到 20%。当前我国人均预调酒饮用量仅为 0.15L，远低于 日本及其他发达XXX，且预调酒在总酒水中占比仅 0.42%。展望未来， 借鉴日本及德国经验，我们认为经济下行周期中具备高醉价比的酒类将 逐步受益，叠加人口老龄化率持续提升以及我国高尿酸血症患者数量持 续提升将会推动健康化饮酒趋势逐步兴起，同时预调酒高感 官刺激及易入口的属性有望逐步将年轻人及女性等过去不饮酒的群体 实现转化，因此我们判断未来我国预调酒行业将逐步成长，不过相较于 日本而言我国缺乏供给侧的显著推动，因此我们认为未来我国预调酒的 增长中枢将介于日本及德国之间，考虑到日本预调酒行业成长性x好的 阶段（1997-2002 年）5 年销量 CAGR 达到 27.2%、德国x好的阶段 （2010-2015 年）5 年销量 CAGR 达到 12.7%，我们取均值，预估我国 2022-2027 年行业销量 CAGR 有望达到 20%，到 2027 年我们预计中国预 调酒销量规模将达到 60 万千升。

2.3.2. 供给驱动，寡头垄断格局日趋清晰

此消彼长，强者愈强。2013 年至今我国预调酒行业历经急速扩容-回调 重振的阶段，仅百润股份等个别玩家沉淀下来，随着头部企业自下而上 的培育，市场规模逐步扩容，尽管新玩家持续涌入，但考虑到百润多年 培育市场带动下锐澳品牌即品类的认知逐步积淀、以及产品及渠道端竞 争壁垒逐步增厚（新进入者生产端多为 OEM 模式、渠道端多以线上为 主，因此很难与拥有产能且线下渠道建设持续发力的百润相媲美），以 及食品饮料股 IPO 审核趋严后一市场新消费投融资金额大幅下滑将带 动价格战频率下降、行业回归理性竞争（从数据看，2023H1 新消费一 市场投融资金额同比下降 38%），因此我们看好行业寡头垄断格局日 益清晰。根据 Euromonitor，按销量计算百润市占率从 2019 年的 52.6% 持续提升至 2022 年的 67.6%。

3. 锐澳大单品：人群/场景延伸，强爽及清爽成长性 有望超预期

3.1. 强爽：对标乌苏，推拉合璧带来“出圈”效应

3.1.1. 消费者拉力+渠道推力同步提升，“夺命乌苏”成功“出圈”

产品差异化显著+营销发力，消费者拉力显著提升。乌苏啤酒主打“来 自新疆的，浓郁的，独特的”，天然具有新疆热情的地域风情，同时 产品容量大（620ml）、酒精度高（≥4.0%vol）、麦芽浓度高（≥ 11°P）、 易上头、后劲足，因而也被冠以“夺命大乌苏”的称号，在产品端与 我国传统啤酒有显著的差异。营销端 2020 年乌苏啤酒邀请亚洲首位 UFC 世界冠XXX张伟丽作为品牌代言人、2022 年则邀请吴京作为代言 人，持续强化其“硬核”的品牌形象，凸显其鲜明的品牌特征；营销传 播方面，乌苏啤酒借助疆内的强势地位和品牌口碑，在近年西部游持 续升温的背景下，通过乌苏啤酒节向广大消费者传递新疆风情，同时 在微博、B 站、抖音、快手等主流社交平台上积与消费者互动。 其“夺命”、“nsnm”、“大绿瓶子口服液”、“三瓶乌苏可夺命”的差异化 产品形象不断渲染，部分平台还掀起了“你能喝几瓶夺命大乌苏”的挑 战大赛，吸引众多网友参加，超强话题性引来大量自发传播，品牌知 名度进一步提升，成功出圈成为社交货币。总体而言，凭借产品端易 醉的差异化定位、营销端的持续发力，乌苏的消费者拉力显著提升。

高度让利深度绑定烧烤终端，“双力”合璧助力乌苏实现全国化。自成 立起乌苏啤酒长期深耕新疆市场，2019 年在社交网络上走红后开始向疆 外快速扩张，2020 年乌苏已在全国 30 多个省份建立起销售网络。在场 景和渠道选择方面，乌苏首先瞄准了主流啤酒品牌较难覆盖完全的烧烤 店，尤其是西北烧烤，号称“大乌苏小烧烤，来顿宵夜刚刚好”，结合 “烧烤+啤酒”的饮食搭配习惯进行推广，将其打造为优势渠道。在全 国化进程中，乌苏渠道端实行“裸价”模式，即厂商给予x低价格，费 用投入由经销商自行决定，而在网红效应带动消费者拉力提升下，消费 者自点率较高，因此经销商费用得到了一定程度的节省，在这种模式下 的乌苏的渠道利润显著高于同价位带的其他竞品，双力合璧，因此公司 疆外市场得以快速实行扩张。数据上看，乌苏销量从 2018 年的 34 万吨 持续提升至 2021 年的 83 万吨，3 年 CAGR 达到 31%。

3.1.2. 产品/营销/渠道共振，强爽亦“出圈”

高醉价比+话题性拉满，消费者拉力显著提升。与乌苏相类似，强爽产 品具差异化同时营销端具话题性。强爽（8%酒精度）具备高醉价 比的特征（易入口、易醉、价格合适），作为一款快速解压酒可覆盖 更深层次的饮酒需求。同时从 2022 年 9月开始，强爽借助“不信邪挑 战”在小红书、抖音渠道话题热度激增，同期联名游戏“永劫无间”抽 奖，加速渗透男性群体，从而迅速实现了“出圈”。从数据上看，强 爽的消费者画像/场景与微醺截然不同，微醺以年轻女性为主，而强 爽男女比例各一半，同时微醺以在家独酌为主，而强爽则突出了聚饮 的消费场景，因此强爽通过消费群体/场景扩张从而做大了预调酒行 业规模。

C 端精耕+逐步发力烧烤店，渠道推力日益强化。针对 C 端渠道，公司 2023 年起加大精耕力度，将优秀的经销商联合业代提拔为公司销售人员， 同时将费用权限从总部下放到大区，叠加新经销商的持续开拓，强爽对 应的终端网点数量和单点售力同步提升；同时从 2023 年 7 月 起公司推出针对餐饮渠道的玻璃瓶强爽，并且开始逐步布局起烧烤店终 端，考虑到烧烤店存量啤酒品牌买店力度相对较低、以及强爽高醉价比、 相对健康及高感官刺激属性顺应年轻消费群体的需求，我们看好中长期 餐饮渠道持续放量贡献业绩弹性。

双力合璧，强爽大有可为。总体而言，产品差异化凸显+营销产生爆点+ 渠道建设发力，在消费者拉力及渠道推力共振带动下，我们看好强爽沿 袭乌苏的成功路径，自下而上实现消费人群及消费场景的扩充，从而做 大预调酒行业。

3.2. 清爽：以三得利为鉴，营销发力实现人群区分

3.2.1. 三得利：凭借新颖的营销手段带动“和乐怡”、“金麦”场景区 分

三得利于 2007 年、2009 年先后推出 5 度“金麦”及 3 度“和乐怡”两 款酒精度数接近的产品，其中和乐怡属于预调酒，主打女性人群、强调 放松独酌的饮用场景，金麦则属于第三类啤酒，早期针对家庭群体的居 家饮用场景，后不强调人群，主打佐餐场景。从定位角度看，两者概念 有所重叠，三得利如何清晰传达出它们之间的微妙差异？答案是通过营 销，和乐怡将品牌针对目标客群人格化+树立意见领袖；金麦营造场景 感，提供场景解决方案。 品牌人格化+树立意见领袖，和乐怡深度聚焦女性群体。和乐怡将品牌 人格化，模仿目标受众都市女性群体，持续将以和乐怡产品为灵感或主 要元素的手工作品（大多数为女性小物件）po 到网上，潜移默化引导消 费者形成和乐怡与女生饮用酒水划上等号；同时在有新口味或者限定口 味要上市时，和乐怡会将深受女性欢迎的艺人或者 IP 与该产品绑定，从 而以意见领袖的形象引导消费者。

营造场景，金麦逐步定位佐餐酒。金麦以大麦鲜味为特色，整体风味较 强、口感层次丰富；营销方面，三得利将其定位为“适合幸福家庭餐桌 的啤酒”，广告中反复出现食材、餐桌等场景，使得日常佐餐啤酒的形 象深入人心，并且与一些日本食品品牌进行联合活动，进一步提高知名 度，同时在 twitter 上投放词条，名为#金麦のある食卓（有金麦的餐桌）， 以普通消费者的分享来影响潜在消费人群。在营销持续发力带动下，金 麦=佐餐酒的概念逐步形成。

3.2.2. 清爽：营销/渠道发力+产品差异化突出，厚积薄发可期

当前百润旗下拥有 3 度微醺及 5 度清爽两款度数接近的产品，市场担心 两者可能会陷入此消彼长、存量竞争的困境，借鉴三得利的经验，我们 认为随着营销/渠道端的持续发力，醉价比及健康属性更加突出的清爽有 望实现消费群体的扩充，从而做大预调酒行业蛋糕。 相比于微醺，清爽具备更高醉价比及健康属性。清爽产品以伏特加为基 底，含糖量更低（0 糖），因此相比于微醺而言更易入口，再加上清爽度 数高于微醺且价格低于微醺，因此清爽具备更高的醉价比；同时清爽 0 糖+突出 0 嘌呤的宣传进一步凸显其健康属性。因此相比于微醺，清爽更适合注重健康且倾向于买醉的人群。

营销/渠道共振，清爽有望厚积薄发。营销端而言公司邀请肖战作为清爽 的代言人，作为意见领袖引导消费者；渠道端，2023 年在销售终端强制 要求清爽产品的上架，打造“3-5-8”产品矩阵；同时从 2023 年下半年 起清爽切入到零食量贩渠道。总体而言，基于清爽本身产品差异化突出， 再叠加公司在营销及渠道两方面同步发力，我们看好清爽逐步做大消费 人群基数，从而助推行业扩容。