一、对标海外：千亿赛道土壤优渥，国产替代空间广阔

（一）海外市场：高壁垒、应用广，黄斤赛道土壤优渥

科学服务涵盖仪器设备、试剂耗材、应用服务三大类，仅考虑仪器部分全球规模超 4000亿元。科学服务行业包括仪器设备（色谱、光谱、质谱等）、耗材（如液相色 谱柱、分液漏斗等）、应用及服务（软件服务、仪器服务），其中科学仪器的用途主 要为检测物质成分。根据SDI披露，2020年全球科学仪器市场空间约638亿美元（折 合人民币超4000亿元），2015-2020市场规模CAGR为4.4%。科学仪器细分市场种 类繁多，主要包括光谱、色谱、质谱、实验室设备等。从增速来看，根据SDI数据， 质谱仪因其高精密性，市场规模增速x快，2015至2020年复合增速达7.1%，高于其 他仪器。

赛默飞、丹纳赫利润体量遥遥领先，仪器业务收入占比仅为 1/5。美国的赛默飞世尔 科技（TMO.N）由飞世尔科技（Fisher Scientific）、热电公司（Thermo Electron） 于 2006 年合并而成，x新总市值超 2000 亿美元，2022 年营业收入、净利润分别 为 449.2、69.5 亿美元。美国的丹纳赫（DHR.N）成立于 1969 年，x新总市值超 1700 亿美元，2022 年营业收入、净利润分别为 314.7、72.1 亿美元。二者为当前 全球科学服务市场的两大龙头，市值、收入、利润体量均远超同行，且两家公司 2022 年仪器收入占比仅为 20%左右，耗材、服务业务已成为增长的主要驱动。

高技术壁垒、下游应用广泛，黄斤赛道土壤优渥。科学仪器赛道具备高技术壁垒、 细分赛道多等特点，各公司一方面通过自研技术及自研的“拳头产品”站稳脚跟， 后通过广泛收并购、抢占新市场、获取新技术，以实现自身业务线的拓展。我们看到 两大龙头赛默飞、丹纳赫近十年x大涨幅均超十倍，其他x梯队企业如安捷伦、 沃特世、布鲁克、岛津等其涨幅也远超标普500。

（二）中国市场：国产替代空间大，市场认知、政策催化带动上两轮行情

2025年中国科学仪器市场空间近800亿元，具备孕育龙头企业的土壤。根据SDI统计， 2020年中国分析仪器市场规模可达74.53亿美元（折合人民币近500亿元），占全球 分析仪器市场的12%。考虑到我国生命科学、食品安全等领域正处成长期，未来有 望带动相应科学仪器的需求快速增长，我们预计2020-2025年国内市场需求复合增 速可达9%，2025年可达768亿元，广阔市场空间下亦有希望孕育国际龙头。

龙头公司聚光科技 2022 年科学仪器收入近达 10 亿元，国产替代空间大。我国科学 仪器上市公司仍处于发展初期，普遍体量较小，其中聚光科技收入、利润体量领先， 根据聚光 2023 年报：2022 年总营业收入达 34.51 亿元，其子公司谱育科技（科学 仪器平台，上市公司持股 75%）实现营业收入 10.52 亿元。根据化工仪器网、中国 x采招网披露的 2022 年质谱仪中标数据，中标金额前五位的公司均为海外公司， 分别为赛默飞、SCIEX（母公司为丹纳赫）、安捷伦、岛津、沃特世。中国科学仪器 市场仍被海外公司占据，国产替代空间大。

我们复盘了A股科学仪器板块2021年以来的涨跌幅情况，板块先后经历两轮行情： x轮：市场逐步认可科学仪器投资价值。2021年5月莱伯泰科发布首款质谱仪 （LabMS 3000 ICP-MS），标志着公司进XXX医疗、医药、半导体等领域，二市场反 应明显。后伴随聚光科技（谱育科技）等公司新产品上市、销售，以及部分企业IPO 上市，2021年下半年各公司大多有明显涨幅。 第二轮：贴息贷款等政策催化。2022年下半年以来，支持科学仪器替代的政策频繁 出台，其中2022年9月底人行设立2000亿元设备更新改造专项再贷款资金，支持金 融机构向卫生健康、教育、节能等10个领域的设备更新改造投放中长期贷款。政策 催化下，2022年7月~2022年12月聚光科技、皖仪科技、莱伯泰科的x大涨幅分别为 85%、225%、67%。

二、第三轮展望：更关注实质性订单落地，或政策层面 超预期

科技仪器设备自主可控战略高度不断提升，国产渗透率亦有小幅增长，关注聚光科 技等国产厂商。以中国x采购网及化 工仪器网披露的质谱仪中标数据为基础，我们看到 2022 年全年国产质谱仪渗透率 达 14%，2023 年 5 月的国产厂商中标率已经达到 17.55%。伴随政策的推出，相关 仪器设备国产替代进程有望提速。

职业教育产教融合方案提振科学仪器景气度，国产替代主线值得关注。6月13日发改 委、教育部、工信部等八部门联合印发《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案 （2023—2025年）》，安排XXX预算内投资支持符合条件的产教融合实训基地建设， 高职院校、应用型本科院校每所支持额度不超过8000万元等。科学仪器为院校支出 的重要方向，且国产科学仪器与职业院校、应用型本科的需求更为匹配，相关仪器 设备国产替代进程有望提速。

三、国产替代进行时

（一）聚光科技：国产科学仪器带头人，研发蓄能、静候风来

x端采购需求低迷导致收入增速下滑，成本费用增加、减值影响下公司业绩承压。 2019年以来公司受收入增速下滑、成本及费用增加、资产及信用减值等因素影响， 利润有较大波动且出现亏损。根据23年中报：2023年上半年x采购需求疲软致使 公司销售收入下滑，23H1公司实现营收12.01亿元（同比-11.11%），而成本、费用 支出刚性，导致公司亏损同比扩大，公司23H1实现归母净利润-1.37亿元（22H1为0.86亿元）、扣非归母净利润为-1.68亿元（22H1为-1.20亿元）。

2018-2022年公司研发人员数量翻倍，高人均薪酬导致刚性费用开支大，期待公司后 续人效提升。根据公司历年定期报告：从人员构成来看，公司逐步加强对技术人员 （含研发人员）的储备，其中研发人员数量从2018年的823人增长至2022年的1726 人，复合增速超20%，22年研发人员数量占比提升至25%。非研发类的技术人员亦 在扩张，2022年占员工总数的比重提升至42%。销售人员整体保持在1100人左右的 规模。此外，公司地处杭州，所承担的员工单位成本较高且逐年提升，2022年员工 人均薪酬已达20.52万元/人。

仪器收入占比提升至 70%，环境治理装备工程收入占比下降。分业务来看，我们看 到公司 2023H1 收入结构持续优化，环境工程业务压缩、向科学仪器制造商转型： 仪器业务营收占比由 2022 年的 68%提升至 2023H1 的 70%，环境治理装备工程业 务占比由 2022 年的 16%收缩至 2023H1 的 10%。

23H1谱育收入同比增长近60%，静待订单需求释放。根据公司22年报：核心子公司 谱育科技2022年新签合同额约21.2亿元（同比约+58.2%），但当期仅确认营收10.52 亿元（同比+9.4%）。根据公司23年中报：2023年以来虽然订单层面依旧疲软（23H1 谱育科技新签合同额约5.3亿元，同比-11.67%），但22年被延期的订单逐步确认收 入，谱育科技23H1实现营业收入4.75亿元（同比+58.69%）。而上半年谱育费用支 出仍处于高位，导致净利润亏损1.01亿元。考虑到谱育科技在2020、2021年的净利 率可达9.5%、12.9%，伴随后续x采购需求修复、科学仪器国产化持续推进，订 单好转有望带动盈利快速释放。

环境+工业构建扎实基础，碳监测、半导体监测等实现初步销售。 碳监测（灵析光电）储备产品高精度温室气体分析仪，精度水平可比肩国际。子公 司灵析光电聚焦高精度激光分析仪，主打产品高精度温室气体分析仪，基于光腔衰 荡光谱法（CRDS），精度可达ppb-ppt别，可在线监测CO2/CH4/CO/H2O等多组 分气体。根据2023年中报，该产品已经到环保、气象多家单位进行现场测试，性能 指标达到国际领先水平，已完成批量销售、交付。 在生命科学、临床及医药市场，公司成立谱聚医疗、谱康医学、聚致生物、聚拓生物 四大业务单元，分别面向临床诊断、细胞分析、核酸分析、蛋白分析四大应用场景。 半导体工业精密监测：公司产品可助力高纯度试剂、湿电子化学品、高纯晶圆、高 洁净车间的检测需求，现已进入送样/试验阶段。

关注进入“市场推广”、“产业化”阶段的产品，期待生命科学仪器、通用质谱仪的放 量带来新的利润增长点。2022年EXPEC 7350型ICP-MS/MS、EXPEC 7910型ICPQTOF均实现了销售突破，在半导体高纯材料分析、高纯试剂检测、单颗粒分析等场 景实现国产质谱的销售；面向生物样本的全自动样本前处理配套全自动 LC-MS/MS、面向环境新污染物和违禁品分析的在线SPE-LC-MS/MS等新品已成功上市，高端质 谱仪器产品线得到了进一步补全；更高灵敏度的LC-MS/MS、GC-MS/MS、以及更强 分析能力的LC-QTOF均实现技术突破，有望在未来快速上市。

（二）莱伯泰科：分析仪器产业链全面布局， ICP-MS 蓄势待发

深耕分析仪器20余年，领航人经验深厚引领发展。公司2002年成立，2005年涉足欧 洲、中东及非洲市场，2020年于科创板上市。公司逐步形成双业务并行格局，前期 发展样品前处理仪器，2019年开拓质谱仪业务，并于2021年、2023年相继推出ICPMS及ICP-MS/MS。此外，董事长及实控人胡克先生曾在国际分析仪器龙头企业赛默 飞x早的仪器公司（JTA）任职，并主导了美国首台商用ICP-MS的设计。

2023H1市场需求有所修复，原材料涨价、新产线投入等带动成本增加。根据公司23 年半年报：2023年上半年市场环境相较去年同期活跃度上升，市场与销售活动可以 正常开展，2023H1实现营业收入1.96亿元（同比+26.2%）。但由于部分原材料上涨， 新的生产线投入使用增加相应生产制造成本，带动公司毛利率同比有所下滑，归母 净利润实现0.23亿元（同比+3.31%）。

环保行业稳健发展，期待多元下游拓展。根据公司历年定期报告：环保行业2020- 2022年营收连续稳健增长，2022年收入占比达15.07%；2022年医疗行业、第三方 监测和科研院所/大学院校营收同比基本持平，分别为0.33亿元、0.36亿元和0.22亿 元；2022年疾病控制及食药行业营收略有下滑，主要受x部门采购支出下降影响。

2022年循环水冷却系统营收达0.38亿元，超微波消解系统受青睐度提升。根据 2022年报，公司2022年循环水冷却系统营收0.38亿元（同比+22.6%），系2022年获 得境外水循环产品订单带动增长。超微波消解系统受欢迎程度提高，实现营业收 入0.24亿元。

（三）皖仪科技：产品体系持续完善，研发筑牢发展根基

检漏仪器起家，四大产品体系布局完备。皖仪科技成立于2003年6月,起家于氦质谱 检漏仪器的销售，现形成环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器、电子测量 仪器四大产品体系，可应用于环保、化工、电力、汽车制造、生物医药等领域。

营收强劲增长，收入呈现季节性波动。2017-2022年公司营收由2.84亿元增长至6.75 亿元，呈现稳定增长的趋势。公司营收具有明显的季节性特征，主要系受下游客户 项目立项审批、资金预算管理等影响，工程建设和设备安装等主要集中在下半年尤 其是第四季度。根据公司23年中报：上半年公司加大市场开拓力度，检漏仪器销售 额增长，23H1实现营收3.10亿元（同比+15%）、归母净利润0.11亿元（同比+72.2%）

分业务来看，2022年环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器、电子测量仪 器分别实现营收2.94、2.89、0.37、0.28亿元。其中：（1）环保在线监测仪器：包括CEMS烟气排放连续监测系统、VOCs在线监测系统、 水质在线自动监测系统等。 （2）检漏仪器：包括氦质谱检漏仪、真空箱检漏回收系统等，主要应用于新能源锂 电池、汽车零部件、日化包装制造等领域。 （3）实验室分析仪器：主要产品包括高效液相色谱仪、原子吸收分光光度计等。 （4）电子测量仪器：主要包括频谱分析仪、信号发生器等仪器。

公司环保在线监测仪器、检漏仪器构成营收双支柱，贡献公司主要营收。分业务来 看，2017-2022年环保在线监测仪器及检漏仪器贡献公司90%以上的营收。2017- 2021年公司分业务营收结构较为稳定，环保在线监测仪器占比50-60%、检漏仪器占 比30-40%。2022年由于新能源等市场需求量较大，公司检漏仪器产品营收占比提高。

毛利率保持高水平，各业务毛利率均维持在40%以上。2017-2022年，公司各业务毛 利率水平保持稳定，其中电子测量仪器毛利率x高，保持在60%以上，其他三项业 务毛利率水平均维持在50%上下。2022年，环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室 分析仪器、电子测量仪器的毛利率分别为45.3%、47.6%、50.8%、63.2%。

（四）海能技术：色谱新秀、科学仪器老将，内生外延加速成长

科学仪器小巨人，自研、并购双驱动。公司为科学仪器“专精特新”小巨人，06年 起家于样品前处理、有机元素分析，18年进XXX色谱光谱，借力收并购/参股，突破医 药/环境/食品等下游。根据22年年报，22年公司实现营收2.87亿元（样品前处理/有 机元素分析/色谱光谱/通用仪器占23%/38%/22%/9%）、归母净利润0.44亿元。公司 全产业链自研以控制成本、防止核心零部件卡脖子，根据公司及东方投行关于x 次问询的回复公告，21年产品非标件自产化率近60%、平均毛利率近70%。

公司通过多次收购/参股，进XXX生命科学、色谱光谱等高增长市场。2015年8月，并 购上海新仪微波化学科技有限公司；2018年4月，设立山东悟空仪器有限公司，布局 光谱色谱领域；2019年7月，参股济南海森分析仪器有限公司，布局药品检验领域； 2021年12月，取得德国G.A.S.控制权；2022年1月，参股白小白未来科技，持续拓 展实验室通用仪器领域。

公司以间接销售为主，医药及教育科研下游占比近40%。根据公司招股书，公司的 销售模式以间接销售为主（2021年占比为85.01%），主要原因系下游客户所处行业 广泛、分散，公司可凭借贸易商能力和资源优势迅速开拓市场。根据公司招股书， 2021年公司终端用户中医药行业占比20%、教育科研占比17%、农林水产占比15%、 食品行业占比12%、第三方检测行业占比11%。

持续开拓产品线，2018-2022年业绩复合增速21.28%。公司2018-2022年营业收入 和业绩呈稳定增长趋势，2022年营业收入和归母净利润分别为2.87亿元（2018-2022 年复合增长率达11.47%）和0.44亿元（2018-2022年复合增长率达21.28%）。根据 2022年报，2022年业绩下滑主要系：（1）参股公司尚处研发早期导致公司投资损失 增加，（2）去年同期公司因收购海能吉富公司导致资本利得增加，因而带来高基数 所致。

有机元素分析、样品前处理系列打造坚实基本盘，色谱贡献第二成长曲线。根据22 年年报，分业务来看，2022年科学仪器、技术服务及材料分别实现营业收入2.64亿 元、0.19亿元。其中，科学仪器业务可分为元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用 仪器四大系列，分别占22年总收入比重的41%、24.6%、24.1%、10.0%。值得注意 的是，公司2018年起重点布局色谱光谱产品，该业务营收从2019年的480万元提升 至2022年的6340万元，打开公司第二成长曲线。

技术壁垒造就高护城河，公司保持65%以上的高毛利率。一方面公司凭借深耕有机 元素分析、样品前处理行业多年，主要产品凯氏定氮仪、微波消解仪等具备强技术 竞争力及良好的品牌优势；另一方面通过全产业链生产模式实现降本，公司毛利率 始终保持在65%以上，处于行业较高水平。公司2020、2021年出现毛利率的小幅下 滑，主要系原材料及人员成本波动以及公司大力发展的色谱光谱系列产品在开拓市 场初期毛利率较低等因素影响，2022年公司毛利率69.3%相比去年同期增长2.4个 pct。

（五）雪迪龙：被低估的环境监测龙头，新轮上升期开启

环境监测领域领XXX企业，全面覆盖大气、水、污染源、碳监测等细分下游。根据公 司官网，公司成立于2001年，起家于CEMS在电力、石化等领域的销售应用，2012 年于深交所上市；2015~2016年控股收购英国KORE公司、全资收购比利时 ORTHODYNE S.A.，成功实现海外业务拓展；2018年中标环境监测总站“XXX地表 水自动监测系统建设及运行维护项目”；2020年起布局并开展碳排放监测等业务。 公司现已形成环境监测系统、工业过程分析系统、气体分析仪及备件、系统改造及 运营维护、节能环保工程业务五大业务板块，在2022年宏观经济承压的大背景下， 公司彰显强劲发展韧性：根据公司年报，2022年实现营业收入15.05亿元（同比 +8.97%）、归母净利润2.84亿元（同比+27.89%）。

复盘公司近十年发展历程，我们可以将其分为三个发展阶段： 阶段一：2012~2015年，脱硫脱硝需求高增、公司步入高速成长期。公司受益于“十 二五”脱硫脱硝市场需求增长，CEMS产品（烟气排放连续监测系统）的销售额大幅 增加，带动营收业绩高增。 阶段二：2016~2020年，需求收缩、营收业绩波动。（1）“十三五”期间电力行业 基本完成脱硫脱硝，对传统CEMS的需求增长放缓，外加非电行业环境监测领域竞争 激烈，2016~2020年公司环境监测系统销售收入增速放缓；（2）受下游工业企业投 资扩产意愿的影响，污染源监测业务有所下滑；（3）2020年主要系疫情影响下，部 分项目实施与验收有所延后。 阶段三：2021年~至今，多点开花彰显发展韧性。公司污染源监测业务不断拓展，中 标多个大型钢铁环保绩效评类综合项目；环境质量监测业务方面，公司开拓多参 数水质重金属监测系统、水流域环境监测等业务；工业过程分析年度新签合同额增 长明显；积参与碳排放监测试点项目等。

2022年环境监测系统营收占比达57%，受益于自产仪表比例提升、毛利率稳步增长。 从收入占比来看，2022年环境监测系统、工业过程分析系统、系统改造及运维、气 体分析备件、节能环保工程分别实现营业收入8.61、0.90、3.19、2.06、0.29亿元， 占营业收入的比重分别为57.2%、6.0%、21.2%、13.7%、2.0%，毛利率分别为49.7%、 31.2%、41.5%、51.0%、20.5%。其中2018年环境监测系统业务毛利率同比下滑 5.32pct，主要系当年低毛利率的水环境监测、大气监测业务营收占比提升，且污染 源监测的客户由电力企业逐步转向非电行业，非电行业价格敏感度更高，产品销售 单价低，竞争激烈。后续该业务毛利率稳步提升主要系公司增加自产仪表比例、降 低采购成本。

董事长具备仪器仪表行业专业背景，持股比例高达58.4%。截至2023Q2公司董事长 敖小强先生持股比例为58.35%，为公司x大股东、实控人。敖小强先生毕业于华 南工学院（现为华南理工大学）自动化系化工自动化及仪表专业，2012年获北京大 学光华管理学院EMBA硕士学位，并先后担任过北京分析仪器厂技术员、工程师、高 工程师，具备仪器仪表行业专业经验。从团队架构上来看，截至2022年底，公司 技术人员、研发人员分为1054、287人，占公司员工总数的54.1%、14.7%。

海外收购进XXX质谱仪、色谱仪领域，期待技术磨合后带动利润释放。公司为获取高 端质谱仪等技术，2015年以1595万元自有资金控股收购英国KORE公司51%股权 （截至 2022 年 底 持股比 例 增 至 74% ） 、 2016年以约 3000 万 元 收购比 利 时 ORTHODYNE S.A.公司100%股权。 （1）英国Kore公司从事飞行时间质谱仪的研发生产销售，当前正处技术融合期、产 品需进一步针对国内市场改进测试，叠加2020~2022年海外疫情影响，该子公司营 收及利润有较大波动。 （2）比利时Orthodyne公司主要生产工业色谱已及分析系统等，可应用于气体分离、 食品饮料、半导体、核电、医疗气体、航天等领域，监测电子气体中ppb杂质气 体。根据《迪龙转债2021年跟踪评报告》，2020年Orthodyne实现收入8220.05万 元、净利润899.83万元，且色谱仪产品可实现中国国内生产。

主攻色谱、飞行时间质谱仪方向，科学仪器平台雏形初显。根据公司2022年报，公 司自研色谱分析仪、飞行时间质谱仪、二次离子转移飞行时间质谱仪、傅里叶红外 分析仪、紫外分析仪等分析仪器，可应用于环境监测、工业过程分析、新能源、材料 检测等领域。根据公司官网，科学仪器领域公司的核心产品包括：（1）MS-200 便 携式飞行时间质谱仪：垃圾填埋场的VOCs排放监测，应急监测、快速锁定污染排放 源等；（2）PTR-TOF质子转移反应飞行时间质谱仪：可用于环境空气质量的连续实 时监测（VOCs/SVOCs）、医疗诊断（呼吸分析）检测等。