1. 回顾历史：环保国企发展稳定，现金流优异

环保领域国企以水务、固废处理运营为主。我们选取中信 CS 环保及公用事业指数中的 水务及固废运营领域的国企，并剔除原本为民营企业、国资后期控股的企业，作为样本 企业，x终选出中原环保、兴蓉环境、渤海股份、中山公用、城发环境、顺控发展、中 科环保、首创环保、武汉控股、钱江水利、瀚蓝环境、洪城环境、创业环保、重庆水务、 上海环境、绿色动力、绿城水务、三峰环境、海峡环保、江南水务等 20 家环保国企。上 述公司 2022 年度营业收入与归母净利润占 CS 环保及公用事业指数中所有国企的比重 分别为 29.6%、63.9%，具备代表性。

1.1 营收及盈利能力稳步增长

板块增速稳定。2017-2022年，板块营业收入由487亿元增至 1098 亿元，CAGR达 17.7%； 归母净利润由 95 亿元增至 157 亿元，CAGR 为 10.6%，2022 年业绩略有下滑，整体发 展稳定。

盈利能力保持稳定。2017-2022 年，板块平均 ROE（加权）维持在 8.5%以上，板块净利 润率维持在 16%以上。水务及固废处理企业具备公用事业属性，周期性较弱，盈利能力保持稳定。

1.2 现金流稳健，盈利质量良好

注重经营性项目，现金流表现稳健。2017-2022 年，板块公司经营性现金流净额由 150 亿元增至 207 亿元，CAGR 为 6.6%，经营净现金流/净利润保持在 100%以上，板块公 司盈利质量较优。

1.3 对标海外企业，环保国企具备较强的估值性价比

对标海外企业，国内环保企业估值优势更显著。对标美股 SIC 行业分类下的自来水供应 III 和环境卫生服务板块企业，剔除相关数据缺失/部分阶段发生亏损/估值水平显著偏离 板块均值的公司，2022 年国内环保国企 PE 均值为 18.0 倍，美股企业 PE 均值 37.2 倍， 环保国企估值优势更为显著。此外，环保国企分红比例较高，多数企业 2022 年拟派发现 金红利占当年归母净利润的 30%以上，重庆水务、洪城环境达 67.9%、50.0%，估值更 具性价比。

2. 展望未来：环保国企望迎估值、盈利共振

2.1 国企改革持续推进，管理有望进一步改善

2.1.1 国企改革政策频出，支持企业治理水平提升

2023 年 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造 行动进行动员部署。提出国资国企要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值 率等指标，切实提高资产回报水平；加大关键核心技术攻关力度，进一步提高科技投入 产出效率，尊重和遵从科技创新规律，提升对公共服务体系的保障能力，国内环保国企 治理有望不断改善。

近年来，XXX频繁出台国企改革相关政策，强调不断优化XXX企业经营指标体系，有助 于提升企业治理能力、推动国企估值回归合理水平。

2.1.2 环保国企市场化机制不断完善，激发企业盈利能力

近年来XXX不断推进国有化改革，推进国有企业利用市场化机制充分提高价值创造能力 和合规经营水平，有助于环保国企治理机制与盈利能力的不断提高。 多家环保国企出台股权或薪酬激励方案，深度绑定管理层利益。为建立、健全激励机制 和约束机制，有效地将股东利益、公司利益和管理团队利益结合在一起，确保公司发展 目标的实现。瀚蓝环境、洪城环境、兴蓉环境、三峰环境等企业纷纷推进限制性股票或 薪酬激励计划，有效推动公司盈利能力的提升。

兴蓉环境

截至 2022 年 6 月 29 日（限制性股票上市日），兴蓉环境以 3.03 元/股向符合授予条件 的 556 名董事、高管理人员及核心骨干员工授予 1,699 万股限制性股票，占授予登记 前公司总股本的 0.57%，限售期分别为自限制性股票登记完成之日起 24 个月、36 个月、 48 个月。

瀚蓝环境

瀚蓝环境于 2021 年 8 月发布《高管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，提出高管人员 增值奖励与公司的业绩和市值挂钩，包括市值增长现金奖励和分红现金奖励。增值奖励 计划每 3 年为一个周期，每年一期，连续三期。目前，公司已完成 2021 年度业绩指标， 达到增值奖励授予条件。公司于 2022 年向职业经理人授予 2021 年度增值奖励虚拟份额 数量合计 300.14 万股，其中解锁的虚拟份额数量为 120.05 万股，已兑现虚拟份额数量 为 0。

（a）市值增值奖励

计算公式：市值增长现金奖励=（X-P）*Q。 其中：1. X 为申请兑现时公司股价；2. P 为增值奖励份额授予价，其确定是以公司 董事会审议批准高管绩效考核方案的公告日为基准日；3. Q 为用于测算增值奖励的 虚拟份额数量。 每一期的市值增长现金奖励，均按虚拟份额以 40%、30%、30%的比例分三年逐年 解锁的方式计算奖励金额。

（b）分红现金奖励

计算公式：分红现金奖励=Q*分红金额（元/股，税后）。Q 为用于测算增值奖励的虚拟份额数量。在计算分红现金奖励时，Q 按当年度授予 的虚拟份额全额计算。

三峰环境

2021 年 4 月，三峰环境发布 2021 年股票激励计划草案，拟以 4.20 元/股向公司部分董 事、高管理人员、对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心管理、业务及技术骨 干等 512 人授予 1678.2 万股股票，不超过董事会审议通过本激励计划时公司股本总额 的 1%。自获授限制性股票授予完成登记之日起满 24 个月后，激励对象在未来 36 个月 内分 3 期解除限售。

洪城环境

2019 年 12 月 13 日，洪城环境以 3.05 元/股的价格向公司董事、高管理人员、核心骨 干人员共计 15 人授予 588.5 万股股票，约占公司股本总额的比例的 0.62%。截至目前， x、二个解除限售期解除限售条件各授予对象均全部达成，解除限售比例 70%。

此外，部分企业通过合伙制参与基金设立，促进项目投资运营。通过参与目标基金，发 挥企业在环保领域的专业优势，引领带动社会资本，建立稳定持续的投入机制，推动环 保领域工作的高质量发展，上海环境、江南水务等企业通过合伙制参与基金设立，促进 相关项目的建设和投运，助力公司经营水平的提升。

2.2 内生动力充足，驱动行业总量持续增长

2.2.1 水价机制改革推进，水务资产重估迎机遇

水费构成：自来水价格+水资源费+污水处理费

企业和民众日常生活中缴纳的水费由自来水价格、水资源费价格、污水处理费价格三部 分加总而成。（1）自来水费：对应自来水生产企业的收入，一般由企业直接面向终端收 取，自来水价格包括了原水生产成本、原水厂利润、自来水生产成本、自来水厂及管网 利润及相关税费等；（2）水资源费：由企业代收后上交XXX；（3）污水处理费：由x 的污水基金收取，污水处理企业再向污水基金收取污水处理费。

自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进，板块盈利水平望提升

中国自来水价格机制逐步改进。自来水价格机制主要为居民用水实行阶梯式计量水价、 非居民用水及特种用水实行用水超定额累进加价制度，辅之以季节性水价等特色计价方 法。多年来，XXX数次出台相关政策法规加强水价管理。2018 年发改委印发《关于创新 和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出“逐步将居民用水价格调整至不低于成本水 平，非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平；2021 年发改委及住建部印发《城 镇供水价格管理办法》，提出按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，有 利于进一步保障供水企业盈利能力。

污水处理费征收政策持续完善。2002 年至今，XXX各部门已经出台多个政策，对促进及 完善污水处理收费机制发挥了积的作用。通过 20 年的实践，中国已建立起了较为成熟 的污水处理费征收制度，成功构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制， 推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用，体现了 污染者付费和激励约束相结合的原则。2020 年，发改委等多部门印发《关于完善长江经 济带污水处理收费机制有关政策的指导意见》，提出到 2025 年底，各地（含县城及建制 镇）均应调整至补偿成本的水平。

2.2.2 城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧板块持续增长

我国城市化率稳步提升趋势不变，垃圾焚烧量有望进一步提升。2018-2022 年，我国城 市化率由 61.5%持续上升至 65.2%，据联合国数据预测，至 2050 年，我国城市化率有 望稳步上升至 80.0%。城市化率的提升将带动城市生活垃圾焚烧规模进一步增长。2021 年，全国城市生活垃圾无害化处理量 2.5 亿吨，同比增长 5.9%，生活垃圾无害化处理率 99.88%，比上年增加0.14pct；生活垃圾无害化处理能力105.7万吨/日，同比增长9.8%， 其中，焚烧处理能力占比为 68.1%，内蒙古、西藏、青海 3 个省（区）和新疆兵团不足 40%，未来仍有提升空间。 政策推动县地区生活垃圾焚烧处理设施进一步健全。2022 年 12 月，XXX发改委及住 建部发布《关于加快补齐县地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案的通知》， 提出到 2025 年，全国县地区生活垃圾收运体系进一步健全，收运能力进一步提升，京 津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、XXX生态文明试验区具备条件的县地区基本实 现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖，有望为垃圾焚烧市场带来增量空间。

海外市场持续发力，垃圾焚烧打开增量市场空间。随着国内垃圾增量趋缓，以东南亚为 代表的海外市场由于人口资源较多、经济发展较快，有望成为垃圾焚烧板块新的增长。 以三峰环境为例，公司瞄准东南亚、南亚等“一带一路”沿线地区市场，为当地客户提 供焚烧炉、渗滤液处理等全套垃圾焚烧核心装备产品。以产品出口拉动工程业务，为客 户提供高质量的垃圾焚烧 EPC 工程建设服务，带动公司业绩持续增长。

2.3 外延并购加速优质资产聚集，环保国企望增量提质

除内生增长因素驱动之外，环保国企通常具备较强的资金与专业实力，自成立以来，不 断通过收并购等方式吸收行业内的优质标的，扩大自身的产业版图及市场规模，实现业 绩的持续增长。 洪城环境：并购整合助力发展，业务版图持续外延。2001 年南昌水业集团作为主发起人， 以其下属的青云水厂、朝阳水厂、下正街水厂的经营性资产投入公司，主营自来水的生 产与销售业务。2006 年公司收购九江市蓝天碧水环保有限责任公司，正式切入污水处理 行业；2010 年，公司收购南昌供水、洪城环保和朝阳环保 100%股权，标志公司已成为 集自来水生产和污水处理为一体的水务上市公司。2016 年，公司收购二次供水、公用新 能源和南昌燃气，初步形成综合性环保产业链。2022 年，公司成功收购鼎元生态，快速 切入高成长固废领域，进一步巩固了公司的行业地位。

瀚蓝环境：并购实现多领域布局，产业链完整。2004 年，公司成功收购佛山市南海区九 江自来水公司、桂城污水处理厂和平洲污水处理厂，在大力发展供水业务的同时，积 开拓污水处理业务。2006 年公司出资成立佛山市南海绿电再生能源有限公司，负责收购 南海环保电厂一期资产并获得二期建设经营权，正式发展垃圾焚烧发电业务。2011 年， 公司收购南海燃气，开辟燃气供应领域业务，拓宽公司市政公用行业投资市场。2014 年 公司收购创冠中国（现瀚蓝（厦门）固废处理有限公司），固废处理业务扩张到全国多个 省市，垃圾焚烧发电规模增加近 4 倍。2016 年，公司与瑞曼迪斯合作，成立瀚蓝瑞曼迪 斯环境服务投资有限公司，标志着公司开始布局危险废弃物的资源再生以及终端处理业 务，执行“大固废”发展战略。2018 年，公司收购江西赣州宏华危险废弃物处置项目， 危废业务进一步拓展。2019 年，收购深圳国源，进入环卫业务。2020 年，收购恒信医 疗，取得医疗废物集中处置经营权。

中原环保：并购扩宽业务范围，改善经营业绩。2008 年，公司成功收购登封市污水处理 厂。2014 年，完成伊川污水处理厂、港区第二污水处理厂再生水项目收购，为污水处理 产业链延伸打下基础。2015 年，通过收购郑东水务，公司实现对郑州市污水处理业务的 统一管理。2016 年，公司通过向净化公司发行股份的方式，购买了五龙口污水处理厂等 工程，提高污水处理量。2018 年，收购河南晟融进入新能源领域，收购河南五建等进入 公共设施服务领域。2021 年，收购鼎盛固废（现中原环保万瑞郑州固废科技有限公司）， 成功进入固废处理领域，实现多元发展。2022 年，成功收购污水净化，资产和收入规模 增加，经营业绩有所改善。

3. 投资分析

激励落地、低估值及高分红的洪城环境

业务成长空间大，新收购资产贡献业绩。公司是江西环保公用平台，业务涵盖自来水、 污水处理、清洁能源、固废处置和其他相关产业。过去八年，公司年收入复合增速21.7%、 归母净利复合增速 22.2%，业绩持续高增长，内生业务成长空间大：1）污水看量价齐 升：江西 2022 年 GDP 增速全国x，但污水管网漏损率较高，江西省住建厅 2022 年 发布《江西省城镇生活污水处理提质增效攻坚行动方案（2022-2025 年）》等政策，污水 处理行业未来投资需求巨大。2）能源看售价上涨：南昌市发改委 2022 年公布《关于调 整我市非居民用管道天然气销售价格的通知》，自 2022 年 5 月 1 日起将非居民用天然气 销售价格调整为 4.5 元/立方米(含税)，公司旗下公用新能源公司作为南昌市目前x大的 车用天然气销售公司，未来盈利有望增大。3）公司切入固废领域，拓展新增长：2022 年，公司通过发行股份及支付现金的方式以 9.4 亿元交易作价收购鼎元生态 100%股权， 切入高成长固废领域，构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长产业 新格局。鼎元生态 2022 年实现营收 7.6 亿元，归母净利润 1.2 亿元，完成 2022 年度利 润承诺。公司由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。

股权激励落地，业绩指标优益。2022 年 1 月 18 日，公司 2019 年限制性股票激励计划 x个解除限售期解除限售条件各授予对象均全部达成，解除限售比例 40%。2023 年 1 月 19 日，公司 2019 年限制性股票激励计划第二个解除限售期解除限售条件各授予对 象均全部达成，解除限售比例 30%。限制性股票激励，充分调动公司管理层的积性， 业绩考核指标达到行业前列。

注重长期激励、管理优异的瀚蓝环境

注重中长期激励，调动管理层积性。2021 年公司发布《高管理人员薪酬和绩效考核 管理办法》，提出高管增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励。公司激励方案 充分调动管理层积性，未来业绩值得期待。 深入纵横一体化模式，产能持续扩张。公司固废处理板块2017-2022年营收CAGR37.1%， 固废业务发展值得期待：1）生活垃圾焚烧项目充足，且仍持续增加，2022 年新增焚烧 发电项目权益产能 2782 吨/日。2）公司横向延伸固废相关产业链，拓展环卫（2022 年 营收 yoy+74.8%）、餐厨（2022 年营收 yoy+20.0%）等板块，新增订单有望持续超预 期。公司 2023Q1 实现营业收入 28.0 亿元（yoy+2.8%），归母净利润 3.1 亿元 （yoy+94.9%），净利润实现高速增长。我们期待固废业务订单释放，带来业绩增量。

运营效率领先、拓展设备出口市场的三峰环境

固废项目持续推进，运营效率行业领先。1）2022 年公司共建成投运生活垃圾焚烧发电 项目 7 个，新投运生活垃圾焚烧处理能力 6450 吨/日。截至 2022 年末，公司已投运的 垃圾焚烧发电项目共有 43 个（含参股项目 7 个），设计处理能力合计 50700 吨/日（控股 37600 吨/日，参股 13100 吨/日）。公司尚有在建及筹建垃圾焚烧项目 11 个，处理能 力合计 8850 吨/日，另有 4 个餐厨（厨余）垃圾处理项目在建。2）公司平均厂用电率为 12.4%，保持业内领先水平。 设备出口加速，海外市场有望拉动业绩增长。2022 年子公司三峰卡万塔成功签署越南塞 拉芬垃圾发电项目（3×615 吨/日），签署焚烧炉及成套设备供货合同 8 项，涉及焚烧线 产品 14 条，处理能力合计 9750 吨/日；子公司三峰科技签署污水处理系统及餐厨（厨 余）设备供货安装调试（或 EPC）合同 25 项，污水总处理能力约 43000 吨/日。我们期 待海外业务持续增长，加速业绩释放。