1. 小游戏历程：起步较早，当前进入发展新阶段

小游戏发布之初依托现象游戏兴起，而后发展进入瓶颈。2017 年末，微信推出小程 序游戏平台（以下简称“小游戏”），x款小游戏《跳一跳》成为当年爆款：根据微信 公开课数据，《跳一跳》仅一月 DAU 便超过 1 亿。 2019-2021 年，供给受限使得小游戏发展进入瓶颈期。期间监管要求微信平台对违规 小程序进行清理，累计超 1000 款小游戏被整改；彼时小游戏平台上游戏质量受制于底层技 术、缓存小等原因也较难发挥产品力优势。

2021 下半年至今，坚持完善商业政策及开发生态，小游戏发展进入新阶段。渠道侧： 小游戏平台一直秉持力度较大的扶持政策支持开发者，鼓励创意小游戏开发，并推出条件 优越的分成比例和广告金激励政策，游戏数量和开发者数量持续提升。内容供给侧：2021 年 6 月小游戏推出 Unity 导出 H5 游戏包方案、2022 年小游戏本地缓存提高至 1G，小游 戏供给质量明显提升。发行侧：“互联互通”趋势下 2022 年 6 月前后抖音正式给微信小 游戏导流，叠加腾讯自身小程序、视频号等商业化快速推进，小游戏发展进入新阶段。

小游戏崛起，活跃用户和开发者增长齐头并进。根据 2023 年 6 月微信小游戏开发者 大会，微信小游戏用户总量已突破 10 亿，MAU 已达 4 亿；相较 2019 年开发者规模超 10 万，2023 年已超 30 万。 小游戏投放产品数及素材量增长明显。根据热云数据，1H23 微信小游戏投放产品数同 比增长明显，并仍处于增长趋势中：23 上半年微信小游戏月均投放产品数约为 4500 个， 较 22 年同期高出近 4000 个；23 上半年中 5 月是小游戏投放数量高点，接近 5700 个，6 月投放仍产品数超过 5000 个，维持高位。

小游戏各月投放素材数整体也呈现较快的增长态势。热云数据显示 1H23 微信小游戏 月均投放素材数接近 75 万，除 1-2 月低于投放均值，其他月份基本在均值以上。

2. 小游戏为何再崛起？分发打通、供给改善是核心 变量

2.1 外部环境：传统渠道红利渐尽，小程序开辟新洼地

我们认为小游戏崛起从外部环境上来讲有其必然性，本质上是渠道红利的再探索和再 挖掘。 近几年传统渠道流量红利渐尽，手游用户的竞争处于存量竞争状态。根据游戏工委/伽 马数据，游戏用户规模增速 17 年开始降至个位数；QuestMobile 显示 2022 年 6 月-2023 年 6 月行业活跃用户数亦趋于平稳。短期来看游戏 APP 用户难以大幅增长，APP 端用户处 于存量竞争状态。

作为游戏推广的x大渠道之一，短视频平台 MAU 和用户时长也已进入平稳期。 2017-2021 年，抖音、快手等短视频平台的 MAU 和用户日均使用时长快速增长，逐渐成 为游戏行业x大的买量渠道，持续扩大的短视频流量基本盘也为游戏行业带来了买量红利。 2022 年后，短视频的流量增长放缓，游戏厂商买量竞争趋于激烈。

小程序成为新的流量洼地。根据阿拉丁监测，以微信小程序为代表的各大小程序平台 的用户数量在 2022 年增长明显，微信小程序在 2022 年 DAU 超过 6 亿，同比增长 30%， 用户日均使用次数同比增长 50%。根据腾讯财报，微信小程序和视频号 2Q23 的用户使用 时长分別为去年同期的 2 倍和 3 倍，成为新的流量洼地。 微信仍是x主要的小程序平台，渗透率超 9 成。根据微信公开课，22 年底微信小程序 月活用户数量近 10 亿，渗透率超过 96%；从 Questmobile 数据横向对比来看，微信小程 序月活领先优势明显；其他小程序中，支付宝小程序侧重于金融功能，同样发展小游戏的 抖音小程序，当前用户体量相比微信小程序仍然较小。微信小程序庞大的用户盘子给小游 戏的崛起提供了广阔的生态和土壤。

2.2 发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起

（1）发行端：分发打通，转化率高、支付便捷

买量环节，微信小游戏通过 API 上报，游戏厂商投放广告具有更高自主性。小游戏在 多数广告平台的技术链路由 H5 改进而来，APP 游戏在安卓常见的 SDK 数据上报在小游戏 链路因为无法进行分包而彻底被 API 上报所取代。API 上报的情况下，游戏厂商数据上报 自主的策略和优化空间较大，并可以进行灵活的回传比例和窗口期控制，实现更好的精准 用户跑量效果，进一步提升买量效率。 分发环节，抖音开始为微信小游戏导量。2021 年 9 月工信部提出有关通信软件的合规 标准，要求各平台之间必须按照标准解除屏蔽。该决策推动各平台直接的链接互联，改善 用户使用体验，同时为平台间的打通奠定基调。2022 年 6 月前后，抖音开始正式给微信小 游戏导流，玩家可以通过抖音观看短视频点击相关链接直接跳转到微信小游戏界面，为微 信小游戏带来重要流量来源。

下载环节：省去下载环节，通过广告、搜索直接触达游戏，缩短链路、提升转化率。 微信小程序能够缩短玩家从广告、搜索到游戏的流程，减少中间下载、安装 APP 等流程， 使得进入游戏更快捷，更容易吸引玩家。 支付环节：充值流程较短，更快捷的支付可带动付费。微信小游戏可通过拉起微信支 付弹窗完成游戏充值，省去了 APP 游戏首次充值时选择支付方式、跳转支付等流程。

（2）渠道端：分成成本低且有灵活的广告激励政策

微信小游戏推出条件优越的分成比例和广告金激励政策。根据微信开放社区，1）分成： 安卓端普通小游戏平台分成 40%、官方认证的创意小游戏平台分成 30%（iOS 端小游戏目 前平台不分成）。2）广告金激励：允许厂商将流水的一部分转为“激励金”，且激励金不 仅能够用于微信小游戏平台，还可用于 iOS 端的微信广告投放；此外，游戏开发厂商还可 以使用激励金对旗下不同的游戏进行推广，具备较好的自由度。

对比来看，小游戏在渠道成本上具备较大优势： 1）对 APP 而言，根据安卓硬核联盟、苹果开发者文档以及短视频等买量渠道的规定， 一般而言安卓应用市场分走 50%、安卓买量渠道不分成、iOS 端苹果分走 30%（年收入超 过 100 万美金），我们预计综合渠道成本在 30-40%。2）对于小游戏而言，安卓小游戏 平台分走 40%（普通小游戏）或 30%（创意小游戏）；iOS 端平台则不分成，我们预计综 合渠道成本在 10-20%。小游戏综合渠道成本仅为 APP 一半，且 iOS 端优势更明显。

（3）内容端：降低移植门槛、提高缓存上限，小游戏从轻度走向重度

Unity 引擎在小游戏开发上逐渐成熟，转换难度下降。2021 年，微信开始提供基于 Unity 引擎制作的游戏导出为 H5 游戏包的工具，并于 2022 年推出 Unity 适配优化工具， 涵盖转换工具、技术支持等服务，进一步降低 APP 端转入小游戏平台的技术难度。 小游戏缓存上限放宽提升游戏品质。微信小游戏的本地缓存空间从 200M 升成 1G， 更大的游戏空间可更好还原中重度游戏品质，并推出高性能模式，主要解决 iOS 端容易发 热卡顿问题。 小游戏研发成本更低，周期更短，资金周转效率更高。根据 DataEye，即使是原生制 作的小游戏，研发周期与成本至少能降低至手游 APP 的 50%，而相对而言 H5 版本兼容制 作的成本更低，在相同投放效果下，小游戏的研发回本周期更短。

受益于移植门槛降低、研发周期缩短，微信小游戏+APP 双端运营为主要运营方式。 当前较低的平台转换难度下，较多微信小游戏是由 APP 版本转化而来；根据伽马数据，2023 年 5 月时微信小游戏畅销榜 TOP200 中，有 63%为 APP+小游戏双端运营，双端运行仍将 为主流。

3. 如何看待空间？数百亿空间，二梯队公司或更受 益

3.1 增量来源：品类从轻到重，小游戏用户与 APP 重合度低

小游戏品类丰富度提升，融入中重度元素已经成为趋势。根据 DataEye，对比 2020 和 2023 年微信小游戏的品类变化，一是品类丰富度提升，二是 RPG/角色卡牌/模拟经营 /策略/MMO 等中重度品类元素大幅增加，小游戏轻重融合的品类趋势明确。

相比于过去单一轻度品类，轻度+重度品类融合具备更强的商业化能力。轻度游戏虽然 具备较好的用户基础，但货币化能力不足。而“轻+中/重”的品类融合在机制上平衡了需要消耗大量时间的传统重度游戏与移动互联网碎片化习惯的矛盾，简化重度游戏中繁重的 操作性内容，利用轻度游戏较低的启动门槛，在提高用户留存的同时获得更好的货币化能 力，如早年 APP 端《明日方舟》《剑与远征》《x强蜗牛》等轻+重的放置品类均进入过 iOS 畅销榜 TOP5；当前小游戏畅销榜中排名前列的《咸鱼之王》《寻道大千》《疯狂骑士 团》等亦是放置+融合品类的代表，产品风格偏休闲，或以一系列休闲副玩法吸引用户点击， 但其主玩法仍然是围绕 RPG、卡牌等重度品类/数值体系构建，x终展现出较强的商业化能 力。

微信小游戏与腾讯 APP 游戏用户重合度不高。根据腾讯 2Q23 财报，超过 50%的微 信小游戏用户并不是腾讯 APP 游戏的玩家，重合度较低。 40岁以上玩家或为微信小游戏的增量用户群体。根据2022 年9 月微信公开课的数据， 微信小游戏的用户群体中，有 30%的用户为 40 岁以上，而根据中研普华研究院的数据， 22 年手游用户中 40 岁以上的用户占比仅为 22%，小游戏更休闲轻松的风格、即点即玩的 低上手门槛或是吸引更多 40 岁以上玩家的原因。 值得注意的是，微信小游戏 25 岁以上用户（25-40 岁+40 岁以上）占比达到 80%， 相比之下 APP 端不到 70%。这类用户大多已开始参加工作，相比年轻用户具备更好的支 付能力，但同时由于工作繁忙，难以在游戏中投入足够多的时间，小游戏轻重融合的特点 或许正是击中了这类玩家群体需求。

3.2 潜在市场空间中值 600 亿，仍在红利期

目前手游行业第三方流水监测仍然以 APP 端为主；根据腾讯财报，其小游戏平台收入 中的内购分成/广告收入分别计入其社交网络/社交广告科目，而非计在游戏收入当中。因此 当前小游戏市场空间存在被市场低估的可能性。 我们以微信小游戏畅销榜 TOP2 的《咸鱼之王》《寻道大千》为例测算典型小游戏 ARPU： 根据 QuestMobile，《咸鱼之王》月活在 1 亿量（3 月 8000 万、6 月 1.3 亿），结合 Gamelook 的流水预估，我们推算其年 ARPU 在 50-60 元（ARPU=流水 4-5 亿÷MAU 1 亿量*12 个月）。而同理我们推算《寻道大千》年 ARPU 则在 1000-1200 元（流水 4 亿÷400-500 万月活*12 个月），两款产品年 ARPU 差距较为明显。 我们认为 ARPU 方差大主要因为不同产品的品类和买量策略有差别。用户规模过大一 定程度上对 ARPU 有所稀释；而用户规模小的产品则会尽可能强化单用户货币化效率。从 QuestMobile 6 月微信小游戏月活排名来看，MAU 过千万的产品仍是少数。

部分具备重度化特征的小游戏 ARPU 低于 APP 端但差距不大。APP 端重度品类和轻重融合品类年 ARPU 可达千元量，中度品类也在数百元量。2022 年 9 月微信公开课上，乐动挺好副总裁刘XXX提到旗下《我叫 MT2》小游戏 ARPU 是 APP 端的 3/4，月 ARPU 在 80-120 元（对应年 ARPU 在 1000-1500 元）；上文测算的放置小游戏《寻 道大千》ARPU 与 APP 端同品类（放置，1000-1500 元）也没有量上的差距。

我们对小游戏市场规模进行敏感性测算： MAU 端，腾讯 2Q23 财报披露的微信小游戏 MAU 达到 4 亿，考虑到微信小程序用 户近 10 亿、手游 APP 月活 5-6 亿、小游戏用户与 APP 用户重合度低， 以及小游戏在投公司和产品数增长较快、空间较大，我们给到小游戏 MAU 量范围为 4 亿-6 亿。 ARPU 端，当前小游戏 ARPU 方差较大，虽然部分小游戏 ARPU 已接近 APP 端，年 ARPU 达到千元水平，但也有用户规模大但 ARPU 低的产品。考虑小游戏中仍有相当部分 低 ARPU 产品（如棋牌、益智、三消等休闲类小游戏，其 APP 端年 ARPU 也在数十元至百 元，以及如《咸鱼之王》这样的个例），参考 2022 年手游行业（APP 端）平均 ARPU 295 元（伽马数据《2022 年中国游戏产业报告》），我们给到小游戏年 ARPU 范围为 80-160 元。 敏感性测算得到小游戏市场空间在 320 亿至 960 亿区间，中值 600 亿，具备较大的 成长潜力。

小游戏在投主体数量相对较少，买量竞争尚未进入白热化，仍在红利期。根据 DataEye， 2021-2023 上半年微信小游戏的在投公司主体数量增长迅速，但目前数量仍不足1000 家， 相比手游 APP 超过 4000 家在投公司，小游戏在投主体仍较少，尤其是头部游戏厂商对微 信小游戏的布局处于早期，买量还处于红利期。

3.3 买量/数值/玩法型公司更受益，头部小游戏并非来自腾网 米

小游戏数百亿市场空间相比 2000-2500 亿的中国手游盘子或许不大，但对二梯队公 司打开收入天花板具备较大的意义。 （1）从份额角度，根据腾讯、网易财报，以及米哈游公开信息（来自《光明日报》 刊登的第十五届“全国文化企业 30 强”专题报道披露的信息），我们预计游戏一梯队腾/ 网/米三家 22 年国内手游收入合计在 1500-1600 亿（腾讯 1000 亿+、网易 400 亿、米哈游 150 亿），而对于腾网米之外的二梯队公司而言，其实际市场规模在 500-1000 亿量，因此小游戏数百亿规模对二梯队公司的潜在弹性较为可观。 （2）从布局角度，一梯队厂商下场少，二梯队公司积布局，买量/数值/玩法型公司 或更受益。根据 9 月小游戏畅销榜排名，腾网米涉足较少，TOP20 只有腾讯的传统棋 牌游戏《欢乐斗地主》在列，未见网易、米哈游产品（我们也认为其美术/技术等产品力优 势较难在小游戏上体现）；而 A 股公司布局积，TOP3 中三七互娱、恺英网络各占 1 款； 此外掌趣科技、冰川网络产品也进入 TOP20。 我们认为小游戏本质是渠道红利的再探索和再挖掘，从前文小游戏高买量转化率与品 类融合的打法特点来看，买量/数值/玩法见长的二梯队公司或许更受益，此外休闲类厂商 也有望通过小游戏扩大用户覆盖、提升用户活跃度。

我们对小游戏畅销榜 TOP3 产品进行案例分析。 《咸鱼之王》为微信认证的创意小游戏，依托买量打法成为爆款。咸鱼之王为放置卡 牌类游戏，根据 DataEye 的数据，1H23《咸鱼之王》的素材投放力度较大，累计投放超 过 100 万组素材，超过 2-5 名投放素材之和。轻度休闲玩法构成《咸鱼之王》的基本架构。 游戏中战斗画面为全自动，主线任务中，玩家只需对武将进行布局就可以自动连续完成挂 机刷图流程，无须花费更多时间进行操作；且游戏中还设置了离线奖励，可获取离线时长对应的奖励。玩家在线需要操作的时间不多，而是以挂机为主。融合众多中重度元素吸引 玩家付费。游戏中融入了卡牌收集、武将升星、装备升、PVP 天梯竞技场等中重度游戏 元素，使玩家获得将武将养成的游戏体验，并通过游戏的竞技性吸引玩家充值提升武将战 力。《咸鱼之王》与中重度游戏内购变现逻辑较为相似。充值上主要通过基本的商场购买+ 限时活动充值+首次充值引导的模式，充值能够有效快速提高玩家战力，相对未充值玩家形 成优势。而在内购之外，游戏中也可以通过观看广告获得特定的道具，但仅为一种辅助变 现的方式。

《寻道大千》是三七互娱推出的放置 RPG 养成游戏，2023 年 6 月上线，7 月开始加 大素材量的投放。《寻道大千》玩法多样，渐进式解锁新玩法吸引玩家付费。游戏中玩法 包括冒险（推关）、挑战妖王（根据养成度击败 Boss）、斗法（PK）、仙友（图鉴收集+ 探索）等类型。玩家x初由砍树（点击按钮获取装备），到陆续解锁各类新玩法，逐渐吸 引玩家进行付费升装备实现闯关。《寻道大千》具备传统重度 RPG 的特征。游戏在装备系统、玩家等之外，还有坐骑、神兽、精怪、血脉四大类型的养成，养成的范围较广， 养成的逻辑和形式与重度 RPG 相似。

《仙剑奇侠传：新的开始》为恺英网络推出的回合制+卡牌游戏。战斗过程可以选择释 放特定技能，手动完成战斗；而在”伙伴“培养上，每个人物有着独立的装备，同时通过 获取碎片进行人物升。其他中重度元素还包括：每个人物都具备独立的装备系统，可进 行置换和升；游戏本身的界面具备开放世界特征，玩家可以在较大范围内自由移动，进 入客栈或野外刷怪；此外，游戏内玩家可以开启客栈进行经营，购买桌椅、升客栈等、 拓展客栈业务范围提升受益，融入了模拟经营元素。