1. 概念梳理：首次提单列，战略意义凸显

1.1. 城中村改造提及单列，政策持续加码

“城中村改造”概念由来已久，属城市更新重要一环。从规划学角度来看，“城中村”是 指城市建成区或发展用地范围内处于城乡转型中的农民社区，内涵是“市民城市社会中 的农民村”，城乡二元体制是城中村产生的制度基础。城中村通常游离于现代城市管理之 外，居住环境较恶劣，且土地使用权性质多为集体土地，居民户籍为农村户口。城中村 改造概念由来已久，2011 年十二五规划纲要中即提出“推进‘城中村’和城乡结合部改 造”，后续伴随我国城镇化进程加速发展，2015 年“十三五”及 2021 年“十四五”规划 中分别提出“加快推进集中成片棚户区和城中村改造”和“因地制宜改造一批城中村”， 城中村相关政策表述逐步细化。

近期高频发声、政策提单列，城中村改造战略高度与重要性提升。今年以来，XXX高 别会议多次提及城中村改造问题：4 月 28 日政治局会议提出“在超大特大城市积稳 步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”；6 月 8 日XXX金融监督管理总局 x委书记、局长李云泽于第十四届陆家嘴论坛开幕式表示将“强化对投资的融资保障， 支持超大特大城市城中村改造和‘平急两用’公共基础设施等重大项目建设”。以往XXX 层面的政策大多在城市更新的大范畴之下对城中村改造做出指引，今年将其提单列， 出台针对性政策，战略高度与重要性明显提升。7 月 21 日国常会审议通过《在超大特大 城市积稳步推进城中村改造的指导意见》，顶层政策已正式落地，7 月 24 日政治局会 议强调应积推动城中村改造，预计后续相关细化支持政策有望陆续出台。

城中村改造实施意义深远，推进动力充足。超大特大城市是当前推进城中村改造的主要 范围，作为带动区域乃至XXX经济社会发展的关键增长，此类城市通常面临城市土地 资源短缺、居住成本偏高、城市内部发展不均衡等共性化问题。城中村作为相对中心区 域的存量房源地，存在布局凌乱、房屋破旧密集、公共服务缺失、环境卫生条件相对较 差等问题，与城市核心区域形成较大反差，是当地经济社会发展的薄弱环节。因此，在 超大特大城市积稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的 一项重要举措。同时，在当前经济下行压力大、地产疲弱态势下，城中村改造有望成为 后续稳增长、稳地产重要抓手，战略意义凸显，后续政策有望加力推进。

1.2. 城中村改造、棚改、老旧小区改造差异探析

城中村改造、棚改、老旧小区改造均属城市更新范畴，对比看，三者在土地性质、改造 范围、主导方、改造方式等多个维度均有较明显差异：

土地性质：城中村的土地多为集体所有制，且大多处于城市核心地区，而棚改、旧 改涉及的土地基本均为国有土地，土地性质不同是城中村改造特殊性的重要来源。 集体土地与国有土地的核心区别在于，集体土地上的房屋不能进行市场交易，因此 与国有土地相比市场估值差异较大。

改造范围：棚改和旧改覆盖全国，且棚改以三四线城市为主；本轮城改主要集中于 超大特大城市（住建部划定 19 个；根据第七次全国人口普查数据为 21 个），其 GDP、 人口、地产投资在全国占据重要份额（2021 年占比分别为 32%/21%/37%），但区 域范围有限。

主导方：城中村改造与老旧小区改造均具有一定市场化属性，主导者为“XXX+市 场”，而棚户区改造以XXX为主导。

改造方式：本轮城改受到城市更新“四道红线”约束，强调“拆除新建、整治提升、 拆整结合”；棚改主要为拆除重建，旧改主要为翻新修缮，城改介于二者之间。

安置方式：棚改采用房屋安置和货币化安置相结合的方式，货币化安置比例或超 50%。本轮城中村改造安置方案尚未完全敲定，从目前已公布的城市来看，北京明 确以房屋安置方式为主，郑州、南京可采用房票安置，济南鼓励多种安置方式相结 合。预计本次城中村改造货币化补偿比例可能较小，或更多通过纳入保障性住房体 系进行实物安置。

资金来源：城中村改造资金来源多元，7.21 国常会明确要“多渠道筹措改造资金， 鼓励和支持民间资本参与”，资金来源包括财政资金、地方债务、政策性银行贷款、 民间资本、社会资本等，与旧改更为类似，而棚改主要由XXX通过 PSL（抵押补充 贷款）直接支持。

推进节奏：城中村改造要“坚持稳中求进、积稳妥”、“成熟一个推进一个”，相较 于旧改明确要求“十四五”完成目标、以及棚改定调大力推进，从当前政策导向来 看，城中村改造节奏预计相对较缓。且城中村改造多涉及农村集体土地，需统筹处 理各方利益诉求，实施难度可能更大，预计整体周期较长。

2. 项目模式：谁来主导？资金从哪来？

2.1. 主导方：以XXX主导、开发商主导、村企合作三种模式为主

城中村改造项目包括三类改造主体：XXX、开发商及村集体股份公司。各地区的主导方 有所差异，部分可能采取 2-3 个主体共同合作的形式，如政企合作、村企合作、政企村 三方合作等。从各地实践看，按照各主体在前期土地征收环节的话语权高低，可将改造 模式分为XXX主导、开发商主导、村企合作三大类：

XXX主导：以杭州、上海为代表，由XXX牵头土地征收

XXX主导类项目一般由XXX直接出面，牵头与村集体协商土地征收、安置补偿等事宜， 前期安置成本需由XXX出资，部分市场化程度较高地区可能采取引入社会资金方式缓解 地方XXX财政垫资压力。XXX主导模式的核心优势在于项目推进效率高，前期土地整理 周期短，采取该模式的代表性城市包括杭州、上海、济南、长沙等：

杭州：形成“XXX主导”、“做地+收储”城中村改造模式。近年来杭州市“城中村” 改造的主流方向为：由市XXX确定做地计划，XXX下属的做地主体开展土地整理， 完成做地后交由市土储中心收储，x后由市自然资源主管部门将土地挂牌出让。其 中做地主体主要包括三类：1）市土地储备中心；2）市做地主体（钱江新城管委 会、杭实集团、市城投集团等 7 家单位）；3）区做地主体（各区XXX或开发区管 委会），三类做地主体均为XXX所属机构或国资企业。杭州模式有两大特点：1）政 府完全把控前期土地整理工作；2）XXX垄断一市场，一和二土地完全分离， 用地主体不一定是做地主体。

上海：XXX主导审批，国企拆迁开发，资金筹集多元化。上海城中村改造项目由政 府主导一开发，且将 70%左右的二开发授权国企，以保障城市更新项目的落地 效果，同时持续探索民营资本参与模式。2014 年起上海集体经济组织可引入合作单 位共同改造开发，2014-2020 年间社会资本参与的项目占比达 80%。根据房管局披 露，截至 2022 年底，全市已批准的 62 个城中村改造项目引进社会资本达 5500 多 亿，主要来源包括实施改造主体出资、金融机构配套融资、由房企和保险资金共同 设立的城市更新基金等。

以上海x典型的城中村改造项目普陀区红旗村为例：该城中村地块占地面积 586 亩，于 2014 年被列入上海x批 36 个城中村地块中 11 个试点项目之一，2014 年 10 月项目 得到批复正式启动。该项目改造实施主体为上海中环天地投资有限公司（普陀区属国企 中环集团和地块所在长征镇的现代天地公司集体经济组织共同出资），2016 年末土地一 整理基本完成。2018 年 10 月，上海海升环盛地产商（中海地产、中环投资、新长征 联合成立）以 93.99 亿元地价摘得红旗村四块地；2020 年 1-2 月，海升环盛再以 19.14 亿元拿下红旗村剩余旧改地块。

开发商主导：珠三角为主，采取XXX引导、市场运作模式

开发商主导模式指开发商成立项目公司，负责征地、拆迁、补偿、安置、建设、销售等， 按市场化形式进行综合开发，整体方案、布局、资金运作均由开发商自行承担，期间政 府仅发挥市场引导及流程监管作用，包括发布城中村改造地块规划、审批开发商上报的 开发流程等。该模式的核心在于开发商能够顺利拿地，并在更新改造过程中通过容积率 的突破来平衡投入，深圳、珠海主要采取该模式，其优势在于XXX前期无需投入，不受 财政资金限制，劣势在于开发商以商业利益x大化为目标，可能忽略城市全局规划目标， 仅选择盈利前景好的项目进行开发，且由于开发商模式缺少XXX介入，与村集体协商征 收、安置事宜中可能存在一定阻碍。 深圳大部分项目均为开发商主导模式，以宝安沙井大街片区（金蚝小镇）改造项目为例： 2019 年 2 月，宝安区区城市更新和土地整备局启动该区域片区规划和统筹研究工作，确 定改造的具体实施路径和方案。9 月村集体召开股东会，11 家股份公司以超过 90%的意 愿高票通过，通过率创近年新高，有效推动项目立项。2020 年 4 月方案上报市XXX审 批，6 月市XXX批准予以公告。

村企合作：广州传统旧改模式，村集体协商选取合作企业

旧村改造过程中，村集体通常存在经济实力不足与经验欠缺的问题，因此引入合作企业 成为旧村改造的重要契机。在XXX、村集体、企业三方合作的模式中，XXX作为主导者 和审批者，通过出台相关政策以及对上报方案进行审核来规范开发商的行为，保障村民 利益；合作企业作为运作者，通常在“基础数据经区XXX核查公布后”介入，负责项目 的具体推进和市场化运作，在充分理解政策的基础上与村民协商拆迁补偿；村民作为土 地提供者，对项目能否开展具有投票权，80%以上的村民投票同意后，旧改项目方可实 施。 村企合作相关政策逐步完善，合作模式趋于成熟。2011 年，《关于印发进一步规范城中 村改造有关程序的通知》[2011]51 号文将“合作企业”纳入自主改造的选择范围，提出 “村集体经济组织可以通过公开招标或集体表决方式选择合作企业”；2012 年《关于加 快推进三旧改造工作的补充意见》[2012]20 号文件中对合作企业引入方式进行限制，仅 保留了公开招标方式，并一直沿用至今；2015 年，[2015]56 号文将合作改造列为与自 主改造和征收储备并列的改造模式，村企合作模式进一步趋向成熟。

村企合作改造案例：茂名市旧塘村改造项目

项目概况：旧塘村项目改造类型为旧村庄改造，于 2010 年启动。根据“三旧”改造 政策，旧塘村项目通过农村集体资产交易平台公开选择合作主体，x终确定合作企 业为茂名市天韵房地产开发有限公司。该项目总投资超过 8 亿元，建设资金由项目 联合公司自筹解决。该工程已于 2016 年竣工验收，交付村民使用。

合作方式：2010 年 10 月，在XXX引导下，旧塘村村民与茂名市天新房地产开发有 限公司签订改造协议；2012 年 4 月，天韵房地产与茂南区站前街道办高凉南x经 济合作社联合成立茂名市天新房地产开发有限公司，在集体经济组织（或村民大会 代表）2/3 以上人员表决同意的前提下，转变为国有建设用地（集转国），并协议出 让给项目联合公司，联合公司章程中对改造地块应返还的土地出让纯收益分配、拆 迁补偿安置的权益内容进行约定；2013 年 1 月。完成旧村庄集体建设用地转变为国 有建设用地的土地报批；2013 年 12 月项目开工建设；2016 年 10 月竣工验收，交 付使用。

2.2. 土地开发模式：主要包括做地收储、一二联动两大模式

土地一开发为城中村项目推进x核心环节。土地一开发指由XXX或其授权委托的企 业，对一定区域范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、 补偿，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到一定的建设条件（“三 通一平”、“五通一平”或“七通一平”）使之成为“熟地”，再对熟地进行有偿出让或转 让的过程。城中村改造项目中，土地一开发阶段x为繁琐，且投入成本高（包括前期 协商、安置补偿费用），一完成后的“熟地”开发与一般的城市片区开发项目周期基本 一致。

按照XXX对一开发阶段的垄断程度，可将城中村地块开发模式分为两大类：

做地收储模式：XXX完全垄断一开发

做地模式下XXX完全垄断一土地开发，由XXX指定的做地主体（一般为地方城投或下 辖区XXX）开展土地整理工作，一整理工作完成后，将“熟地”纳入储备库，并进行 市场化招拍挂。该模式一般需由XXX自行承担前期成本，财政资金压力较大，如在一 开发阶段引入社会资本，纯做地模式下很难保证社会资本获得合规收益，有数个硬性规 定较难突破：1）2016 年印发的《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》规 定，项目承接主体或供应商应当严格履行合同义务，按合同约定数额获取报酬，不得与 土地使用权出让收入挂钩；2）2017 年财政部发文坚决制止地方以XXX购买服务名义违 法违规融资行为，其中规定储备土地前期开发不得纳入XXX购买服务。因此如果做地模 式下引入社会资本，早期只能通过“二补一”的违规方式，即用“熟地”转让的土 地交易收入来弥补社会资本的一开发成本。后随着土储资金监管趋严，政企磨合出了 按绩效考核支付模式：通过将招商引资、产业导入等运营内容纳入土储项目，将其转为 综合性项目，社会资本按照后期综合性营商环境运营的绩效考核获取收益，规避了地方 财政支出的违规情节。

土地一二联动：通过协议转让土地使用权保障一开发主体收益

土地一二联动指负责一开发的开发商可通过协议出让等形式直接获得二开发的土 地使用权，无需经过市场化拍地流程。该模式能够充分调动开发商参与一开发的积 性，并通过一二资源嫁接降低总投资成本，同时减少前期XXX的资金投入及投资风险。

一二联动方式包括协议出让、定向/带方案挂牌等。根据土地转让的相关法律规定，经 营性用地必须通过招拍挂方式将土地使用权授予社会资本，因此市场化较高的经营性地 块基本上难以实现一二联动，目前各地的一二联动项目主要基于各地专门针对城市 更新领域出台的条例。在不违反上位法规定、程序合法的情况下，各地主要通过以下途 径实现城市更新项目的一二联动：

1）协议出让：根据《协议出让国有土地使用权规定》，协议出让是指XXX以协议方式将 国有土地使用权在一定年限内出让给土地使用者，由土地使用者向XXX支付土地使用权 出让金的行为。同一地块只有一个意向用地者的，市、县人民XXX国土资源行政主管部 门方可按照本规定采取协议方式出让，但商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地除 外。深圳作为全国首个城市更新立法的城市，在《深圳经济特区城市更新条例》中提出 “实施主体应当先按照规划要求向XXX无偿移交公共用地，再申请以协议方式取得更新 单元规划确定的开发建设用地使用权，并签订国有建设用地使用权出让合同。”北京于 2022 年发布《北京市城市更新条例》，提出“支持存量用地协议出让，鼓励租赁等灵活 配置方式”。

2）“带方案”挂牌：即土地出让前，XXX将城市设计、建设工程方案、功能运营、基础 设施建设等相关要求予以明确，作为土地出让的前提条件，纳入土地出让合同。根据《自 然资源部关于深化规划用地“多审合一、多证合一”改革的通知》，在不违反市场公平竞 争原则的前提下，可在土地供应前，按程序纳入供地方案，实施“带方案供应”。目前浙 江、重庆、沈阳、长春等地均有相关实践案例。

3）定向挂牌：土地管理法中无明确表述，一般指对土地受让企业经营范围、自持比例、 规划条件等做出一定限制。定向挂牌与“带方案”挂牌都是通过一定限制条件，将能够 参与土地摘牌的社会资本限定在一定的范围内，针对那些没有参与土地一开发的或者 没有参与项目前期实施的社会资本，形成信息壁垒和信息不对称，进而将一实施主体 在更小范围内、较大概率的锁定为二开发拿地主体，实现一二联动。

2.3. 资金来源：XXX、金融机构、社会资本多元筹资

城中村改造的资金来源大致可分为XXX主导资金及市场运作两大类。1）XXX主导资金： 包括财政资金、XXX专项债、政策性银行贷款、XXX主导类城市更新基金等。其中城市 更新基金的资金来源主要是国企，同时吸纳银行、非银金融机构及民间资本等社会资金， 城市更新的母基金不完全以盈利为目的，其主要作用在于利用XXX性资金撬动社会资本， 发挥资金的杠杆放大效应，以加快城市更新进程。2）市场运作资金：包括非标融资、商 业银行贷款、REITs、其他社会资本等。

城中村改造不同阶段的资金来源有所差异。以深圳城中村改造类项目为例，在规划批复 前期，项目风险较高，商业贷款较难批复，因此在没有XXX资金参与的情况下，改造资 金主要来源于自有资金、非标融资等；取得规划批复之后，可申请银行贷款（如开发贷）， 后在开发建设阶段可通过 F+EPC 模式引入施工主体资本；项目建成后，可探索通过 REITs 等资产证券化形式引入社会资金，回收现金流用于再投资。

2.4. 安置方式：以实物、货币安置为主

现有安置政策以实物、现金补偿为主。《中华人民共和国土地管理法》第四十八条规定： 征收土地应采取重新安排宅基地建房、提供安置房或者货币补偿等方式给予公平、合理 的补偿。从实践看，主要包括三种安置方式：1）货币补偿，以相关规定计算的应补偿面 积，按照征收区域新建商品住房市场价格结算货币补偿金；2）房屋安置，由当地XXX提 供安置房屋或迁（重）建宅基地，并与被征收人计算、结清房屋差价或房屋重置价格； 3）房票安置，由XXX出具给被征收人购置当地住宅房屋的房票，金额按规定计算，仅限 用于购买当地可用于安置的征收安置房。目前各地政策不一，超大特大城市的补偿方式 以实物及货币安置为主，仅郑州、南京提出采用房票安置。

3. 规模测算：有望拉动近 10 万亿建安投资

3.1. 测算范围：19 个超大特大城市，后续可能扩容至 32 个

根据国务院于 2014 年发布的《关于调整城市规模划分标准的通知》，以城区常住人口为 统计口径，将城市划分为五类七档，其中常住人口超 1000 万的为超大城市；500 万到 1000 万的城市为特大城市，300 万到 500 万的为 I 型大城市。7·21 国常会指导意见框 定此轮城中村改造范围为超大特大城市，根据住建部于 2022 年 10 月公布的《2021 年 城市建设统计年鉴》，目前我国共有 8 个超大城市和 11 个特大城市，2022 年超大及特大城市累计房地产投资占全国的 37%。

进一步考虑 I 型大城市人口流入，改造范围可能扩容至 32 个城市。根据《2021 年城市 建设统计年鉴》，目前我国有 13 个城市人口处于 300-500 万间，包括长春、苏州、南宁、 昆明、宁波等，部分城市近两年人口大规模净流入，常住人口已突破 500 万，有望跻身 特大城市行列。此外，自然资源部于 9 月印发《关于开展低效用地再开发试点工作的通 知》，决定在北京等 15 个省（市）的 43 个城市开展为期 4 年的低效用地再开发试点。 该政策作为《国务院办公厅关于在超大特大城市积稳步推进城中村改造的指导意见》 配套文件，规定未纳入试点范围的超大特大城市及具备条件的城区常住人口 300 万以上 的大城市，均可按照通知内的细则执行。当前 I 型大城市中的部分地区如宁波已启动城 中村三年（2023-2025）改造行动，后续其他 I 型大城市有望陆续参与城中村改造进程， 改造范围可能扩容至 32 个城市。

3.2. 投资规模：存量城中村建面 6-11 亿平，预计拉动建安投资 9.6 万亿

3.2.1. 测算方式一：按自建房占比测算存量城中村建面约 6 亿平

由于城中村大部分为集体用地，地块住宅以自建房为主，因此我们可用各城市的自建房 占比来体现城中村房屋建筑面积占全市住宅面积的比例。按照各市城区人口*人均住房 建筑面积*自建房比例加总，初步测算得 19 个超大特大城市存量城中村面积约 5.9 亿 平（非地市的自建房占比用全省数据替代）。考虑到城中村地块上除了自建房外还包括 其他工商业建筑，实际数值预计远高于测算结果。

3.2.2. 测算方式二：按城中村密度测算存量城中村建面约 11 亿平

考虑到自建房占比测算无法纳入工商业等房屋建面，因此进一步采用城中村密度法来估 算存量城中村面积，即通过假设各个城市的城中村占地面积比例来测算城中村房屋建面 总额：城中村房屋建面=城区总面积*城中村面积占比*房屋建面占比，其中： 1）城区总面积：参考住建部《2021 年城市建设统计年鉴》中公布的各城市城区面积。 2）城中村面积占比：从公开信息看，仅深圳、广州、武汉、西安披露城中村占地面积， 分别约占城区总面积的 18.1%/14.4%/15.2%/9.2%。借鉴五座有公开信息的超大特大城 市，我们假设上海、北京、成都、天津、杭州这四座城市的城中村面积占比约 3%（城中 村改造起步较早，推进效率较高）；其余城市的城中村面积占比约 5%。 3）房屋建面占比：根据深圳城中村小助手微信公众号披露，深圳全市城中村的房屋建筑 面积约 2.1 亿平，占城中村占地面积的 58%。考虑到广东地区城中村建面密度较高，我 们假设广州、东莞的建面占比均为 50%，其余地区为 30%。 基于上述假设，我们测算得 19 个超大特大城市合计城中村建筑面积约 10.8 亿平。

3.2.3. 建安投资规模：按假设中值测算预计约 9.6 万亿

基于单位建安投资*待开发城中村建筑面积测算，城中村改造有望带动 9.6 万亿建安投 资（取各项假设中值），按 8-12 年改造周期对应年均投资规模 7969-11953 亿元，占 2022 年房地产建安投资总额的 10%-15%。 1）待开发城中村建筑面积=城中村建面*开发容积率，其中城中村建面我们选取两种测 算方式的中值（8.5 亿平），开发容积率按照 1-4 进行敏感性测算。 2）单位建安投资：考虑部分项目拆迁比例较低，单位建安投资给予相对偏低假设，按照 3000-6000 元/平进行敏感性测算。

3.3. 重点城市改造规模梳理

目前 19 个超大特大城市中，已有多个城市发布城中村改造相关规划，上海、深圳、广州 等 6 个城市已公布具体改造目标。

广州：2023 年改造计划显著提速，预计完成固定资产投资 983 亿元

2009-2014 年，广州作为全国x早的“三旧”改造试点，大力推进琶洲村、杨箕村、林 和村等城中村改造工作，后续持续推进城市更新改造。2020 年，广州制定新一轮城市更 新“三年实施计划”（2020-2022 年），计划在三年内推进以中心城区为重点的 83 条城中 村改造，力争到 2023 年底前，33 条已批复改造实施方案的城中村基本完成回迁安置房 建设，其余 50 条城中村回迁安置房开工建设。2023 年改造目标显著提速，计划推进 127 个城中村改造项目，包括 49 个续建项目、20 个新开工项目和 58 个前期项目，预计完成 固定资产投资 983 亿元，占全年城市更新固定资产投资目标的 49%（全年城市更新固定 资产投资目标为 2000 亿元，同比增长超过 60%）。截至 2023 年 8 月，全市累计批复城 中村改造项目 82 个，面积约 38 平方公里，规划新配建公建配套设施 621 万平方米，新 建村民复建安置房 31 万套。

上海：城中村改造进度领跑全国，预计 2032 年完成全部城中村改造

上海于 2014 年启动首批 49 个城中村改造项目，截至 2022 年底 49 个推进的城中村改 造中，动迁已完成 97%，动迁收尾已完成 40 个项目，安置房开工率 90%，15 个项目已 开始商品房销售。2021-2023 年上海分别追加认定 5/8/8 个城中村项目，累计已认定项 目 70 个。2022 年上海举行“两旧一村”改造工作推进会，提出用两届XXX 10 年时间完 成零星二旧里以下房屋、不成套旧住房以及城中村改造，其中城中村改造方面，上海 规划到 2025 年底，中心城区周边城中村改造项目全面启动；到 2027 年底，中心城区周 边城中村改造项目全面完成，五个新城等重点区域城中村改造规模化推进，同步推进实 施规划拔点、环境综合整治；到 2032 年底，城中村改造项目全面完成（2014-2032 年共 耗时 19 年）。其中，2023-2025 年规划启动 30 个城中村改造项目，2023 年拟新启动城 中村改造项目 10 个，改造老旧村（居）民房屋不少于 130 万平方米，受益村（居）民不 少于 4000 户。

深圳：城中村改造起步领先，存量规模巨大，2023 年计划推进 4.9 万套（间）

深圳“城中村”改造始于 1999 年，起步领先全国，城中村存量规模巨大。2021 年，据 XXX发改委城市和小城镇改革发展中心，深圳市城中村用地总规模约 320 平方公里，约 占深圳土地总面积的 16.7%。深圳共有以行政村为单位的城中村 336 个，自然村 1044 个，城中村农民房或私人自建房超过 35 万栋，总建筑面积高达 1.2 亿平方米，占全市住 房总量的 49%。2019 年深圳发布《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019- 2025）》，规划期内全市划定的综合整治分区用地规模为 55 平方公里。2023 年 2 月，深 圳市住房和建设局发布《深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引》，其中提出“安 全、配套、建筑、绿色”四项改造要点，为全市推进城中村保障性住房规模化品质化改 造提升提供明确指引。2023-2025 年，深圳将建设筹集保障性住房 46 万套（间）、建筑 面积超过 2000 万平方米，2023 年计划推进 4.9 万套（间）城中村规模化品质化改造提 升项目。 此外，成都“十四五”时期实现城中村改造约束性指标 6800 户，2023 年计划城中村改 造 2448 户；东莞划定城中村型村庄 242 个，2023 年同步铺开 4 个街道和 28 个镇的城 中村改造；青岛 2023 年计划推进城中村改造项目 85 个，计划完成投资 175 亿元。除 19 城以外，厦门已于 2023 年 5 月发布《厦门市城中村现代化治理三年行动方案（2023- 2025 年）》，计划在 3 年时间实现 108 个行政村治理全覆盖，昆明 2023 年拟启动 44 个 城中村改造项目。预计后续其余城市，特别是超大特大城市将积跟进，XXX层面总体 规划也有望落地。

4. 政策预期：强化XXX主导，资金支持有望进一步加码

4.1. 资金支持：专项债、专项借款等XXX支持政策有望出台

回顾棚改：PSL、专项债提供主要资金支持。自 2014 年起，我国棚改进程迈入加速期， 为满足棚改资金需求缺口，央行于 2014 年 4 月设立 PSL（抵押补充贷款）创新型政策工 具，2015 年起国开行棚改贷款及 PSL 提供资金规模显著扩张，为棚改提供了充裕资金。 2015-2018 年间，棚改建设规模年均超 600 万套，年均 7500 亿元的 PSL 贷款成为棚改 x主要资金来源。2019 年后 PSL 支持力度随建设规模同步下滑（2019 年新增资金回落 至 2670 亿元），后续建设资金逐步依赖专项债：2019-2022 年棚改专项债发行规模分别 为 7032/3945/4441/3625 亿。

展望此轮城中村改造：XXX资金支持力度预计加码，同时强调市场化资金参与。城中村 项目前期资金投入大、实施周期长，在当前地方财政压力大、房企资金紧张态势下，前 期资金筹集为核心难点。借鉴棚改经验，后续相关资金支持政策有望发力，政策预期包 括：1）将城中村改造纳入专项债支持范围，为城改提供长期低利率的资金来源。2）设 立城中村改造专项借款（资金可来源于政策性银行发债、PSL），如若大规模提供，有望大幅加快城中村改造项目启动节奏。此外，本次指导意见重点强调，“要充分发挥市场在 资源配置中的决定性作用，更好发挥XXX作用，加大对城中村改造的政策支持，积创 新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营”，考虑 到当前地方债务压力较大，XXX资金支持政策预计以提振民间资本信心为主，规模预计 小于棚改，资金来源仍将集中于多元市场化资金。

4.2. 模式优化：强化XXX主导，实行“净地出让”

强化XXX主导，要求必须实行“净地出让”。此次城中村改造要求“必须实行净地出让”， “净地”一般指土地及地上附着物、建（构）筑权属清楚、补偿安置落实到位、无法律 经济纠纷、规划条件明确并具备动工开发所必需的基本条件。以往在部分城市的改造项 目中（特别是开发商主导类的项目），由于XXX监管力度较低，部分“净地”可能变成了 “扯皮地”、纠纷地，对后期二次开发形成了较大阻碍。当前提出“净地出让”实际是为 了加大前期XXX的主导作用，保障征收进程顺利推进，同时加快存量未决项目改造进度。 一般而言“净地出让”意味着一、二土地开发分离，“净地”需纳入土储后采用市场化 招拍挂形式确认二开发主体，但实践中也可通过协议出让、定向挂牌出让等形式实现 土地一二联动。

广州出台“做地 10 条”，大幅优化此前旧改模式。2023 年 3 月广州市XXX印发《广州 市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知》，规定由XXX认定国有企业作为做地主 体，且将资金需求规模x大，推进困难x多，程序x复杂，期限x长，不确定性x强的 前期工作交给XXX及国企负责，减少项目的风险，提高项目的推进效率。同时，广州市 XXX提出也可采取“改储结合、带方案招商”的模式，即区XXX依据已批的详细规划、 片区策划方案，将征收补偿安置工作与融资地块土地使用权一并通过公开招商的方式， 选定做地主体，做地主体在完成前期各项工作并按规定缴纳土地出让金后，以协议出让 方式获取土地使用权，可选择优质企业合作共同进行开发建设。在“做地 10 条”前，广 州市的城中村改造以市场化主导为主要模式，部分项目由于缺少XXX介入，推进效率较 慢，通过强化XXX引领作用，有望显著加快前期征收进程。同时，广州保留了通过土地 一二联动引入市场化资金的模式，属于传统广深模式与杭州模式的折中。通过项目模 式优化，广州城中村改造效率有望明显提升，后续如若深圳、珠海等城市出台相关政策， 预计广东地区城中村改造进程将大幅提速。

4.3. 开发模式：与保障房建设紧密结合，多业态并举

业态模式多元，综合性房企有望受益。《关于在超大特大城市积稳步推进城中村改造的 指导意见》指出应“把城中村改造与保障性住房建设结合好”，同时提出“积创新改造 模式，努力发展各种新业态，实现可持续运营”。因此，本轮城中村改造并非简单的房地 产开发，而是多目标（公益、非公益）、多业态的组合，以实现居住空间、产业空间、公 共空间的平衡发展。对于开发主体来说，具有产业链优势、运营板块多元、且融资能力 强的综合性企业有望率先受益。 深圳率先发布城中村保障房改造指引，后续其余地区有望接续出台。我国于 2021 年 7 月发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了以公租房、保障性租赁住房和共 有产权住房为主体的住房保障体系架构，2022 年 1 月住建部提出“十四五”期间 40 个 重点城市计划拟新增保障性租赁住房 650 万套（间），预计可解决 1300 万人的住房困难。 当前深圳已率先发布城中村保障房改造指引，并于 2023 年 2 月召开城中村保障性住房 规模化品质化改造提升暨三宜小村建设动员会，提出 2023-2025 年全市将建设筹集保障 性住房不少于 46 万套（间），建筑面积超过 2000 万平方米，后续其他城市有望接续出 台政策鼓励城中村改造用于规模化建设保障性住房，随着城中村改造进程提速，保障房 建设有望同步加快。

5. 投资分析

5.1. 华阳国际：深圳房建设计龙头，深耕城市更新领域 16 年

民营房建设计领XXX企业，参与深圳多个重点城中村改造项目。公司为建筑设计行业的领 XXX品牌，2000 年成立于深圳，经 20 余年发展已形成由深圳/香港/上海/长沙/武汉等区域 公司、华阳规划设计院、室内设计公司、造价咨询公司、建筑产业化公司等组成的建筑 全产业链布局。公司下游积累了万科、华润、保利、招商、中海地产等多个优质客户， 同时与深圳工务署及各区XXX建立了良好的合作关系。在城市更新方面，自 2007 年大 冲旧村改造（深圳华润城），公司已在城市更新领域深耕 16 年，成为城市更新制度、设 计协作制度的首批参与者。迄今为止，城中村改造实践遍布深圳、广州、东莞、长沙、 合肥等全国多个超大特大城市核心地段。根据深圳城中村小助手公众号披露，当前深圳 存量城中村建筑面积约 2.1 亿平，按照 4500 元/平的单位建安投资测算，建设环节总投 资约 9450 亿元。我们按照设计费率 4%-8%，公司市占率 20%-40%，进行敏感性测算， 估算得深圳城中村改造提速有望为公司带来 76-302 亿元业务增量，中值假设下对应业 务增量 170 亿元。

装配式设计实力强劲，保障房全产业链覆盖。公司是国内x早开展装配式建筑研究的企 业之一，自 2004 年起启动装配式建筑设计。近年来，公司持续延伸装配式产业链，已形 成覆盖研发、设计、生产、施工、装修等核心环节的集成技术体系。作为装配式建筑的 重要应用领域，公司大力发展保障房建设业务，长期扎根深圳市场，多次参与制定深圳 市住房保障政策及城市保障性住房设计标准，2022 年公司与深圳人才安居集团建立战略 合作关系，进一步推进设计牵头 EPC 工程总承包及代建模式，后续随着深圳保障房建设 提速，公司相关订单有望实现快速增长。

5.2. 华建集团：上海国资房建设计龙头，有望受益上海城市更新推进

业务底蕴深厚，上国投入主推动变革。公司前身为 1952 年成立的华东院和 1953 年成立 的上海院，1998 年两院合并组建上海现代建筑设计集团。作为新中国历史x悠久的建筑 设计集团之一，公司参与了中苏友好大厦、金茂大厦等多个重点标志性项目，是XXX战 略建设的重要参与者。2021 年 11 月，现代集团将其持有的 2.5 亿股华建集团股票无偿 转让给上海国投公司，华建集团控股股东由现代集团变更为上海国投公司，实控人仍为 上海国资委。上海国投公司成立于 2021 年 3 月，是由上海国资委出资并直接监管的大 型国有资本投资平台公司，立足于服务XXX战略和上海市委、市XXX中心工作。华建集 团作为其x批战略性持股企业，有望率先受益上海国企改革，实现业务高质量发展、 创新性转型。

城市更新深度参与者，存量改造业务打造新增长点。公司在城市更新领域积累了丰富经 验，目前全面投入上海中心城区城市更新和五个新城建设，已加入青浦新城开发者联盟、 金山“上海湾区”城市空间规划砖家服务站，受聘成为相应区域建设砖家。公司建立“5+2” 新城业务推进机制，2022 年在“5+2”新城签约合同额达 20.66 亿元，约占全年订单总 额的 17%。公司长期深耕上海市场，区位优势显著，同时具备多个标杆性项目业绩，品 牌实力突出，如若上海城中村改造提速，有望为公司订单增长注入新动力。此外，上海 近年来城中村改造进度领跑全国，项目模式成熟，公司业务覆盖全国 31 个省市，后续有 望将上海的改造经验推广至其他城市，业务规模有望稳步提升。2023H1 公司新签合同额 同增 30%，签单显著恢复，随着城中村改造需求逐步释放，公司新签订单有望维持较快 增长。

5.3. 蕾奥规划：城市规划设计龙头，深度参与深圳城市更新

城市规划设计龙头，开拓城市运营第二增长曲线。公司为深圳本土城市规划设计龙头， 业务覆盖国土空间规划、战略规划、城市设计、城市更新、TOD 综合开发等多个领域， 自 2008 年成立以来，公司经营规模持续扩张，以深圳总部为依托，在北京、南京、宁 波、西安、广州、佛山等 10 余城市建立了直属的分支机构和投资运营的子公司，市场覆 盖全国 33 个省（市、自治区、特别行政区）。随着我国城镇化进程由营建阶段向营运阶 段过渡，公司积调整战略，提出“智慧城市规划运营砖家”的发展定位，加大在智慧 城市与运营业务方面的投入，并以智慧和运营为核心，以地方XXX、平台公司、建设项 目的运营需求为导向，为客户提供系统化的智慧、运营综合解决方案。当前公司业务覆 盖规划设计和工程设计、城市运营、智慧城乡、投资业务四大板块，涉及空间规划、项 目运营、投融资管理、智慧城市顶层设计、城市 AIGC 应用、创新业务孵化等多个领域。

深度参与深圳城市更新，成立城市更新全资子公司及专业化部门。公司城市更新类业务 包括城市更新总体规划、产业园区改造、城中村及旧居住区改造、城市微更新和土地整 备等，该板块为公司拳头产品之一，属公司重点发展业务。公司长期参与城市更新工作， 成立城市更新全资子公司与专门的城市更新项目部门拓展相关业务，被广东省住建厅认 定为广东省城市更新研究工作站，业务实力突出。公司承接了深圳市罗湖区清水河笋岗 片区、龙岗区天安岗头、龙华区“共和社区改造”、罗湖区东湖街道布心村水围村等多个 城市更新改造项目，并将深圳的城市更新经验持续向其他城市输出，在东莞、珠海、南 京、成都、沧州等城市开展了东莞市凤岗镇竹尾田村、珠海市凯威东大科技园地块、南 京市江宁区胜太路以北片区等城市更新规划工作，项目经验丰富。2023H1 公司城市更新 类业务实现营业收入 4724 万元，占营收总额的 24.4%。公司在城市更新项目中主要承 担规划设计环节，处于项目产业链x前端，有望率先受益城中村改造进程提速。

5.4. 上海建工：上海区域施工龙头，大力开拓城市更新新兴板块

上海区域施工龙头，布局建筑工程全产业链。公司成立历史超 60 年，参与了卢浦大桥、 金茂大厦、上海中心等大量国内知名建筑物的建设。经多年发展，公司形成了以建筑施 工业务为基础，设计咨询、建材工业为支撑，房产开发和城市建设投资业务为两翼的核 心业务架构。近年，公司积拓展城市更新、水利水务、生态环境、工业化建造、建筑 服务业、新基建领域等六大新兴市场。目前，公司“五大事业群+六大新兴业务”覆盖投 资、策划、设计、建造、运维、更新全产业链，可提供全生命周期整体解决方案，综合 实力突出。 依托全产业链优势，积参与城市更新项目。城市更新为公司积拓展的六大新型市场 之一，主要涉及建筑修缮改建、历史地区保护性开发、城市基础设施改建与提升等业务。 公司全产业链优势突出，可从投资开发、设计咨询、施工维保等全方位参与历史街区保 护开发、城中村改造、老旧小区改造、楼宇再造、市政工程改造，2023 上半年公司新签 城市更新合同额 76 亿元，重点跟进金陵东路修缮改造、七重天宾馆改造提升、永安百货 改造等多个城市更新项目。作为上海国资建工龙头，公司综合实力强劲，全产业链优势 突出，融资成本低，在综合开发类城中村项目中具备显著优势，随着城中村改造推进提 速，公司城市更新板块有望快速增长。