引言：为何当下时点我们研究 Costco？

全球仓储门店龙头企业，收入业绩增长中枢稳定，盈利能力持续提升。公司前身 Price Club 创立于 1976 年，为全球x家会员制仓储批发卖场，仅供会员购买，商品价格低 廉、门店装修简单，x初以服务小型企业为主，后开放个人采买。1980 年公司上市， 1992 年开始进XXX海外市场，1993 年，Price Club 门店达 94 家，营收 60 亿美元。原 Costco x家店开设于 1983 年，商业模式效仿 Price Club，于 1985 年上市，至 1992 年门店数达到 100 家。1993 年，Price Club 和原 Costco 合并为现今的好市多。FY2022 年公司营业收入达到 2270 亿美元，五年 CAGR 达到 12.0%，归母净利润达到 58.4 亿 美元，5 年 CAGR 达 16.9%，收入和业绩增速中枢稳定，业绩 CAGR 高于收入增速， 盈利能力持续提升。 公司深耕北美地区，海外门店加速布局。1993 年以来，好市多门店增速中枢保持在 5% 左右，2011 年以后国际化扩张战略成效初显，门店增速呈小幅上升趋势，目前公司门 店遍布全球，主要聚焦于北美地区，美国、加拿大、墨西哥门店分别达到 578、107、 40 家，而境外市场在中国台湾、韩国、日本、英国等地区均有布局。

当前时点下，我们为何研究 Costco？

本篇报告以期解决两个问题，（1）当下超市业绩普遍承压的形势下市场或更关注提效而 非扩张，具有业绩增长稳定性、ROE 不断优化的 Costco 值得我们研究其背后商业模式 的本质；（2）Costco 落地我国已有三年，对仓储会员店行业发展和格局变化会有怎样的 影响，在发展过程中是否存在制约的因素？

商业模式：圈定客群、精选商品、会员锁定

随着 70 年代美国中产阶规模扩大、人口红利、城市化率的推动下，美国超市业态得 到不断细分发展。随着 1960s 美国经济繁荣下中产阶人群占比和消费能力的提升，婴 儿潮逐渐组成家庭、成为购买人群主力，叠加城市化推进、郊区得到开发，零售行业得 到快速增长，在此阶段业态得到不断细分，例如大卖场、折扣店、会员店等业态涌现。 而仓储会员店这一零售业态诞生于美国经济滞涨年代，满足了客群对于低价的需求。 1970 年代美国正值通胀危机，消费者对于低价商品需求提升，而仓储会员店以仓储为 门店，装修精简，提供比传统百货（彼时传统百货商场毛利率普遍为 50%）更低的商品 价格,并适当收取一定会员费用，1976年仓储会员店创始人Sol Price在西雅图成立Price Club 后大获成功。

在 Price 的仓储会员店模式跑通后行业迎来繁荣发展，其中佼佼者便是 1983 年成立的 Sam’s Club 和 Costco。Costco 的创始人 Jim Sinegal 曾任职于 Price Club，并基于 Price Club 原有的商业模式上做了品类创新例如生鲜，实现规模端的稳健扩张，而 Sam’s Club 背靠沃尔玛强大供应链和资金加持下实现快速开店，自 1990 年代后行业进入出清 阶段，山姆收购 Pace Club，而 Price Club 与 Costco 合并成立 PriceCostco，后续更名 为 Costco，直至目前美国本土仓储会员店龙头企业有：Costco、Sam’s Club、BJ’s Club。

经营表现来看，仓储会员店模式相比传统商超具有更高的坪效和周转能力，而同业态对 比下 Costco 的效率更为突出。我们选取 Costco、Sam’s、BJ’s Club 三家仓储会员店 与沃尔玛、Target 进行对比，仓储会员店的 SKU 数量偏少，毛利率较低，但运营费用 率偏低，使得经营利润率与沃尔玛持平，但效率方面仓储会员店更为显著，坪效和存货 周转效率远超传统商超。而在细分业态内比较下，Costco 的 SKU 更为精简，毛利率和 费用率与 Sam’s 持平，但坪效远超出沃尔玛和同业态的山姆，且周转效率也更高。

基于以上分析，我们将结合零售“人-货-场”的分析框架，去逐步拆解 Costco 这些优秀 经营指标的背后，是秉持了哪些优秀的经营理念和企业思维值得我们去借鉴。

会员：精选用户，缓慢扩张

用户画像：高收入、高学历、家庭消费，奠定高 ARPU 消费基础

Costco 会员定位高收入、高学历、家庭消费人群，购物目的强、对品质要求高，是高 客单、高 ARPU 的核心基础。仓储会员店的用户年龄普遍 35 岁以上、年收入偏高、结 婚且家庭规模多数超 3 人，而 Costco 的用户画像聚焦高端用户，收入、学历更高、年 龄集中于 35-54 岁的人群，这部分消费用户的消费能力较强，购物多数以家庭消费为主， 时间成本较高，因此单次消费金额较高，若对渠道产生较强粘性，则年消费量较高。

Costco 客群具备高客单、中频消费的特征，具备较强的消费能力。我们对 Costco、山 姆、沃尔玛这三家企业用户消费能力进行评估，发现 Costco 客群的平均每年消费金额 达 3000 美元以上，高于山姆和沃尔玛，而高 ARPU 的核心原因来自高客单和高消费频 次，Costco 客群每次消费金额达到 136 美元，高于山姆和沃尔玛，消费频次低于沃尔 玛，但高于山姆门店。

获客方式：慢开店精准定位

由于仓储门店的销售增长来自会员客流和消费习惯的培养，培育周期相对传统商超久期 更长，门店的内生增长空间和永续经营能力更强，但门店选址和客群定位需更为精准。 我们对 Costco1999-2007 年的可比单店销售额进行分析，发现新店的销售额通常为老店的 6-7 成左右，但新店销售额爬坡至老店水平需达 10 年以上的周期，该数据则反应 仓储会员店的内生增长动力久期较长。

进一步的，Costco 采取了谨慎拓店、区域加密的选址风格，精密定位目标客群。Costco 的门店扩张思路则聚焦慢开店、精准选址，早期聚焦加州、华盛顿等美西收入偏高地区 的区域深耕，在区域确立优势后进XXX美东纽约州、宾夕法尼亚以及南部的佛罗里达地区， 相比 Sam’s 的门店布局，Costco 的门店主要集中于美西和美东中产收入较高、人口密 集度较高的区域。 Sam’s 由于开店速度过快导致客群定位不匹配、与沃尔玛大卖场形成竞争关系，导致 2016 年后出现大量的闭店调整。早年山姆借助沃尔玛供应链优势实现全国扩张，选址 靠近沃尔玛门店，实现门店间仓储物流的协同效应，基于此上世纪 80 年代山姆实现全 美门店的非线性扩张，1994 年门店达到 400 家门店，远超彼时 Costco，然后这一扩张 思路对后续经营造成制约，其一是选址靠近沃尔玛存在门店间分流问题，因此为了不影 响沃尔玛销量的前提下，山姆的选品、营销策略均受到一定影响，其二快速扩张切入部 分低收入中部地区使得客群定位不精准，2017 年 Sam’s 着手关闭大量经营不善的门店。

Costco 的门店选址偏好高收入、高密度、高人口增长率。我们以 2014 年 Costco 的主 要门店布局的市场为例（约 50%的门店样本），并对家庭收入中位数、人口密集度、以 及区域内人口进行分析，其门店区域的收入中位数在 5 万美元及以上，人口密集度偏高， 在 1200 人/平方英里，对应 20 英里（美国限制时速约在 60 英里/小时左右，20 英里半 径对应 20 分钟车程）在 150 万以上人口，对应约 40 万左右的家庭户数。此外，Costco 各州的门店数量与人口增长率呈现正相关性，高人口增长率亦为 Costco 带来稳定的有 机客流增长。FY2022 年 Costco 单店会员数量达 7.9 万/店，平均每年消费 3449 美元， 占家庭消费比重 4%，若剔除储蓄、税、房屋、保险等项目后，则占商品消费支出 8.5%， 接近 1 成的消费支出占比亦反映出消费者对 Costco 渠道的高粘性、高复购。

选品：特质严选，优质低价

针对客群提升用户消费频次、购买意愿的背后是满足其核心需求，我们将需求分为低价 /高价、大众刚需/中高端四个象限，以沃尔玛、Kroger 为首的企业主打低价、大众刚需 商品，而梅西百货/Ross 则符合高品质、高价格的象限，而仓储会员店业态的出现，是 通过有限的商品组合下满足高端客群对于品质化、但性价比的需求。

价格：采购、物流、运营决定价格优势

首先，Costco 的商品价格相比沃尔玛要低于 26%左右，主要节省环节来自成本项和费 用项两端。海外机构麦肯锡将沃尔玛与 Costco 一篮子价格进行对比，认为 Costco 商品 价格平均较沃尔玛便宜 26%，而麦肯锡将节余的 26%价格进行拆分，发现其主要节省 的环节来自成本及费用两端，成本项节约主要来自单位商品成本的降低，而费用端， Costco 将运营方面的费用节余转接至更低的加价倍率，实现更低的终端零售价格。

进一步的，我们去拆解公司如何在成本及费用端进行价格节余： 首先公司在全品类的基础上，将 SKU 精简至 3700 个，通常以大包装销售，降低 单位商品的采购成本达到规模效应。 根据海外机构调研，从 2004 至今 Costco 将 SKU 从 4300 个精简至 3700 个，并采用 大包装销售，精选优质品牌使得好市多 SKU 显著低于同行，好市多单店 SKU 约 3700 个，山姆 5000 个左右，BJ’s 7000 个左右，沃尔玛更是高达 142000 个，例如在酱料品 类下，好市多主打 Heinz 一个品牌，并将 114 盎司的 Heinz 牌番茄酱、甜酱和芥末酱 组合放在一个大的包装中打包出售，通过大包装销售、以及 SKU 持续精简，达到单位 商品采购成本的x优化。

然而如何精简 SKU 是考量公司选品能力的重要基础，过多精简 SKU 会导致无法匹配用 户的大部分需求，我们认为 Costco 通过品类结构的不断优化来满足用户需求。 其一，品类结构方面保留引流非标大单品提升客群消费频次，但对标品持续精简。根据 海外机构 WCI 调研，从 2004-2014 年 Costco 持续保留了能够引流、高频消费的食品 类 SKU，保障了仓储店的客流和坪效的增长持续性，例如速食烤鸡和热狗加汽水是 costco 多年以来的明星单品，在保证品质口味的同时，即使在热狗价格持续上涨的情况 下保持数年不涨价，深受消费者青睐。但对于非食品类，尤其是标品例如家电 3C、轮 胎、五金等标品产品进行深度精简，由于标品类商品的规格单一，实现规模采购并达到 单位采购成本的降低。 其二，针对性淘汰销售额不佳的品类提高动销率。Costco 以销售表现对商品进行考核， 如若单品销售不达标公司会将产品进行下架，此外品类间存在竞争关系，例如若冷藏饼 干面团销售额不如奶油奶酪，则 Costco 会下架销售额较低的品类。

严格的成本管控和 SKU 管理背后来自供应商关系处理，公司经营多年已沉淀出供应商 管理的核心方法论。我们梳理了各项 Costco 与供应商谈价过程中的应对措施，分为共 赢或是激进策略，共赢策略指要求x低价格 offer 的同时，给予供应商一系列协助举措， 例如稳定 30 天账期、提供金融供应链服务解决现金流问题，共同开发差异化包装、自 有品牌解决“价格过低对品牌造成影响”的问题，而激进策略通常为品牌商定价权过高 时，若无法接受 Costco 的x低报价，Costco 通常会选择其竞品作为替代，例如可口可 乐公司当年在价格方面未与 Costco 谈拢，x终公司选择与百事可乐合作并下架可口可 乐产品。

物流配送方面，公司自建物流、门店加密围绕中心仓，降低分销成本。 Costco 采取与供应商源头直采的采购模式，并约定将采购商品直接配送至仓储门店（占 30%左右）或者 Costco 的物流配送中心（70%左右），缩减了货运阶段层层分拣流程， 此外，公司门店与配送中心的布局紧密，以配送中心为轴心，门店布局向外扩散，缩短 货运的配送路径，以及x大限度的提升了装载和分拣效率，降低单位配送成本，此外 Costco 年报中披露其配送中心发货至门店端的时间不超过 24 小时，为其高周转的商业 模式奠定基础。

以致的运营费用管控，实现低的加价倍率。 公司 CEO Jim Sinegal 在访谈中提到 Costco 公司内部严控商品毛利率不得超过 14%， 通常品牌商品的加价倍率为 10%左右，而自有品牌为 15%，公司的毛利率常年稳定在 10%-12%的区间，彰显公司对于较低加价倍率的严格把控。

低的加价倍率这一思路的背后来自高效运营管理效率。公司通过对人工、租金、装修 方面精简，使得低的毛利率情况下达到同业相同的净利率水平，人效方面，公司每家仓 储店维持的员工数量（包括非全职员工）虽然高于沃尔玛及 BJ，但人效指标远超于沃尔 玛和 BJ’s，一方面公司在客群定位、门店选址的精准，以及产品质量和价格上的优势使得公司坪效和周转更高，另一方面公司以高于行业薪资的方式激励员工，提升人效； 租金方面，公司店铺高度自有化，其自有店铺比例近 20 年常年保持 80%的水平，通过 物业高度自由化的方式来防止租金上涨对于费用率的侵蚀。装修方面，公司坚持门店装 修精简、朴素装修，门店的装修及维护费用得到节余。

质量：严选高质产品，优质服务引流

在“低价”基础上，买手采购环节以产品质量优先，符合高端客群对于“质”的需求。 以番茄酱这一品类为例，在一众品牌中 Costco 大部分门店仅提供亨氏这一x畅销、质 量x好的品牌并提供x低的价格，彰显其对于产品质量的重视程度。根据 WCI 海外机 构调查问卷显示，Costco 对于产品质量的重视程度x高，45%的买手认为产品质量为购 过程中x需参考的因素，而山姆这一比例为 3%，BJ’s 为 5%。

此外，公司推出优质服务业态形成引流作用。公司在门店提供多项辅助服务，包括食品 区、照相馆、光学配镜中心、药店、助听中心、加油站、打印店、洗车店，其中以加油 站为例，由于汽油价格在美国部分州具有性价比优势，在油价上涨年份对同店推动作用 明显，以 FY2022 为例，整体同店增长 15%，而汽油对同店推动达 5%。

会员锁定：需求锁定，盈利、保障

在精准定位客群、严格选品的商业模式下为用户带来大量消费者剩余，基于此适当收取 会员费用作为盈利，作为公司低毛利率运行下的重要保障。在选品得到用户的正向反馈 下，公司收取会员费用作为收入增量，是公司盈利稳定增长的重要来源，FY2022 财年 公司会员数量达到 6580 万人，目前会费收入占经营利润比重达到 6 成以上。 更进一步，我们认为会员制商业模式是集客模式的创新。与传统商超以商圈优势获取自 然流量的方式不同，Costco 通过收取会员费用的商业模式，将门店终端运营的触角延伸 至消费者，并精准把握其消费需求变化，使得商品结构调整更为精准、效率更高，为更 好的选品进行准备。

经营：高粘性、高收入会员决定高坪效

基于以上分析，我们认为 Costco 得以实现高周转、高坪效的壁垒优势来自以下两点： 精准圈定高收入、高学历的中产家庭客群，为高 ARPU、高客单、选品效率奠定基 础。我们认为 Costco 会员收费制是盈利贡献的来源，亦是集客模式的创新，以谨 慎拓店、谨慎选址的经营理念圈定高客单、高 ARPU 消费能力的客群，其较强购 物目的、对品质高要求的消费特征，为后续的供应链效率奠定核心基础。 以低毛利率、高质量的致供应链驱动高收入会员人群的高粘性，传导出高周转、 高坪效的经营结果。Costco 的选品理念为，低价基础上做到x优质量，通过精选 SKU 达到采购规模效应、提升运输效率优化物流成本、严控运营费用率达到终端 零售价格的全渠道x低，并加强买手团队建设强化产品质量把控，并辅以优质服务 吸引客流，驱动高端用户的高频消费，传导出高周转、高坪效的经营结果。

量价拆分，随高续签率+客流稳健增长保障了会员规模“量”的稳健增长。Costco 同店 客流持续保持在 5%左右的增长水平，是公司会员规模、以及消费频次提升的有效体现， 而客单波动与美国通胀情况高度一致，呈现较强的相关系数。此外公司续签率逐年提升， FY2022 达到了 90%以上，体现了公司用户对于 Costco 渠道粘性的逐年增强。 价的维度，公司主动提价以及高会员渗透率的提升，是平均会员支付费用提升的关键。 公司平均 5-6 年提会员费用，2006 财年将普通个人会员和企业会员年费从 45 美元/年 提升至 50 美元/年，高会员维持 100 美元/年；2012 财年将普通个人会员和企业会 员年费从 50 美元调至 55 美元/年，高会员调至 110 美元/年。2017 年将个人会员 上调至 60 美元/年，高会员调至 120 美元/年，每次提价对平均会员支付费用有明显的提振，此外随着会员消费频次的提升下，高会员的性价比优势逐渐显著（每年 2% 购物金额的返还），驱动会员对年卡升，高会员渗透率持续提升。

综合以上，会员收入的量价齐升是 Costco 业绩稳定增长的核心原因。我们认为 Costco 慢扩张、精准选址的策略是会员规模增长的核心驱动，致供应链效率是奠定会员高复 购、高粘性的基础，亦是续签率的有效保障。而会员收入是公司业绩的核心来源，高续 签率+客流稳健增长是会员规模“量“的有效保障，而通过主动提价+高阶会员渗透率提 升带动“价”的增长。

Kirkland：选品策略延伸，毛利率深度优化

商业逻辑：高质低价策略的进一步延伸

上述提及，公司的选品策略的核心要义为低价和高质，而自有品牌 Kirkland 的推出， 则进一步强化了公司的选品策略，并持续优化集团盈利模型。 1995 年 Costco 创立自有品牌 Kirkland Signature，自有品牌为渠道零售商成立的 Kirkland 已经是全美排名x的自有品牌，提供休闲食品、冷冻食品、生鲜、面包、化 妆品等。Kirkland 商品多数采用 OEM 模式，产品主要由公司设计开发，并委托加工厂进行制造、出货，x终上架 Costco 门店进行销售，以自有设计-制造-出货-销售的环节 保障商品的个性化并与竞品形成差异化竞争。目前 Kirkland 占全渠道比重约为 30%左 右且比重处于持续提升通道。

我们认为，推出 Kirkland 背后在于强化优质低价的渠道定位。首先 Kirkland 价格普遍 要比同品类下品牌商品便宜 20%以上，部分商品甚至便宜 50%以上。此外，Kirkland 在 同等价格上质量更优，以其较为出名的 Kirkland Albacore 金枪鱼罐头为例，该产品由 100%固体长鳍鱼腰制成，每个罐头只包含一块固体的腰，被切成合适的罐头，Kirkland 要求长鳍鱼必须用“鱼线捕获”，而不是允许使用渔网，且产品不含蔬菜肉汤或水解蛋 白，否则会稀释产品含有较少的蛋白质。

其二，Kirkland 的推出强化了 Costco 与供应商的议价能力，是渠道低价策略的进一步 延伸。相比品牌商品，Kirkland 的价格更低、质量更高，而这也直接导致了品牌商品与 渠道自有品牌的竞争加剧，根据海外机构对供应商的调研访谈得知，面对优质低价的 Kirkland 产品的挑战下，通常供应商的x点做法是主动降价，寻找降低原材料的成本 并转接给 Costco，其二是改善产品质量并提高差异化程度，因此对于 Costco 而言，推 出 Kirkland 也进一步降低了品牌商品的采购成本或提升产品质量，成为其高质低价策略 的进一步延伸。而 Costco 在年报中也曾披露，“推出 Kirkland 不仅为我们的会员提供了 巨大的产品质量、价值和节省，而且还提高了我们降低竞争品牌产品成本的能力。”

进一步的，去除中间环节保障产品低价，以及排他动作确保产品差异化，是保障 Kirkland 实现低价高质，且差异化的核心。好市多开发自有品牌的原则是，具有市场空间、质优 价廉、却在市场上找不到的商品，通过去处中间商和品牌溢价，委托厂家生产的方式达 到商品的差异化和价格。具体来看，Kirkland 价格普遍要比同品类下品牌商品便宜 20%以上，部分商品甚至便宜 50%以上；此外根据海外网站调研发现，Costco 与 Sam’s 同 品类下代工厂家差异化较大，我们统计了咖啡、水、纸尿布三个品类发现其代工厂并不 一致，或存在供应商选择时的排他动作，保障商品的差异化程度。

进一步的，为保障自有品牌的顺利推进，公司早期以品牌联合的方式打造自有品牌知名 度，随后不断拓展品类和服务矩阵扩大规模。 （1995-2000s）Kirkland 成立，通过品牌联合的方式塑造渠道品牌。在早期成立之际， 由于渠道品牌在消费者心智中树立形象需要时间的打磨，Kirkland 与品牌方合作推出渠 道和品牌联名产品，例如早年与惠而浦电器、泰森和福斯特工厂均推出一系列品牌商品。 （2000s-2006）：拓宽品类矩阵。随着品牌联合的策略奏效，Kirkland 渠道品牌的口碑 在消费心智中留存，加大了推出 Kirkland 专属产品的力度，品类矩阵持续拓宽，这一阶 段进入服装、奶粉、冷冻食品、化妆品、尿布等一系列品类。 （2006至今）：推动Kirkland有机产品的开发，以及药房、汽油站等服务业添加Kirkland 产品。2006 年，Kirkland 加大推进了有机产品的开发，例如特色原产品咖啡，麦片、黄 油、花生酱、牛奶等有机食品，此外，在药房、汽油站等服务业态加入了 Kirkland 专属 产品，例如在好市多药房非处方药的销售非常强劲，以及 Kirkland 标签的汽油产品，其 性能高于行业水平且价格较低。

高毛利率的自有品牌占比提升，叠加采购成本的降低，对公司盈利模型持续优化。自有 品牌商品通常毛利率为 14%，高于品牌商毛利率 8%-10%，其占比的提升对整体毛利率 形成正向作用，此外伴随自有品牌影响力扩大带来的采购成本优化，两者因素叠加推动 公司整体毛利率优化。

品类侧重：食品类、非耐用

Kirkland 品类结构呈现非耐用、高频消费，且食品类占比较高的特征。首先 Costco 食 品类的自有品牌化率较高，食品类 SKU 合计 1314 个，349 个为 Kirkland SKU，占整 体食品 SKU 比重接近 30%，非食品类 SKU 合计 2403 个，其中272 个为自有品牌 SKU， 占比低于食品类为 11%。此外，Kirkland 品类结构呈现非耐用、高频消费的特征，例如 生鲜、零食、干货，以及非食品类的美妆个护、家清、宠物用品等产品，这部分产品对 渠道而言形成引流作用，通过 Kirkland 低价优质的特性放大品类的引流效果拓宽人群。

相反，行业集中度高、易形成国民品牌的品类布局较少。在 Kirkland 品类中，家电、3C、 运动类产品的自有品牌渗透率较少，我们认为这部分品类具有较强的品牌识别度和忠诚 度，其品类份额的集中度也较高，品牌商通常具有较强的议价能力，而先前谈及 Kirkland 品类选择时的重点策略是有效降低品牌商家的价格，因此这一策略在这你部分品类失效。

海外扩张：借亚洲扩张经验，看中国会员店潜力

他山之石：秉持商业逻辑，本土供应链深耕细作

在美国本土持续深耕细作基础上，1990 年代 Costco 开启了海外门店的扩张之路， FY2022 公司全球除美国外营收达到 615 亿美元，占集团营收比重 27%，5 年 CAGR12%， 与美国地区 CAGR 持平。门店端 FY2022 国际地区达到 262 家，其中加拿大门店为 107 家，墨西哥地区为 40 家，英国 29 家，日本 31 家，韩国 19 家，中国台湾 14 家等。下 文将以 Costco 在亚洲地区海外扩张思路进行复盘，去指引和借鉴其中国地区的进XXX思 路。

日本：本土厂商和经销商对于外资超市无法达成合作，解决本土供应链问题后公司门店 得到快速扩张。 1999 年 Costco 进XXX日本市场，起初准备开店于高密集、高收入的首都东京地带，但面 临的核心问题在于，由于日本流通行业的分销环节过多，且东京地区的分销商话语权较 强，Costco 向供应商直采的合作模式并未被本土供应商及分销商所接受，为获取本土供 应商的直采权支持，经过谈判和协商 Costco 将首家门店开设于福冈地区，其中 70%的 商品来自于当地直供。

1999-2007 年公司保持慢开店、提店效、逐渐本土化摸索的过程，直至 2012 年随着公 司对本土供应链网络已经成熟，并依托海外进口商品成熟的供应链体系，积开始门店 拓展，FY2022 日本门店达到 31 家。

中国台湾：本土居民对于会员制度的接受程度较低，门店出现 5 年亏损，通过供应链优 化逐步培养消费者习惯。 1997 年公司与高雄大统百货公司合资进入中国台湾市场，起初高雄店 5 年持续亏损， 主因中国台湾消费者对于需要支付会费这一制度的接受程度较低，因此 Costco 通过供 应链的本土化调整逐步培养消费者习惯，例如亚洲人对过量的热量、糖、酸较为敏感， 因此 Costco 对凯撒酱的配方进行调整，降低酸度水平并将提升甜度，这一配方在美国 或不畅销，但它在中国台湾地区表现较好。

单店产出方面，亚洲XXX单店销售约为美国和加拿大地区 7 成左右。由于亚洲地区消费 者对于美式文化、大规格及仓储会员收费制度的接受程度相对较弱，其单店产出相较美 国本土及加拿大地区相对较低，FY2022 日本、韩国、中国台湾单店销售分别 2.04、1.88、2.10 亿美元，而美国、加拿大单店销售分别为 2.89、2.88 亿美元，亚洲地区平均低于 北美地区约 7 成左右。

Costco 在海外扩张的思路，我们可以总结为以下变与不变的特征： 首先，仓储店经典的商业模式——圈定客群、精选商品、会费锁定，以及一贯保持的慢 开店、提店效的扩张思路均在海外扩张中能够体现，这也彰显了公司无论在美国本土或 是海外扩张中，其核心的企业价值和经营逻辑持续保持一贯的风格。 此外，为满足海外消费者不同的消费习惯和特质，以及其对于性价比进口商品的需求， Costco 往往以本土品牌+进口商品的供应链组合来打通海外市场，因此即使亚洲消费 者对于美式的大规格商品、汽车文化，以及仓储会员收费制度的接受程度或不高，但对 于 Costco 所提供的商品差异化尤为热衷。

再看我国：门店扩张或将提速，本土供应链仍待优化

当下时点我国仓储行业处于小而美的阶段，规模百亿，双位数增长。根据艾媒咨询，2021 年仓储会员店行业规模达到 304 亿，占超市行业同比增长 11%，增速较 2020 年有所提升，主要由于海外及我国超市企业加速布局，2019 年 Costco 首家店铺落地上海，2020 年盒马 X 会员店开启，2021 年永辉超市、家乐福、家家悦开始布局仓储业态。 竞争格局而言，山姆深耕国内市场多年，或占有行业过半份额，处于行业领先优势地位。 山姆会员店于我国深耕多年，x家山姆会员商店于 1996 年 8 月 12 日落地深圳具有 先发优势，此外沃尔玛中国供应链网络协助山姆加速获取本土供应链资源，凭借先发+ 供应链协同的优势，目前山姆市场份额或占过半数以上，FY2022 门店数量达到 31 家。

目前仓储会员店全国布局尚难实现，但收入、人口密度较高的一线及部分二线城市具有 布局空间。前文提到 Costco 定位于高收入、高学历、家庭消费人群，选址要求人口密 集度高、平均收入较高的地域，目前我国人口密度为 150 人/平方公里（2021），高于美 国、加拿大，但低于日本、韩国、英国；家庭规模我国平均每户人数大约为 3 人，相较 海外发达XXX仍有一定距离，因此我们判断仓储会员店全国布局尚难实现，但一线及二 线城市收入、人口密度较高的区域或有布局空间。 此外我国日益壮大的城镇中高收入及高收入家庭，将进一步推动行业发展。根据麦肯锡 咨询《2023 年中国消费者调查报告》显示，2021 年我国城镇家庭规模数量达到 3.66 亿 户，预计 2021-2025 CAGR 达到 2.12%，中高收入及高收入人群规模达 1.38 亿户，预 计 2021-2025 CAGR 达到 11%，比重将从 39%提升至 54%。

对于 Costco 而言，在经历了三年的供应链深耕下预计其门店扩张将于 2023 年提速。 自公司 2019 年进入中国市场以来，Costco 保持着缓慢扩张提升店效的节奏，于我国共 开设两家门店，分别坐落于上海闵行区，以及苏州，均为自有物业，且周边客群居民收 入、人口密集度较高，精准圈定中高收入人群。预计随着本土供应链的 2023 年将在宁 波、上海、南京、杭州等地区开店。 供应链方面其本土化程度相对山姆店、麦德龙以及我国超市企业尚有不足。由于 Costco 进入中国市场仅有三年，其供应链体系主要来自中国台湾、海外，以及部分本土供应商 直采的体系为主，预计随着中国门店的持续深耕、规模扩张以及本土供应商资源的积累， 有望逐步将中国台湾供应链转移本土化。

由于供应链体系尚未完善，因此价格无法形成全面的绝对优势，目前标品类目的价格优 势比较显著，而食品非标类的价格与周围商超区别不大。我们将 Costco 苏州店产品价 格与附近商超（京东到家）进行对比发现，目前部分本土食品价格仍然高于传统商超， 无法形成绝对的价格优势，而非食品我们主要对标品快消进行比价，其价格优势显著。