1、 黄斤定价主要受货币属性和金融属性影响

1.1、 商品属性：供给刚性、需求以珠宝金饰为主

黄斤是一种珍贵的金属，历一直因其鲜艳的颜色、可塑性和相对稀缺而受 到追捧，在工业、医疗、电子和珠宝等领域有着广泛的应用。根据世界黄斤协会（World Gold Council）的报告，黄斤与其他商品相比具有六大特点： 在多个时间跨度上提供了优于其他商品的绝对和风险调整后的回报； 比其他商品更有效的多元化工具 ；在低通胀时期表现优于商品 ；波动性较低； 经过验证的价值储藏 ；具有高度流动性 。但是，黄斤并不是一种典型的商品。它与其他商品之间存在着差异化，这主要 源于它的需求和供应结构。

珠宝金饰需求占比x大，投资需求对金价影响x大。黄斤的需求包括珠宝、科 技、央行购金和投资，珠宝需求占比x大。2023 年 1 季度，珠宝需求占比 43.3%， 投资需求占比 23.3%，央行购金需求占比 19.4%。虽然珠宝需求占比x大，但投资需 求与黄斤价格走势相关性更高，这是因为一方面珠宝需求比较稳定，对金价的影响 力度较小；另一方面，黄斤投资交易量远超黄斤实物需求量，2020 年全球黄斤交易 总量是实物需求量的 179 倍，这使得黄斤价格主要受到投资需求的影响。投资需求 中以黄斤 ETF 的需求为代表，与金价波动密切相关，可以迅速反映市场投资者对持 有黄斤的态度变化。央行购金需求我们认为是黄斤货币属性的反映，放在下一节中 论述。

黄斤的需求主要来自发展中XXX，中国和印度约占全球黄斤需求量的 50%，主 要为黄斤珠宝需求。中国和印度约占 2011-2020 年全球年均黄斤需求量的 50%。2023 年 1 季度全球金饰需求总量为 478 吨，中国消费者购买了 198 吨金饰，同比增长 11.4%； 印度消费者购买了 78 吨金饰，同比下降 17.2%。除印度和中国外，世界其他地区的 金饰需求同比保持稳定。

黄斤的供应结构表现为以矿产金为主，再生金为辅，其中矿产金产量表现较为 刚性。根据世界黄斤协会数据，2020 年，地面上大约有 20.13 万吨黄斤，矿山产量 每年增加约 3300 吨，相当于每年增加 1.8%。由于金矿开采较长的反应周期平滑了对 短期金价变化的反馈力度，矿产金产量表现出刚性，且金矿的全球分布较为均匀， 因此供需结构对金价的影响较小。

1.2、 货币属性：主权货币信用背书是金价上涨的长期逻辑

黄斤从货币到货币的信用背书，金价中枢将随货币信用的扩张而上升。货币史 上先后经历了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制（含布雷顿森林体系）和纸 币本位制。黄斤与货币的相关性在“布雷顿森林体系”解体之后发生了明显的变化。 1978 年牙买加协议签订后，金本位彻底退出历史舞台，转而实行纸币本位制，但是 以美元为中心的世界货币体系得以保留。纸币本位制是凭借XXX信用建立的货币制 度，信用的扩张脱离了贵重金属的限制，XXX可以滥用信用无限扩张货币以解决经 济增长的难题，导致存在严重通货膨胀和主权货币信用体系瓦解的风险。而稀缺的 黄斤资产则不存在这一风险，为维持主权货币的信用，各国央行将持续增持黄斤以 作为重要的外汇储备，从长逻辑上支撑金价上涨。

当前美元成为世界货币，美元信用是黄斤价格锚定的重要指标。自 2008 年金融 危机以来，金价随着美国 M2 货币供应量的上涨而上涨，这意味着随着美元货币信 用的增加黄斤价格中枢同步抬升。未来，随着去美元化的进程，黄斤价格不再单独 锚定美元信用，而将随着全球主权货币信用规模的抬升而继续抬升中枢，即使美元 的信用规模出现下降（M2 收缩），长期来看不会对金价的上涨逻辑造成影响。单一 货币信用波动对金价的影响通常更显现黄斤的金融属性/避险属性，对应金融属性/ 避险属性放在后面段落详细阐述。

央行持续购金，一方面从黄斤供需角度加大黄斤的需求，另一方面为不断增加 的货币供应量提供信用背书，加强了黄斤对冲货币信用的逻辑。自 2008 年金融危机 后，各国央行逐步重视将黄斤作为外汇储备，连续实现黄斤储备的净购买。2022 年， 各国央行累计增持 1136 吨黄斤，创下 55 年来的新高。2023 年一季度黄斤买入量达 到 228.4 吨，同比增长 176%，创出 2010 年来的历史新高。我国央行自 2022 年 11 月以来，连续 8 个月增持黄斤，累计增持规模达 531 万盎司。

1.3、 金融属性：实际利率和美元指数与黄斤价格呈现负相关关系

短期来看，黄斤价格受到金融属性的影响较大。黄斤具有保值增值的功能、具 有零票息的特征使得黄斤和其他大部分资产的相关性较差，因此持有黄斤具有相对 价值。投资者通常购买黄斤作为一种分散风险的方式，特别是通过期货合约和衍生 品来进行风险对冲。 实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，实际利率 代表了持有黄斤的机会成本，逻辑上与金价呈负相关关系。另一方面，实际利率的 下行，往往伴随着名义利率（国债收益率）的下行或者通胀预期的快速上涨，意味 着经济下行和经济运行风险的逐渐暴露，此时避险需求增加，利好黄斤。美国作为 世界x大经济体以及美元作为世界货币，使得美国实际利率的变动将对全球的资 产收益和经济运行情况产生影响，因此美国的实际利率对金价的影响x大，市场通 常用 10 年期通胀保值债券（TIPS）到期收益率表示实际利率。

美元指数通过计价基础与信用风险对冲逻辑与金价呈现负相关关系。一方面， 黄斤用美元计价，因此美元的强弱将直接影响黄斤价格，美元强弱变化体现在美元 相对与其他主权货币的购买力的变化，一般用美元指数衡量。另一方面，从货币信 用的角度，一国主权货币汇率上升即认为其购买力和货币信用上升，这与具有货币 属性的黄斤形成替代关系，因此如果美元指数上涨，则作为替代品的黄斤会承压。 一般来讲，美元指数与金价呈负相关关系。

实际利率、美元指数能够解释大部分时间内金价的走势，但是黄斤仍然受到其 他因素的影响。我们以季度为单位拟合 2003-2023 年黄斤价格与实际利率、美元指 数的斯皮尔曼相关系数，大部分时间金价与实际利率、美元指数均为负相关关系。 但是也有一部分时间实际利率、美元指数与金价走势不相关或者正相关。这是因为 影响金价的因素众多，实际利率和美元指数权重较大，此外还有避险因素、通胀预 期等，当其他因子权重变大时会影响到金价的走势。 实际利率往往是由名义利率即国债收益率决定。我们采用斯皮尔曼相关系数检 验 2004 年-2023 年的 10 年期国债收益率与实际利率（TIPS）的相关性，相关系数达 到 0.93。通胀预期对实际利率的影响较小，斯皮尔曼相关系数仅 0.49。这说明实际 利率的变化受到投资者资金流向的影响较大，根本上实际利率的变化是资金流向的 表现结果。

2、 基于预期理论的短期黄斤定价逻辑

2.1、 预期变化主导金价短期波动及方向

黄斤价格波动大多数时间交易的是相对收益预期。理性期望理论下，个体在做 出决策时，会基于他们的人类理性、可用的信息和过去的经验。该理论认为，人们 对经济的当前期望本身就能影响经济未来的状态。该理论是有效市场假说（EMH） 的基石。根据理性期望理论，如果产品的价格已经反映了市场预期，那么在决定性 结果出现时，价格不会发生较大幅度的波动，反之，如果结果是预期外的，那么价 格将会产生比较大的波动。 金价波动原因来自有限资金流动，实际利率和美元指数对金价变动的解释是结 果的表现。不同维度的预期中总有一个预期发挥主导作用，继而引导有限的资金流 向。影响预期的因子我们总结有美国货币政策预期、美国经济周期预期、欧洲货币 政策预期、通胀预期、避险需求、投机需求。资金流向会遵循主导因子的指引，导 致实际利率、美元指数与金价发生变动，并产生负相关或者正相关关系。

2.2、 货币政策预期是x显性的金价影响因子

货币政策可以分为常规货币政策和非常规货币政策。常规货币政策包括加息、 降息、维持高利率、维持低利率，非常规货币政策主要指量化宽松政策（QE）。货币 政策预期对货币、金融资产、经济活动和通胀等方面都有重要的影响，因此投资者 往往会交易货币政策预期，货币政策实际上就分为了 10 种。即加息预期、退出加息 预期；维持高利率预期、退出维持高利率预期；降息预期、退出降息预期；维持低 利率预期、退出维持低利率预期；QE 预期、退出 QE 预期。 定性指标：议息纪要和央行官员的发言倾向对货币政策预期至关重要。比如 2010 年 8 月 10 日，黄斤受到美联储议息会议暗示 QE 倾向，从 1192.5 美元/盎司一路上涨 到 2010 年 10 月 17 日的 1367.5 美元/盎司，上涨幅度达 14.7%。2013 年 6 月 19 日， 国际金价 1372.75 美元/盎司，FOMC 会议宣布维持现有宽松政策不变，时任美联储 主席伯南克明确表示可能 2013 年稍晚开始放缓 QE，2014 年可能结束 QE，这使得 美元大涨，黄斤在退出 QE 预期下迅速下跌到 6 月 28 日的 1192.0 美元/盎司，10 天 跌幅达 13.2%。 定量指标：货币政策锚定的数据跟踪方面，主要考虑就业和通胀数据，比如失 业率、新增非农就业人数、CPI 同比等；当劳动市场火热、通胀居高不下时，加息压 力较大，反之降息概率较大。同时也要观察经济数据，PMI 指数、长短期利差等， 如果加息导致经济衰退较快，则降息概率加大。

2.2.1、 美国货币政策预期

美国货币政策可以直接影响到国债收益率、美元汇率走势，因此，对金价的影 响较大。当市场预期美联储货币政策收紧时，投资者要求更高的回报，国债收益率 通常会上升，带动实际利率上涨，提高了黄斤的持有成本，导致黄斤价格下跌。此 外，加息也会导致美元有升值的压力，黄斤相对承压。当市场预期美联储货币政策 宽松时，市场对当前经济普遍悲观，美元走低，国债收益率下降，带动实际利率走 低，黄斤价格上涨。

2.2.2、 欧元区货币政策预期

货币政策通常会直接或间接影响国际资金流向，影响程度与资本开放程度有关。 资本开放的XXX是指允许跨境资本流动的XXX，没有或很少有对外汇交易、国际投 资、国际借贷等进行限制或管制。资本开放的程度可以用一些指标来衡量，其中一 个比较常用的指标是 Chinn-Ito 指数。根据x新的 Chinn-Ito 指数，2020 年资本账户 开放程度x高的 10 个XXX是美国、英国、奥地利、比利时、丹麦、法国、德国、意 大利、荷兰、挪威。因此美国国债收益率和黄斤价格不仅需要考虑美国本土的货币 政策，还需要分析欧元区货币政策。 欧元区货币政策x直接的影响是欧元兑美元汇率。一方面，欧元的升值会使得 以欧元计价的黄斤贬值，另一方面，欧元区加息也会增加投资者对欧洲风险资产的 喜好，降低黄斤的吸引力。由于国际金市用美元计价，x后往往以美元贬值导致黄 金升值作为主要逻辑，但是当欧元升值迅速或者预期较强时，会导致国际金价出现 横盘甚至下跌，如 2010 年 6 月 7 日-6 月 28 日金价因欧元涨幅过大而下跌。 当市场预期欧洲央行将加息时，欧元兑美元汇率上涨，提振黄斤价格；反之， 则令金价承压。美国国债收益率通常会受到一定的压力，因为加息意味着欧元区实 际利率的上升，从而降低了美国国债的竞争力，降低了美国国债的需求。但是，欧 元区加息对美国国债收益率的影响较小，主要通过美元汇率对黄斤产生影响。

2.3、 美国经济周期预期决定金价中期变动趋势

美国经济周期是指美国经济在不同阶段（如扩张、衰退、复苏等）之间的波动。 经济处于扩张阶段，投资者预期未来经济发展较好，通胀上升，因此要求更高的回 报率，使得国债收益率上升；这时美元需求会增加，美元指数上涨；由于风险资产 更受欢迎，金价承压下跌。在衰退和滞涨时与该变化相反。

根据美林时钟模型，以美国 GDP 数据和 CPI 数据为依据，以年度为单位对 2000 年至 2021 年美国经济周期进行周期划分，用 COMEX 黄斤期货收盘价、标普 500 指 数、10 年期美国国债、CRB 综合现货指数分析了黄斤、股票、债券与大宗商品等大 类资产的收益表现。在经济周期的视角下，滞涨阶段，黄斤表现x为亮眼，大幅领 先其他三类资产收益；衰退阶段，黄斤依然收益率x高。

数据跟踪方面，主要观察 GDP 同比、零售销售额、消费者信心指数、长短期利 差、PMI 等，其中 GDP 同比属于滞后指标、其他指标属于领先指标。

2.4、 通胀预期根据变化速度对金价产生不同的影响

通胀预期的上行速度将会对金价产生不同的影响，缓慢抬升时抑制金价，快速 抬升时刺激金价上涨。通胀预期是市场对于美国长期通胀水平的预期，市场通常用 同期限的国债名义收益率与 TIPS 收益率之差表示盈亏平衡通胀率（BEI)。一方面，商品本身具有抗通胀的功能，黄斤作为一种商品也具备这一功能，当通胀预期快速 上涨时，将会带动金价上涨。另一方面，通胀预期又是美联储制定货币政策的参考 指标，例如在紧缩周期内，当通胀预期抬头时，美联储会担心通胀的反弹，将会增 加美联储延长紧缩周期的决心，从而对金价产生抑制作用。通胀预期的作用取决于 其变化速度，当快速变化时对金价起正向作用，当缓慢变化时对金价起负向作用。

数据跟踪方面，主要关注原油价格。通胀预期通常领先于 CPI 变化，当通胀预 期出现明显上行时，CPI 也会随之上行。通胀预期会受到原油价格的影响，逻辑上， 原油价格上涨（下跌）时，通胀预期将会上涨（下跌），我们采用斯皮尔曼相关系数 检验 2013 年-2023 年的通胀预期与原油价格的相关性，相关系数达到 0.81。

2.5、 避险需求出现时对金价起主导作用

避险需求是指在面临不确定性或危机时，投资者倾向于转移资金到相对安全和 稳定的资产，以保护自己的财富和收益。避险需求出现时，投资者可能会减少对股 票、商品、货币等风险资产的需求，增加对美国国债、黄斤、美元等避险资产的需 求，以规避风险，达到保值增值的目的。例如当地区冲突加剧时，会增加投资者对 美国国债的需求，推高美国国债的价格，降低美国国债的收益率。黄斤价格通常会 上涨，美元指数通常会上涨。 数据跟踪方面，可以采用 VIX 波动率指数、地缘政治行为指数等指标。VIX 指 数是标普 500 指数未来 30 天的隐含波动率，可以反映市场对突发事件的反应程度。 当 VIX 指数或者地缘政治行为指数上升时，意味着市场对黄斤等避险资产需求增加， 带动金价的上涨，但是绝大部分风险事件具有突发性和短暂性的特征，其对金价的 影响是不可持续的，因此当风险过后，金价往往迅速迎来回调，回归主要定价逻辑。

2.6、 投机需求从动量角度影响金价，起“助攻”作用

投机需求通过影响期货市场中投资者的多空头寸来推动金价。多头头寸反映了 看涨的情绪，而空头头寸反映了看跌的情绪。投机需求不会率先引起金价的上涨或 者下跌，而是表现出“锦上添花”或者“釜底抽薪”的作用，对金价的上涨或者下 跌提供动量。 数据跟踪方面，可以观测 COMEX 黄斤净多头持仓量、CFTC 净多头头寸。当 净多头持仓量上涨时意味着投机需求增加，给金价带来上涨动力。当市场上的净多 头头寸持仓量减少时，往往伴随着金价的下跌。

3、 黄斤近期走势分析与后市展望

3.1、 2022-2023 年上半年黄斤走势分析

2022 年-2023 年上半年，国际金价分别受到避险需求主导上涨、美联储加息预期 主导下跌、加息暂缓预期主导上涨、美联储加息预期主导下跌。

（1）阶段一，避险需求逻辑：2022 年初-3 月初，金价上涨。在美联储主席鲍 威尔暗示加息的讲话中，金价短暂的受到加息预期主导出现下跌，但是 2 月初，俄 乌冲突导致黄斤的避险逻辑成为主导逻辑，即便在加息预期下，金价依然上行。

（2）阶段二，美联储加息预期逻辑：2022 年 3 月-2022 年 10 月，金价下跌。 随着俄乌冲突没有升，黄斤的避险需求逻辑不再占据主导逻辑，金价随之下跌。 2022 年 3 月 10 日，美国 2 月份 CPI 同比创下 40 年来新高，市场重回美联储加息预 期逻辑，2022 年 3 月 17 日，美联储加息 25 个基点，随后在美国 CPI 同比连创新高、 美联储接连加息下，金价一路下跌。2022 年 5 月 23 日，欧洲央行行长表态将三季度 前加息 50 个基点，原油价格上涨，市场在欧洲加息预期的逻辑、通胀预期上行逻辑 和美联储加息预期逻辑下产生碰撞，一直到 6 月底，金价横盘。7 月份，原油价格下 跌、欧洲受到俄乌战争影响，市场普遍预期欧洲将步入衰退，黄斤市场的交易逻辑 仍为美联储加息预期逻辑主导，金价快速承压下跌。

（3）阶段三，美联储加息暂缓预期+美国经济衰退预期逻辑+避险需求逻辑：2022 年 11 月-2023 年 4 月，金价上涨。从 8 月-11 月，美国 CPI 同比数据连续下降，新增 非农就业人数下降，PMI 下降，市场担心美联储如此猛烈的加息下会导致经济步入 衰退，市场开始交易美联储加息暂缓预期，金价开始上行。2 月 3 日，新增非农就业 数据超预期上升，失业率下降，2 月 14 日，美国 1 月 CPI 同比上升，这使得市场短 暂交易了加息预期，金价在 2 月份承压下跌。在美国 2 月失业率反弹上升，CPI 符合 预期，欧洲央行加息 50BP 的催化下，PMI 降至荣枯线下，叠加 3 月份的银行信贷危 机，市场交易避险需求+美联储加息暂缓预期+美国经济衰退预期，金价一路攀升。

（4）阶段四，美联储加息预期逻辑：2023 年 5 月-2023 年 6 月，金价承压下跌。 市场看到美国经济衰退迹象以及 CPI 的快速回落，但是核心 CPI 依然顽固，美国劳 动力市场火热，伴随着美国 4 月零售数据超预期上升，核心 PCE 上涨，加息预期逻 辑占据主导，金价承压下跌。

3.2、 美联储暂停加息时点或未到达

3.2.1、 核心通胀水平低位走缓和经济增速下降是暂停加息的基本条件

核心通胀水平低位走缓和经济增速下降是暂停加息的基本条件。1980 年代以来， 出现了 2 次美联储暂停加息后转降息的时间段，分别是 1984 年 9 月和 1989 年 6 月； 出现了 3 次美联储暂停加息并维持较长时间高利率的时间段，分别是 2000 年 6 月、 2006 年 7 月、2019 年 1 月，维持高利率时常分别为 7、13、7 个月。5 次暂停加息的 经济指标中，核心 CPI 的低位走缓是共同的特征，GDP 同比增速下降的概率较大， 往往伴随着失业率的上涨和新增非农就业人数的下降。

（1）1984 年 9 月，美联储宣布维持联邦基金目标利率下调 50 个基点至 11.00%。 观察往前的 7 个月时间里，核心通胀水平趋缓，整体通胀维持低位不变，CPI 同比连 续 4 个月维持在 4.3%；失业率有所上升且处于历史高位，GDP 同比下降。

（2）1989年6 月，美联储宣布维持联邦基金目标利率下调25个基点至9.5625 %。 观察往前的 7 个月时间里，核心通胀水平趋缓，整体通胀上行，核心 CPI 同比在 4.50% 上下震荡；失业率有所上升，新增非农就业人数出现稳定、明显的下降，GDP 同比 上涨。

（3）2000 年 6 月，美联储宣布维持联邦基金目标利率 6.25%-6.50%不变，此后 连续 7 个月维持高利率，2001 年 1 月首次降息。我们观察往前的 7 个月时间里，核 心通胀走缓，整体通胀水平逐渐升高；就业市场维持火热，失业率维持低位，新增 非农就业人数没有明显下降。经济增速出现较明显下降，零售和食品服务销售额 7 个月时间下降 1.92 个百分点，GDP 同比从 4.83%降至 4.23%。我们分析 2000 年 6 月 暂停加息的原因，一方面是当年为美国总统大选年，美联储为了不给选举造成影响， 维持利率不变；另一方面，美国 2000 年正经历互联网泡沫，2000 年 3 月 10 日，纳 斯达克达到x高点 5048.62 点，之后的两个月开始急速下跌，一直到 5 月 26 日，跌 幅达到 36.52%，这引起了美联储对经济的担忧。综合考虑通胀水平还处于上升趋势， 美联储决定维持高利率不变，观察通胀和经济的进一步发展。

（4）2006 年 8 月，美联储宣布维持联邦基金目标利率 5.00%-5.25%不变，此后 连续 13 个月维持高利率，2007 年 9 月首次降息。往前的 7 个月时间里，整体通胀水 平先下降后缓慢上升，核心通胀水平走缓后温和上涨，CPI 从 2006 年 1 月的 4.0%上 涨到 2006 年 7 月的 4.1%；就业市场出现分化，失业率维持低位，新增非农就业人数 出现腰斩，2006 年 5 月新增非农人数仅 3.9 万人，环比下降 75%；经济指标中零售 数据 7 个月x大下跌 5.12 个百分点，GDP 同比下降，纳斯达克指数从x高点 2006 年 4 月 19 日的 2370.88 点下跌到 2006 年 6 月 13 日的 2072.47 点，跌幅达 12.6%。美 联储在2006年8月的议息声明中表明经济增长与年初相比已有所放缓（moderated）， 并提到了房地产市场的降温，但是对核心通货膨胀数据的上升表示担忧。

（5）2019 年 1 月，美联储宣布维持联邦基金目标利率 2.25%-2.50%不变，此后 连续 7 个月维持高利率，2019 年 8 月首次降息。往前的 7 个月时间里，整体通胀水 平呈下降趋势，基本达到通胀目标，核心通胀水平走缓，CPI 同比从 2018 年 6 月的 2.8%下降到 2018 年 12 月的 2.0%，核心 CPI 同比在 2.2%上下震荡；就业市场出现萎 缩，失业率连续 4 个月上涨，但仍处于历史低位，新增非农就业波动加大；经济衰 退压力加大，GDP 同比三个季度连续下降，零售和商品销售总额同比从 2018 年 7 月的 6.09%下降到 2018 年 12 月的 0.78%，下降 5.31 个百分点，纳斯达克指数也出 现了下跌。美联储在 2019 年 1 月的议息声明中承认“基于市场的通胀预期有所下降”， 下调对美国经济的形容从“强劲（strong）增长”到“稳步（solid）增长”。

3.2.2、 美联储是否暂停加息需要观察核心通胀数据是否低位走缓

市场预期美联储年内至多加息一次。截至 7 月 FOMC 会议，本轮加息自 2022 年 3 月开启，共计加息 11 次，联邦基金目标利率区间从 0%-0.25%加息到 5.25%-5.50%， 累计加息幅度高达 525 个基点。2023 年 7 月 26 日，美联储议息纪要表示美国经济活 动持续温（moderate）的扩张，就业增长强劲，会后美联储主席鲍威尔发言表示将根 据数据决定货币政策的变化，重点关注通胀是否能在低位走平。根据 CME 预测，市 场预期美联储 9 月加息维持利率不变的概率为 82.0%，年内或不再加息。

当前美国核心通胀仍然处于高位，美联储暂停加息时点或未到达。美国整体通 胀水平回落较快，但是核心 CPI 与美联储 2%的通胀目标仍有一段差距，美国 6 月末 季调 CPI 同比增长 3.1%，季调核心 CPI 同比增长 4.9%；当前就业市场依旧火热，失 业率维持低位 3.6%，新增非农就业人数 20.9 万人；纳斯达克指数一路上行；当前美 国经济增速下滑尚未确认，虽然零售食品总额同比从 7.41%下降到 1.49%，下降 5.92 个百分点，但是美国二季度 GDP 同比增加 2.4%，远超预期 1.8%和前值 2.0%。在核 心通胀水平较高且美国经济增速下滑未得到确认前，美联储或将继续以控制通胀为 主要目标，美联储暂停加息时点或未到达。

3.3、 欧洲通胀难下行，大概率将继续加息

7 月 27 日，欧洲央行宣布将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分 别上调 25 个基点至 4.25%、4.50%和 3.75%。欧洲央行自 2022 年 7 月开启加息进程， 截至日前已连续加息九次，共计加息 425 个基点。欧洲整体通胀虽然处于下行趋势， 但是核心通胀水平还处在高位，并没有开启下行。市场对欧元区预期还会加息。

3.4、 美国经济衰退概率较大

美国经济增长压力加大。2021 年 3 月开始美国 ISM 制造业 PMI 处于下行通道， 2023 年 6 月 ISM 制造业 PMI 为 46.00，连续 8 个月在荣枯线以下，情况不容乐观。6 月 ISM 非制造业 PMI 为 53.90，整体处于低位震荡趋势，服务业 GDP 产出在美国整 体经济中占比更大，非制造业 PMI 的低位震荡预示美国经济增长压力加大。

长短期利率倒挂，暗示美国经济衰退。根据 NBER 定义的经济衰退，总结 1970 年代以后美国经济衰退和收益率曲线倒挂的间隔时间，几乎每次经济衰退之前都会 出现利率倒挂现象，10年期和2年期国债收益率首次出现倒挂平均领先经济衰退12.6 个月，10 年期和 3 个月国债收益率首次出现倒挂平均领先经济衰退 13.25 个月，因 此出现利率倒挂预示着美国经济衰退的概率较大。其经济学解释在于美长债利率代 表美国经济内生增长率，市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做 出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价， 长期利率低于短期利率，而内生经济增长动力不足将导致经济衰退。10 年期-2 年期 国债收益率首次倒挂、10 年期-3 个月国债收益率首次倒挂分别于 2022 年 7 月、10 月依次出现，遵从经济先行指标的指引，我们认为美国经济陷入衰退的概率较大。

3.5、 美国短期通胀预期有所抬头

原油价格企稳回升，通胀预期或将抬头。供给端，随着沙特、俄罗斯等主要产 油国的减产计划实施，供应端趋紧预期仍在加强。需求端，美国夏季燃油消费高峰， 商业原油去库持续，国际市场原油期货价格将得到有力支撑。目前布伦特原油现货 价格已经企稳回升，在油价不迅速上涨的情况下，或将带动美国通胀预期的缓慢上 升，加强美国紧缩货币政策预期，使得金价承压。

3.6、 2023Q3 金价或表现承压，2023Q4 金价或重回上升通道

在不出现突发事件及风险事件的前提假设下，短期避险需求对金价影响较小， 我们的核心假设包括：（1）美国的核心通胀将延续下行趋势，并在未来出现低位走 缓；（2）欧洲通胀顽固，欧洲货币政策将继续加息或者维持高利率以控制通胀水平； （3）原油价格不会因为供应的紧俏大涨而带动通胀预期快速上行；（4）遵从经济先 行指标的指引，美国经济会步入衰退。综上，2023H2-2024H1 金价将在美联储货币 政策和美国经济衰退预期的逻辑下运行，会走出两种稍有不同的结果。

x种：美国经济衰退预期走强。金价将依次受到美国退出加息预期、维持高 利率预期、降息预期的影响，出现上行、震荡、上行走势。 第二种：美国经济衰退预期走弱。金价将依次受到美国加息预期、退出加息预 期、维持高利率预期、降息预期的影响，出现承压、震荡、上行走势。 两种走势的区别在于金价是否会出现回调，在美国经济陷入衰退的假设下，后 市走势趋同。鉴于美国 2023Q2 的 GDP 同比不降反增，这将延迟美国经济衰退的到 来，2023Q3 市场将倾向美国经济衰退预期走弱。短期我们预计，金价后续走出第二 种推演的概率较大。

第二种推演详解： （1）2023Q3，受到美国 GDP 数据不降反增影响，美国衰退预期减弱，美联储 加息预期增强，金价或将承压回调。需要关注美联储官员发言和 CPI 数据，关注股 市是否出现下跌，或者长短期利率差等其他经济先行指标的变化。 （2）考虑到当前核心通胀距离 2%的目标差距较大，以及美国经济先行指标的 指引，后市大概率将由加息预期向加息退出预期转变，届时黄斤将小幅上行。 （3）加息退出预期维持时间不会太久，随着市场对通胀和美国经济的走势逐渐 确认，市场预期将转变为维持高利率预期，黄斤将同时受到美国经济衰退预期和维 持高利率预期的影响，届时黄斤将震荡，若欧洲央行此阶段领先美国进入衰退且率先降息，金价或将震荡回调。 （4）随着核心通胀的回落，美国经济的衰退越来越被印证。美联储将开启降息 周期，金价受到美国经济衰退和降息预期的双重影响，届时金价将乘风启航。 （5）金价顺势上行后，COMEX 黄斤净多头将迅速增加，投机需求有望“锦上 添花”，快速补充上涨动量。