年内板块走势承压，估值&仓位已至低位

2022 年家电板块整体走势承压，截至 12 月 9 日，家电制造（长江）指数年内累计绝对 收益为-13.47%，在 32 个长江一行业中位列第 15 名；相对沪深 300 指数收益为 +5.60%，相对上证综指收益为-1.58%。从年度涨跌幅看，家电行业连续两年绝对收益 为负，2022 年当前累计绝对收益仅优于 2004、2008、2011、2018 以及 2021 年。

分阶段来看，行业外部经营环境变化对短期板块收益率影响较为明显：年初至春节前，原材料价格松动带来盈利改善预期，但需求仍相对平淡：节前原材 料价格有所松动，市场预期行业盈利能力将获得一定改善，因此家电行业仍有一定 相对收益，但从 2021 年 12 月-2022 年 1 月数据看，下游需求仍较为平淡，随着 春节临近，市场整体避险效应凸显，家电行业绝对收益在节前有所回撤；

春节后至三月底，外部地缘冲突推动原材料价格提升，且疫情风险逐步显现，市场 风险偏好水平大幅降低：节后俄乌冲突爆发，原材料价格环比回升，市场对家电行 业盈利能力改善的预期发生变化，相对收益因此产生较大幅度回调；步入 3 月中 下旬，全国各地疫情风险逐步暴露，需求再次承压，且本轮疫情对物流运输影响较 大；综合影响下，家电行业相对收益进一步回调至年内低点；三月底至五月初，原材料价格环比回落，且疫情渡过压力顶点，盈利能力改善得到 一季报验证：三月底起，部分原材料价格持续走弱，且物流逐步恢复正常，疫情影 响边际减弱，叠加一季报逐步披露，板块业绩表现较超市场预期，盈利能力改善逻 辑得以验证，家电行业在此阶段领跑市场；

五月初至六月中，原材料价格进一步回调，需求复苏节奏有待确认：疫情影响进一 步减弱，但居民消费意愿恢复及地产政策传导落实尚需一定时间，行业相对收益转 弱，绝对收益维持相对平稳；六月中至九月中，原材料价格同比陆续转负，转型标的也有助力：进入三季度，各 主要原材料价格同比转负，且降幅持续扩大，半年报也表明家电板块盈利能力修复 持续，此外，热泵等转型标的对于板块收益率也有助力，因此家电板块跑出绝对收 益，且跑赢大盘；

九月中至十月底，多地疫情散发扰动需求，且北上资金集中流出：九月以来，各地 陆续出现散发性疫情，人员往来流动受到一定阻碍，终端需求有所扰动，且北上资金风险偏好再度降低，集中流出，在此背景下家电板块绝对收益显著回撤，全年相 对收益回到持平位置；十一月以来，地产政策信号频频，疫情防控趋于优化，市场预期企稳，北上转为流 入，年末估值切换行情有望开启：进入 11 月，地产融资端“三箭”齐发，层层递 进，彰显稳定地产决心，同时“二十条”以及“新十条”疫情防控优化措施依次推 出，市场对需求端预期因此企稳，同时在海外加息节奏有望放缓的背景下，北上资 金在一个月内转为大幅净流入，因此综合影响下，家电板块年末估值切换行情有望 开启。

回溯 2022 年，家电板块成本压力缓解、盈利能力改善预期兑现，但年内家电外部经营 环境拖累较大，一是多地散发的疫情对于快递物流与居民消费意愿影响仍然十分明显， 二是地产全年走势承压对于厨电及后周期行业的景气度影响较为直接，三是海外需求平 淡拖累家电出口，尤其是代工业务，上述“三座大山”对短期业绩表现和后续经营预期 都形成压制，不过结构性行情同时存在，比如热泵出口、转型新能源等；展望 2023 年， “三座大山”压力边际均有望缓解，在此背景下优质标的的价值回归或为驱动板块行情 的核心因素，进一步结合当下板块历史底部估值和仓位，2023 年板块表现值得期待。

“三座大山”压力缓解，优质龙头价值回归

疫后复苏在望，多因素助力需求回暖

新冠爆发至今已近三年，全球大部分区域基本上都经历了“严格防控→逐步放松→全面 放开”三个阶段，正如我们在前期深度专题《家电疫后修复路径展望》中所述，全球主 要XXX和地区在渐进式放松过程中消费呈现出如下特征：1）2022 年至今大部分区域， 家电零售规模要高于疫情前；2）放松之后，大部分地区零售数据改善，名义增速能够 回到疫情前水平，比较典型的有中国香港、中国台湾、新加坡、法国、德国及越南，零 售走弱的主要由于疫情期间刺激导致基数较高，如美国、英国及韩国，政策-β＞防控+ β；3）放松初期有月度别“V”型走势的主要是中国香港、新加坡和德国；4）若没有 低基数及额外的刺激，防控放松对名义增速的提振幅度很少超过 10%，直接的财政或消 费券刺激结果是明显的，如疫情期间的欧美、日本以及今年 4 月份的香港。

回溯国内家电零售走势，初次疫情后的半年到一年时间里，即 2020Q2~2021Q2，我国 家电总体保持恢复趋势，2020 年及 2021 年家电社零分别同比-4%及+10%，2021 年较 2019 年+6%，高于疫情前，主要受益格局改善（空调）、结构升以及成本推动的涨价， 传统品类零售量明显低于疫情前。2021 年下半年之后，伴随着疫情反复和地产调控， 需求中枢有所下行。

此外，根据海外的情况来看，单论防控放松，对需求的带动弹性似乎并不可观——有恢 复，但十分微弱。但我们认为国内的修复潜力可以更加乐观一些：一方面，防控优化的幅度更大，节奏更快。根据 Oxford 的疫情防控指数，体量相对较大的XXX中，放松x 快的是越南，防控指数从 60-70 降至 20-30，只用了一个月时间，而大部分欧美经济体， 放松过程都持续了一年以上，其对需求的边际影响会偏弱；与此同时，我们也看到，越 南家电零售恢复的弹性更明显，“强管控”带来了低基数，“快放松”形成了强边际。日、 韩及新加坡在 2022 年大幅放松前，限制水平多在 40-50 之间，而我国 11 月低约为 70。

另一方面，2020-2021 年海外主要经济体政策组合多为“财政货币刺激+管控渐进式放 松”，直接结果就是“需求高景气+通货膨胀”，发达经济体较为典型。家电零售实际上 只在疫情初期经历了季度甚至月度回调，就迅速恢复到甚至超过前的水平，目前面临 “政策紧缩+高基数”双重压力，渐进式管控放松的力量显然不足以扭转颓势。譬如， 2020 和 2021 年是美国新房及成屋销售规模 2007 年之后x高的两年，家电需求高涨， 暖通及消费电器品类绝对规模也快速增长至近 20 年的高点，欧洲的情况也类似，不过 欧洲的通胀中，能源转型和地缘冲突推动的能源价格上涨影响较大。

反观我国，疫情以来，财政刺激方向多体现为减费降税让利和抗疫支持，2020Q2 的修 复阶段，刺激仅停留在地方消费券别，若考虑地产端的情况，政策对家电需求的总体 影响可能更多地是抑制，而非刺激。总结起来，第二个我们认为可以乐观的理由就是产 业出货基数不高或者偏低，尤其是到了 2023 年，也没什么库存压力，弹性可观。

截至 2022 年 10 月，大家电内销出货数据还未回到疫情前，传统厨房小家电零售量规 模也未回到疫情前；空调 2021 及 2022 年前 10 月内销量较 2019 年同期分别-8%及接 近持平，冰箱均为-1%，洗衣机分别为-2%及-1%，彩电分别为-24%及-18%，油烟机分 别为-6%及-14%，成长品类有明显扩张，但在 2022 年预期较差的情况下，也已经有较 大回调。另外，值得强调的一点是，过去三年“管控↑+政策↓”的情况下，家电规模量 都保持得比较好，周期下行阶段都没有出现大幅萎缩，需求有支撑。

此外，地产政策趋势向好以及成本下行带来的让价空间，也是催化需求回暖的重要动力； 有关地产政策我们留待下一段落具体阐述，成本红利则将构成 23 年家电行业稳健的基 本盘。2022 年下半年开始，主要大宗原材料均价已经进入同比下跌阶段，考虑到企业 的库存和锁价方面的安排，其对盈利的明显带动或将贯穿 2023 年，汇率和海运也在向 着对盈利有帮助的方向发展。比较巧合的是，近十年相对较大的行情起点，成本端都有 改善，比如 2012 年下半年、2014 年底、2016 年一季度末、2019 年初及 2020 年二季 度，这或许也从侧面反映了经济发展周期的规律，简单的指标表征着本质的变化。

地产政策加码，竣工&销售有望改善

正如前文所述，地产政策近期趋势向好，融资端“三箭”齐发，持续推进保交付工作， 需求端的宽松政策也在全国各地扩展开来，能否更进一步，值得重点关注。关于地产我 们已经有过很多论述，具体可以参考深度专题《若周期重现》、《周期过往，皆为序章》、 《周期与成长的合奏——厨电行业十年复盘》，核心观点为：地产仍是产业边际上x大的单一影响因素：景气和估值均有反应，对家电来说，地 产单边向上x好，周期波动次之（美国，2007 年之后的中国），持续萎缩x劣（日 本）；任何事物长时间跨度上都很难单边向上，周期波动是常态，一阶没有，二阶 也会有，有周期就有机会，据过去十几年的经验数据，每一轮低点到高点的估值提 升幅度超过 50%，且多在 1-2 年内完成，建议重视地产政策调整带来的积变化。

基本面的影响：幅度上，厨电、央空及电工照明在 60%~80%，白电在 20%~40%， 小家电因果关联不大，更多是地产成为经济环境一致性变量下的正相关；节奏上， 家电需求向下时点明显滞后于地产销售高点向下时点，而低点向上的时点与地产 好转的时点仅略微滞后或接近同步，前者主要因为景气高点通常期房多，支撑交付， 后者因为反转时点地产商库存、二手房流通显著提速，准现房多，装修滞后周期短。 本轮短期可以看到保交付推动工程渠道修复，“需求政策+低基数”，销售改善渐进。

估值的影响：白电龙头体量较大，受益更新升和份额提升，其实经营侧跟地产关 联性并不大，但估值依然难逃束缚，每一轮地产端的风吹草动；家电指数调整都较 为激烈，2015 年至今指数单月调整幅度超过 10%的月份，除了大盘及外部偶发因 素，地产政策的影响频次x高。家电估值对需求环境的反馈更快，数据上甚至领先 地产销售，而这基本上对应到的是政策扭转预期的时点，目前我们正处在这一节点。

统计局数据显示 2022 年 1-10 月商品房销售面积累计同比-22.27%，商品房竣工面积累 计同比-18.72%，全年地产销售和竣工端都出现了明显下滑。年内地产销售&竣工的疲 弱表现，对后周期的厨电、白电需求形成拖累，厨电尤为严重，参考奥维云网推总数据， 2022 年 1-10 月油烟机、洗碗机、集成灶全渠道零售额分别-8%、+9%、+5%，相比 2021 年皆有明显降速；另外由于精装修交付平淡，2022 年厨电工程渠道也有压力。

地产竣工方面，参考长江地产团队观点，当下保交付是房企x要务，近期关于保交付 的政策不断加码，尽管 2022H2 竣工表现有所波动，但竣工端累计同比延续边际改善趋 势，后期持续边际修复将是大概率事件。政策托底之下，考虑到前期房地产销售和竣工 之前缺口明显，2023 年有望开始迎来集中的竣工交付，预计全年竣工有望实现高个位 数增长；微观层面，可以密切关注玻璃量价这一竣工领先指标，以往玻璃价格在竣工集 中交付阶段皆呈上行走势，比如 2019H2。

尽管当前地产销售仍处底部震荡阶段，行业内部分化明显，国央企销售表现明显好于民 企，但关于民企融资、预售资金监管、核心城市需求端政策均出现边际优化，例如融资 端“三箭”齐发、杭州限贷政策放松并将首套房贷利率降至框架下限等，杭州为公认的 基本面“优等生”，其需求端政策松动或为核心城市进一步政策优化的风向标，对政策预 期修复与基本面筑底企稳具备边际信号意义。总之，稳增长和稳地产预期下，后续或将 能见到更大范围、更深层次的政策持续出台，在政策推动之下，2023 年地产销售景气 度有望逐步修复。

外销恶化空间有限，暖通业仍可乐观

除了疫情和地产外，年初以来海外家电需求持续下滑，也是市场对家电行业基本面的担 忧所在；在海外通胀冲击以及地缘冲突扰动下，当前外需依然偏弱，从中国出口数据以 及欧美出货数据看，外需降幅基本上是逐季扩大，幅度超出此前预期,且低基数帮助效果 不大。

分品类来看，2022 年景气度分化明显，从海外上市公司的财务数据看，年初以来 HVACR 收入增速明显好于消费电器，其中 HVACR 基本上是量价齐升，一个重要的带动因素是 热泵的高景气，例如大金欧洲热泵业务 Q2-Q3 合计同比+45%，欧洲热泵龙头 NIBE2022 年以来收入持续较快增长，考虑到 HVACR 公司持续上调全年预期，订单支撑较好，热 泵海外渗透率提升空间依然较大，预计 2023 年展望仍偏乐观；而消费电器受整体景气 拖累，年初以来普遍是量减价增，收入增速逐季收窄，并陆续同比转为下滑，同时 Q2 以来渠道库存高企，考虑到 Q3 起渠道商开启去库存，消费者信心仍需时间修复。

分出口模式看，由于海外前期库存水平较高、2022Q3 开始进入去库存周期，因此出口 代工业务压力相对更大，回顾年初以来以代工业务居多的外销龙头财务表现，例如美的 集团、新宝股份、苏泊尔、海信家电等，自 2022Q2 起出口业务增速就产生一定压力， 进入 Q3 趋势延续，这与海外上市公司数据互为印证，分品类看同样是消费电器品类的 压力更明显，暖通相对可控；相比之下，自主品牌外销业务年初以来多数仍有正增长， 表现明显好于代工，但环比提速的也比较少，欧洲区域业务占比高的企业压力偏大。

对于 2023 年家电出口而言，尽管明确的出口改善信号或要等到明年上半年加以验证， 不过预计出口增速基本已接近筑底、恶化空间有限：（1）10 月美国 CPI 同比涨幅回落 至 7.7%，低于市场此前预期，核心通胀环比涨幅也有缩小，因此市场对美联储 12 月加 息幅度收窄至+50bp 的预期有所强化，利好美国消费复苏；（2）自主品牌尽管同样承压， 但抢份额依然有望贡献中长期增长动力，以空冰洗为代表的传统大家电依托中国的制造 优势，品牌力逐步彰显，领先的出海龙头已经率先取得初步成果；（3）尽管海外去库存 情况有待进一步跟踪，不过经历 Q4 旺季促销后，库存压力预计将明显缓解；（4）考虑 到基数走低叠加汇率贡献，外销市场整体增速进一步恶化的空间也不大。

此外值得注意的是，海外家电市场的结构性机会依然层出不穷，比如热泵需求仍方兴未 艾，2021 年末欧洲热泵存量约为 1698 万台，渗透率约为 14%，预计到 2030 年需要安 装 6000 万台热泵，据此推算，到 2030 年欧洲热泵销量 CAGR 约为 21%，且初期的销 售增速或将远高于这一水平，而当前欧洲XXX热泵从中国进口的比例仅为 16%，考虑到 中国份额持续提升，未来空间广阔。

龙头稳健底色不改，价值回归值得期待

综上所述，2022 年压制行业经营的“三座大山”，在 2023 年压力均有望缓解；且随着 后续消费复苏，前期受压制的需求有望补充释放；此外值得重视的是，尽管面临诸多外 部负面因素拖累，但基于更强的综合实力，以白电龙头为代表的家电蓝筹，年内仍取得 了相对平稳的业绩增长，表现可圈可点。在此我们以海尔智家、美的集团及苏泊尔为代 表企业，当前家电子行业龙头的经营情形可概括为：主营稳健增长，阶段性盈利修复； 估值仓位双低，分红率高，公司回购积。进一步叠加历史低位的估值水平，稳健龙头 底部配置价值较为突出。

海尔的“α”x为突出。2020Q3 以来，海尔经营一直在超预期，经营上的“α”抵抗了 外部环境的负面及不确定。今年以来产业需求依旧偏弱，尤其是海外，但年收入规模超 两千亿且海外占比约 50%的海尔，依旧延续了稳健增长；国内来看，卡萨帝维持相对较 优增长，各主要区域高端品牌增长仍更快，占比稳步提升。我们认为，海尔的竞争优势 依旧明显，在符合家电产业发展趋势的方面，构建起了护城河，对公司在主要品类、主 要市场的份额上限及客单价应更乐观，对经营的边界扩张也需要重视；由“降本增效+ 高端放量+海外红利”三大力量推动的盈利提升，仍将驱动公司更优的增长。

美的集团稳健经营，积转型。2022 年美的的经营原则是“收入合理，盈利恢复”，在 疫情扰动不断、外需下台阶、B 端转型的情况下，实现稳健收入和盈利恢复，颇为不易。 后续来看，基于平淡的需求和持续好转的成本环境，我们认为公司短期主营保持平稳， 盈利改善延续。同时建议关注 B 端转型斜率，公司体量大，新业务天然弹性小，但美的 或已是板块内在碳中和、国产替代等大方向上走得x快x坚决的厂商，在符合未来趋势 的地方已有所斩获。

苏泊尔综合小家电龙头实力依旧，2022 年苏泊尔内销经营α突出，但出口拖累明显较大。 公司是厨房小电、炊具赛道综合实力x强的龙头，且近年来积调整，提升效率；奥维 数据显示，公司小家电综合均价及份额持续提升；且抖音等新渠道公司维持积投入， 保持领先优势。此外，公司针对清洁电器、集成灶、洗碗机等品类，也积加大投入， 并在长效激励机制中加入了对各业务细化经营目标要求，未来有望带来新增量。综合上 述，若后续行业增长机遇显现，公司有望率先受益。

主营稳健兑现之余，综合龙头阶段性盈利能力修复仍值得展望。原材料成本大降，汇率 及海运向好，格局优化及内部经营效率提升均将推动龙头盈利能力持续修复。2022 年 二季度后半程开始，原材料价格开始环比回落，三季度钢/铜/铝/塑/兑美元均价跌幅环比 进一步扩大。龙头基于内部经营提效及外部环境改善等，毛销差今年延续改善趋势。叠加高分红+低仓位，龙头底部布局价值凸显。在稳健经营的基础上，综合龙头历年来 均保持了较高的分红水平，分红率位于 30%~80%；结合估值水平，整体股息率已有足 够吸引力。仓位方面，公募持仓也在近年来持续走低；叠加美的、海尔及苏泊尔均在当 前时点积回购，我们认为综合龙头底部布局价值凸显。

总结来看，近年地产/疫情/外销等负面干扰因素较多，但基于雄厚实力及增量业务，龙 头的稳健属性在压力中更为彰显，表现可圈可点。展望后续，考虑到刚需家电品类消费 规模已处于相对底部，向下空间十分有限；相反，若需求复苏，刚需品的更新需求有望 率先释放，龙头主营稳健增长的兑现确定性较高；且原材料成本大降，汇率及海运向好， 格局优化及内部经营效率提升均将推动龙头盈利能力持续修复。进一步叠加高分红+低 仓位，龙头底部布局价值凸显。

可选品类分化，重视公司&赛道经营拐点

相比大家电，可选属性更强的小家电企业间的经营差异较大：一方面，主营品类的生命 周期不同；另一方面，即使同一行业内的企业，品牌定位、经营模式也有差别。在此背 景下，小家电企业自身经营周期尤为关键，经营趋势边际变现对短期行情影响也为关 键。

重视品牌升红利，新品&渠道尤为关键

2022 年以来，飞科、小熊经营表现较优，收入实现稳健增长，盈利能力明显提升，其增 速领跑行业的共同驱动因素在于：1）外销需求走弱、线下低迷等负面拖累，对其影响 有限；飞科、小熊都是典型的内销型企业，且线上占比分别在 70%、85%左右。2）经 营低价的小电产品，受消费支出收缩的负面影响小；便携式剃须刀及差异化厨房小家电 都是享用型的低价产品，在消费短期降的大环境下，“性价比”突出。3）企业自身经 营周期向上；飞科、小熊正均处于经营变革的红利期，综合实力持续强化。

具体看飞科电器：剃须刀作为普及面较广的男性消费品，公司性价比定位颇为成功，基 本斩获了绝大部分中低端的消费需求；本轮变革之前的 2020 年，公司剃须刀销量达到 5656 万台，综合销量份额接近 50%。强大的供应链规模优势，使飞科在致性价比定 位的同时，获得了行业领先的盈利能力；回溯公司经营历史表现，随着剃须刀销量规模 不断上行，公司产品成本及费用持续摊薄，2015 年后飞科归属净利率水平持续位于 15% 以上。

但是，小家电行业近年变化颇多，抖音等内容平台营销效率突出，且消费者个性化消费 倾向明显；体现在个护行业中，便携式剃须刀、高速电吹风、电动牙刷等成长空间较大 的新兴品类涌现，而部分中小品牌也凭借在内容渠道的积经营，持续收获行业份额。 反观飞科，产品标品化、致性价比、传统经销模式，已与行业发展出现不相适配的情 况。因此，2020 年下半年，飞科提出全面转型策略——“品牌升、渠道直营”。

转型至今，飞科剃须刀中高端升进展顺利，便携式“太空小飞碟剃须刀”、感应式“星 空剃须刀”等新品备受市场好评，价格中枢持续提升。其背后的原因，一方面在于剃须 刀行业格局较优；飞科与高端定位的飞利浦各据一方，两大龙头核心价格带不重叠，且 中间价格带竞争空白；久谦数据显示，2020 年飞科、飞利浦销售均价分别为 91、287 元，且两大品牌中间价格带无其他强势品牌。另一方面，公司在抖音渠道投入较大，积 搭建自播团队，较高的营销效率帮助公司打造了小飞碟这样的现象爆品，公司在抖 音渠道的份额一骑绝尘。

回溯飞科改革节奏及经营表现来看，2021 年飞科正值转型之中，分别搭建了传统电商 直营体系和抖音渠道自播、达播体系；且调整了高价新品研发体系，对应各项费用支出 先行；2021 年也推出了部分新品，收入开始兑现但盈利能力仍有压力。2022 年开始， 以小飞碟为代表的新品大幅放量，均价持续抬升，收入实现了亮眼增长；同时费用规模 平稳背景下，费用率相对下行；公司毛销差得到改善，盈利能力持续提升。

展望后续，高价新品迭代推出仍是关键，积关注小飞碟迭代款、高速电吹风新品。小 飞碟迭代款的市场表现预计依旧好于传统型号迭代，是剃须刀产品迭代的重点；而公司 电吹风落后于行业发展，有较大的改善空间，高速电吹风产品推出有望提振该业务发展。 考虑到公司在个护行业的品牌优势，抖音渠道更加成熟的营销团队，研发投入加大背景 下，后续相对成功的新品推出或是大概率事件；强产品驱动下，公司经营仍具备“α”。

小熊电器，今年以来收入与业绩增长表现持续优于其他厨房小家电企业，除了没有外销、 线下渠道拖累之外，线上收入也实现了更优秀的增长，且盈利能力实现了明显修复。 线上实力提升一方面在于公司经营调整后效率突出，另一方面受益于行业品牌竞争缓解。 2021 年底小熊对组织结构进行了调整，拆分大事业部为更多小事业部，新增重点品类， 管理更为细化；其次，增加对事业部的利润考核指标，要求经营质量、成本与费用投入 效率。而且，2022 年小熊电器提出“品牌升”战略，由过去多品类、多 SKU、性价 比的经营模式，转变为追求产品品质，精简 SKU，向大规模/中高价产品倾斜。行业格 局层面，美的业务重心转移，缩减小家电投入；九阳今年整体内部持续处于调整中，整 体份额也有所波动。

在此背景下，小熊今年以来部分大品类增长表现优秀，产品均价实现了持续的提升：一 方面，大规模、中高价的产品销售占比提升，对公司整体均价的贡献较大；另一方面， 同一品类内部，公司坚持产品精品化方向，提升品质感、设计感，带来产品均价的提升。 均价提升叠加成本压力缓解，公司毛利率得以顺利提升，进一步考虑到内部的费用管控 以及去年同期的低基数，公司年内盈利能力修复十分顺利且仍具备持续性。

值得一提的是，小熊电器自三季度以来积参与抖音等高效营销渠道。抖音渠道对今年 小家电行业消费贡献了突出的增量，渠道红利显著，销额占比从小个位数大幅提升至今 年的 16%左右。此前，由于小熊产品品类众多且定价较低，抖音渠道发展缓慢；但今年公司品牌升，推出部分高价 SKU，抖音渠道加大投入，步入快速发展；后续小熊收入 来自新渠道的增长驱动仍可期待。

考虑到 2023 年，外销需求短期仍较为平淡，内需大概率“V”型复苏，阶段性线上渠道 表现强于线下渠道的消费态势仍存，且低价值的小家电销售活力预计仍具保障。以内销、 线上为业务核心的小熊、飞科大概率将在增速上保持相对优势，叠加其自身经营仍处于 品牌升上行周期，后续表现仍值得期待。

疫后消费场景复苏，关注边际改善弹性

飞科、小熊在年内疫情扰动较大背景下兑现较优增长殊为不易，疫情影响逐步消退后相 关小家电企业的经营边际改善也值得重视。考虑到疫情对线下渠道——尤其是机场、火 车站及电影院等消费场景——影响突出，受此影响，倍轻松、光峰科技等公司年内经营 压力颇大；但随着疫情管控措施持续优化，其后续经营弹性也将十分突出，且估值修复 有望先行。

线下人流减少是倍轻松年内核心经营压力所在。今年以来，全国客运体系及线下商场人 流锐减，公司线下门店收入连续多季度大幅下滑，叠加部分销售费用投入固定，线下渠 道亏损拖累了公司盈利。其次，按摩小电可选属性较强且尚未形成消费趋势，对经济景 气的敏感度较高，今年线上需求也明显趋弱。但公司综合实力并未减弱，品牌线上增速 优于行业；且今年并未缩减研发投入，保障了后续产品迭代的高效。综上，倍轻松的经 营困境主要在于线下人流减少、消费大环境疲弱，若后续外部环境改善，修复弹性显著。

与之类似的，疫情管控影响观影热度，光峰科技影院放映业务盈利无法正常释放；若疫 情防控逐步优化，影院消费场景如期复苏，公司基本盘有望回稳，业绩更有保障，成长 性将更能凸显。各地疫情管控对于观影热度产生明显压制，公司影院光源租赁业务收入 与票房呈正相关，疫情期间光源折旧、收入锐减，拖累盈利；而影院业务对公司盈利贡 献较大，以疫情影响偏小的 2021 年为例，影院业务子公司净利润 0.94 亿元，占公司净 利润 2.22 亿元的 42%；若疫情影响趋缓，对公司基本盘回稳意义重大。公司成长性主 要来自其他业务，2022H1 公司光机与光源收入同比+121%，Q3 家用光机收入+90%以 上，2023 年车载投影业务也将快速放量，成长兑现可期。

清洁电器&投影仪静候景气&业绩双拐点

扫地机器人 2022 年内销需求平淡，一方面受高端可选消费景气度疲弱拖累，另一方面 产品技术迭代速度也出现了明显的放缓，在产品短期尚难看到显著创新的背景下，下一步的渗透或更加依靠于“价格的减法”与“渠道的加法”，换句话说，产品性价比需要进 一步提升，渠道铺设需要进一步多样化，以让扫地机器人产品实现用户下沉。 目前以科沃斯为代表的扫地机器人头部品牌已经开始主动下调产品定价，线下布局也在 积推进，行业终端需求逐渐展现出积反馈，并且科沃斯降价后自身份额也有所修复。

理论上看，对于本轮扫地机器人降价策略的效果我们可以乐观一些，考虑到消费习惯和 居住差异，我们选择韩国为对标市场，若国内扫地机均价下降 25-30%，国内扫地机均 价/人均 GDP 比值可达到 2021 年韩国的比值水平，意味着短期 8%左右的城镇渗透率 和近三年 14-15%左右的销量增速，当然考虑到国内扫地机器人产品竞争力全球领先， 简单对标韩国市场的结果预计将明显低估。另外除了价格因素外，扫地机器人积开拓 线下渠道、强化人群覆盖的效果也需要重视，因此若剔除宏观消费意愿的扰动因素后， 2023 年我们有望看到扫地机器人行业销量增速恢复到 15%以上，另外考虑到中高端机 型占比提升，预计可抵消单品降价，行业均价有望保持平稳。

洗地机行业方面，行业的需求景气度以及未来成长空间并不是当下的核心矛盾，2022 年 洗地机线上销量在清洁电器内部占比仅 12%左右，考虑到其在清洁电器内部占比继续 提升，以及线下布局的强化，我们判断 2023 年洗地机行业销量增速仍有望维持 50%+。 与此同时，洗地机价格端同样存在压力，但降价程度不及扫地机器人，核心诱因为洗地 机产品同质化加剧，营销端也面临着追觅等品牌在线上的激进投入，因此添可采取价格 让步、客户下沉的方式，巩固自己的线上份额优势，并引发追觅等品牌跟随，预计 2023 年洗地机行业均价延续小幅下滑走势，另外从降价效果上看，降价后添可线上份额实现 止跌、小幅好转。

除了国内业务外，扫地机器人出口业务预计 2023 年仍以平稳为主。分区域来看，目前 欧洲地区在主要扫地机品牌海外收入中仍占重要位置，比如科沃斯欧洲占海外 32%左 右，石头欧洲占海外收入大约 45%左右，目前来看欧洲地区整体消费情绪仍较为低迷， 且高通胀压力后续仍旧存在；北美也有压力，但好于欧洲；亚太和日本市场目前国内品 牌在持续发力，抢占 iRobot 市场份额，可以提供较好韧性。

行业需求端的改善预期外，清洁电器赛道盈利能力修复情况也需关注。科沃斯 2022Q3 单季度毛利率和净利率分别降至 47.2%、7.5%，Q1-Q3 毛利率和净利率分别为 49.74%、 11.11%，一方面是由于产品降价的拖累，另一方面销售费用投入转化率有所下降。不过 考虑到原材料价格持续下降、产业链上游零部件价格有望下降、销量复苏后规模效应逐 渐显现，以及盈利能力相对较优的线下渠道占比提升、线上销售费用转化率提升，后续 盈利能力修复值得关注，在行业需求有望迎来回暖、价格竞争不会进一步恶化的预期之 下，科沃斯盈利能力有望修复至 10-15%区间，不过修复节奏需要跟踪。

智能微投与扫地机器人同属“顺周期”可选品种，但与扫地机所不同的是，投影仪行业 2022 年整体景气度仍然保持较好，横向对比家电板块其他细分赛道，微投的增速也毫 不逊色，从洛图科技季度数据看，2022Q3 智能微投全渠道销量+35%至 128 万台，Q3 全渠道销额同比+11%至 23.5 亿元，预计四季度大促仍有望延续较快增长，不过高景气 的背后是均价同比的显著下行，2022Q3 智能微投全渠道均价同比-18%至 1833 元，这 一均价已经达到 2020 年以来的x低位置。

拆解智能微投行业不同技术路线产品的数据，我们可以发现智能微投均价下滑的背后既 有产品整体结构的下沉，又有平价产品的进一步降价，洛图线上监测数据显示，2022 年 9 月定位偏平价的 LCD 投影销量占比接近 7 成，同比提升较为明显，进入 10 月由于大 促才有所回落，不过 LCD 产品均价原本就在 1000 元左右，低于行业整体均价，甚至进 入 2022Q3 以来，LCD 产品均价同比降幅相比上半年进一步扩大，10 月大促期间降幅 才有所收窄，因此 LCD 产品的销额占比提升节奏偏慢；相比之下，定价偏高端的 DLP 产品均价背道而驰，对行业整体均价形成了一定支撑，预计与龙头推出中高端新品有关， 如米推出 H5，当贝推出 U1 等，这些新品主要是在亮度及算法层面升，而在产品形 态方面具有重大创新的米神灯则仍需时间放量。

在高端产品提价加快，平价产品更加亲民的背景下，消费者的选择阶段性转变，不同技 术路径产品的销量增速发生分化便在意料之内，从季度数据看，预计 DLP 产品 2022Q3 销量同比下滑 27%，而 LCD 产品的销量预计同比+100%以上；同时，即使在平价产品 中也是产品力更弱的开放式光机更胜一筹，从 2022Q3LCD 产品内部分品牌的销量份额 看，仅知麻、小明两个品牌主打小型封闭式光机产品，其余品牌大多主打开放式光机， x畅销产品到手价普遍低于 500 元。

究其原因，一方面，投影仪仍然处于早期发展阶段，市场渗透率仍然有很大空间，因此 景气高涨，行业天花板远未到来，但另一方面，早期市场也意味着消费者教育尚不充分， 因此在当前居民预期偏弱的背景下，用较低的价格满足尝鲜需求也是情理之中，因此， 展望投影仪行业后续发展，预计行业景气度仍有望延续，而产品结构则有望在居民消费 修复以及新品升带动下得到改善。

具体到品牌看，主打 DLP 产品的高端品牌增长显然有所承压，而主打 LCD 的品牌则实 现较好增长，从 2022 年 9 月的市场份额看，米线上销量份额下滑至 12%左右，销额 份额下滑至 27%左右，承压明显，这也在报表层面有所体现，2022Q3 米收入同比下 滑 11.59%至 8.46 亿元，在此背景下，米于双十一开启促销活动，部分产品叠加平台 优惠券实现历史低价，双十一实现超 8 亿元 GMV，考虑到达到 8 亿元 GMV 的时间点 较上年略快，预计同比实现小幅增长；坚果的份额同比也有所下滑，而当贝在新品上市、 渠道推动与营销助力的共振下，份额逐步接近坚果；光峰科技旗下峰米自有品牌则实现 较好表现，预计在 LCD 投影子品牌小明以及激光新品 S5 的共同带动下，双十一销售额 实现同比+45%，其中小明投影实现 GMV 同比+425%。

考虑到居民消费意愿的修复仍需一定过程，预计后续智能微投行业的价格体系调整还需要与消费者磨合一段时间，才 能达到相对稳态。

展望未来，产品升仍将是拓展投影仪市场的重要策略，海外市场中长期潜力也不容小 觑，尽管短期来看激光器的降本节奏不及此前预期，高亮度光源的价格下沉仍需等待产 业链进一步的积变化，但当前中长焦放量态势表明激光在微投领域的应用已初露峥嵘， 此外，以米神灯、坚果 U1 系列为代表的产品形态升有望引领微投切入更多应用场 景，后续同样值得关注；海外智能投影市场处于比中国更为早期的发展阶段，尽管当前 海外市场收入占米、峰米的比例不算太高，但随着消费者教育的逐步推进，以及品牌 形象的逐步树立，海外市场有望在中长期为行业龙头收入增长提供更好支撑。

保交付利好后周期，地产链情绪有望修复

地产改善&盈利维稳，后周期基本面触底

除了“顺周期”可选品类的景气拐点之外，2023 年“后周期”的否泰来也值得重视。 从家电后周期板块的收入情况看，2022 年季度增速持续回落，除了疫情管控、消费意 愿平淡的影响外，地产端拖累是主因，在地产销售和竣工双重低迷背景下，传统烟灶持 续处于下滑状态，洗碗机和集成灶相对优势仍存但增速环比回落较明显。不过展望 2023 年，在地产竣工有望恢复至大个位数增长、地产销售增速有望边际好转的预期之下，后 周期需求景气度预计度过了压力x大阶段，2023 年有望迎来修复。

分品类增速上看，预计集成灶≈洗碗机＞传统烟灶。首先，集成灶在油烟机内部比例仍 有提升空间，奥维推总口径下，2021A、2022E 集成灶/（集成灶+油烟机）销量比例分 别为 12.4%、13.6%，渗透率提升速度放缓预计与高端消费受到影响有关，不过即便按 照 1.2pct 的年化渗透率提升速度测算，预计 2023 年集成灶销量增速也可达双位数以上； 洗碗机方面，当下中国保有率相比欧美和日韩地区还有明显差距，凭借着配套率的继续 提升，2023 年也有望实现双位数以上的销量增长。

当然对于这些新兴赛道，除了关注景气度之外，成长过程中竞争格局的变化也需要重视。 比如集成灶行业目前面临老板、方太等传统厨电品牌的切入，份额上看亿田的份额提升 趋势x为明显，火星人份额提升有所放缓，而其他集成灶品牌的份额则有所回落，这主 要与品牌之间的渠道策略和营销投入力度差异有关；洗碗机 2022 年表现比较突出的品 牌分别是线上渠道的海尔和线下渠道的方太，2021 年份额提升明显的老板洗碗机 2022 年份额也有小幅提升，相较之下，线下渠道的西门子、线上渠道的美的&西门子的份额 压力较为明显，预计后续将持续看到洗碗机的格局重塑。

x后从盈利能力角度看，2021 年以来厨电企业盈利能力下滑较为明显，主要拖累因素 包括：（1）原材料价格持续上涨；（2）开拓新品、渠道拓展、营销加码拖累毛利率和销 售费用率；（3）工程客户应收款项计提坏账准备。目前来看，上述三大风险皆充分释放： （1）大宗原材料价格已经正式进入下行区间；（2）经过 2022 年的调整后，部分厨电企 业盈利能力已降至合理水平线附近甚至偏下；（3）主要风险客户已经完成坏账计提，后 续计提坏账概率较小。综上来看，2023 年厨电板块盈利能力有望回归稳健走势。

静候地产情绪修复，优选高成长&低估值

估值层面来看，家电后周期板块的估值与房地产的相关性较为明显。随着地产供给端、 需求端政策不断推出，我们有望在 2023 年看到地产销售景气度的明显好转，从以往经 历来看，一旦地产销售边际好转的预期得到强化，家电板块估值都将得到提振，尤其是 与地产绑定x深的后周期板块，节奏上看，估值修复领先于地产销售边际拐点，若参考 长江地产团队对于明年地产销售大约于中旬左右看到拐点的判断，明年上半年的后周期 估值修复行情便将启动。

进入周期后半程的估值修复阶段，除了行业“β”行情，成长性更出色的企业收益率也 更加出色，即公司的“α”属性需要关注，比如 2015 年的老板电器、索菲亚，2019 年 的东方雨虹，收益率分别高达+109.44%、+101.40%、+102.57%；另外估值前期已经显 著回调至低位水平的厨电企业，尽管业绩弹性一般，但同样会录得显著的估值修复弹性， 2019 年的老板电器、2015&2019 年的华帝股份皆是如此。总之，在后周期反弹行情中， 优选高成长&低估值标的。

一旦进入板块整体修复阶段，家电后周期在高成长性和估值性价比方面，皆有充足吸引 力，后续反弹弹性值得期待：（1）洗碗机、蒸烤一体机、集成灶等新兴厨电品类赛道红 利明确，有望回归双位数以上增长，优质企业份额稳中有升，高成长性值得关注；（2） 传统高端龙头主业有望回归稳健表现，且洗碗机、集成灶等业务也逐渐贡献第二成长曲 线，当前估值性价比优势明显；（3）后周期家电企业业务外延，比如海信家电布局新能 源车热管理、公牛集团布局充电桩，有望打开估值天花板。

转型标的进展可观，第N曲线愈加清晰

部分家电企业积布局新能源赛道

电动汽车和光伏&储能等新能源行业是未来成长空间巨大的高红利赛道，家电整机企业 和上游零部件企业通过企业自身在资金、生产、技术等方面的积累，积向上述新能源 领域拓展业务，发掘“第 N 成长曲线”的可能性。从效果上看，部分转型节奏领先、转 型业务竞争力较强的企业，已经能够看到转型业务在业绩、订单、市值层面的正贡献。

重点布局方向之一为新能源汽车，其中热管理价值量大、远期空间可观。2022 年全球 新能源车销量预计突破 1000 万台，参考长江电新团队测算，2025 年全球新能源汽车销 量有望达 2500+万台、对应 2022-2025 年复合增速为+36%；另外热管理领域存在热泵 替代 PTC 趋势，假设 2025 年热泵覆盖率 70%左右，届时新能源车热管理规模达到 2000 亿元以上。在此趋势下，电子膨胀阀、电动压缩机等核心热管理零部件标的将会受益：（1）热泵空 调具备较多阀类控制部件，从目前主流的热管理回路设计情况来看，热泵空调热管理系 统需要的电子膨胀阀数量从原来的 1-2 个增加至 3-4 个；（2）新能源汽车驱动方式发生 改变，使得传统的利用皮带传递发动机功率的开启式压缩机型式已不再适宜，需要升 为电动涡旋式压缩机（电机驱动与涡旋泵体安装在同一壳体内）。

重点布局方向之二为储能。全球储能未来几年有望继续呈现高速增长态势，国内由于存 在电价管理，9 成以上储能新增装机来自表前市场，随着商业模式逐渐清晰、安装储能 日益经济可行，国内大储需求爆发，此外峰谷价差拉大也带动国内户用储能需求打开； 欧洲储能以户用储能为主，其高增长主要源自高电价及补贴退坡，俄乌冲突导致欧洲能 源价格攀升，驱动欧洲储能井喷式增长；美国新增储能装机量的贡献绝大部分来自于表 前市场，鉴于发电侧需求刚性、电网侧收益率可观，近几年均处于高增状态。参考长江 电新团队测算，2023 年全球储能装机规模有望加速，2022-2025 年复合增速+76%。

在此趋势下，布局核心产业链环节或者储能系统的家电厂商将会受益，价值量上看，电 芯+PACK+BMS 价值量占比超 7 成，但基本为锂电池龙头所垄断；储能变流器和储能热 管理价值量占比预计分别为 10%、3%左右，目前已有多个家电企业有所布局。

关注电子膨胀阀和压缩机优势领域

家电企业目前在新能源车热管理的电子膨胀阀和电动压缩机两个领域优势较明显。首先 电子膨胀阀方面，龙头企业布局时间已较久，比如三花智控从 1990 年代开始研制汽车 空调热力膨胀阀等汽零部件，2006 年成立三花汽零公司，2017 年装进上市公司，另外 盾安环境 2017 年设立盾安汽车热管理科技有限公司，也正式进入新能源车零部件业务。 从汽零产品布局来看，三花智控涵盖热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、新能源车热管 理集成组件、电子水泵等，盾安环境涵盖电子膨胀阀、电磁阀、单向阀、电磁截止阀、 热力膨胀阀及水泵、多通路水阀、商用车电池热管理机组等，均具备产品多样化优势。

三花在电子膨胀阀方面均有深厚的技术储备，目前既有客户资源领先。三花自早年立项 开发空调用电子膨胀阀以来，已经先后推出 L 系列、Q 系列、O 系列、S 系列、R 系列、 T 系列、TS 系列等多个系列电子膨胀阀产品，不断改进产品结构、用料、生产工艺以达 到更可靠、更低成本、更环保等目的，例如阀体外壳顶部从平顶改为圆顶结构，增强抗压能力；阀座材料从铜改为不锈钢，提升耐磨性；生产工艺采用炉中钎焊、激光焊，提 升可靠性等。潜在新技术方向中，公司在 CO2 冷媒对应的电子膨胀阀产品也已经能够 进行批量化生产。

盾安环境在大口径针阀布局上行业领先，与目前竞品相比（主要是不二电机），其优势体 现在：（1）采用双阀身设计，在应对大小流量时分别使用不同的阀身，有效地避免了流 量精度控制偏差较大、小开合度长期运行下容易出现杂志堵塞管路等问题；（2）兼容性 较高，可以覆盖当下 R134A 和未来的 R744 冷媒，同时兼具了电子膨胀阀和电磁阀的 功能，改善了常规电子膨胀阀全开全闭时间过长的问题，以 FBEV-C 控制阀为例，该产 品全开到全闭或全闭到全开的时间可以控制在 5 秒以内；（3）体积小，在与同类球阀产 品的对比中，新产品的体积减少了约 40%，质量更轻且产品稳定性更高。

客户资源方面，盾安 2021 年 5 月正式切入部分车企供应链，已与包括比亚迪、蔚来、 理想、一汽和吉利等整车厂建立供应关系，其他客户涵盖法雷奥、空调国际和马瑞利等 车用空调系统集成商，目前根据在手订单来看，收入主要来自于比亚迪部分车型和氪 001，以大口径电子膨胀阀为切入点，公司有望在后续二供、三供中实现突围。电动压缩机方面，2021 年 5 月 31 日，海信家电通过参与定增的形式，获得日本三电约 75%的表决权，自此，这家汽车空调压缩机与汽车 HVAC 系统的领先公司正式并入海信 家电表内；2021H2，日本三电占海信家电总收入 12%左右，长期看，新能源车热管理 业务或将成为海信家电继XXX空调之后的又一快速成长曲线。

对于日本三电来说，其主打的电动压缩机 SHS-33 是赢得新能源车订单的关键之一。在 HVAC&R 产业长期积累经验的加持下，日本三电的电动压缩机实现了较好的性能表现， 横向对比当前国内压缩机企业的产品参数看，SHS-33 在能效比 COP 的指标上较为领 先，但另一方面，公司在高压化的产品中布局较为薄弱，因此日本三电也提出未来电动 压缩机应朝向高压化发展，进而满足新能源车热泵/热管理对于电动压缩机的性能要求。

客户资源来看，日本三电主要与大众、戴姆勒等一众欧系老牌车企建立较为紧密的合作 关系，但随着近年来公司越发重视中国市场，其旗下相对控股子公司华域三电作为承接 中国区域汽车压缩机业务的载体，重要性与日俱增，而其余客户预计体量均小于戴姆勒 集团的 7.40%，预计欧洲、中国客户均为日本三电后续电动压缩机业务扩张提供支撑。 在欧美地区，三电的电动压缩机业务已经有初步突破，特斯拉 Model3、保时捷 taycan 均采用公司的电动压缩机，此外本田目前也是主要客户；中国地区，华域三电目前国内 新能源客户已包括特斯拉、大众、荣威、红旗、五菱、长城、吉利、蔚来等。

通过并购&内生布局储能挖掘增量

美的集团于 2020 年、2022 年分别并购合康新能和科陆电子，目前科陆电子储能业务发 展迅速，2021 年公司签署美国印第安纳州x大储能项目（38MW/109.3MWh）合同，实 现大规模单机 2MW 的 PCS 北美出货；公司在 2022 年 3 月和 5 月分别与美洲客户签 订合同，并于 7 月和美洲某客户签订 450MWh 的集装箱式电池储能系统及 600MWPCS 的 合 作 协 议 ； 2022 年 7 月 公 司 中 标 中 国 电 建 山 东 电 建 公 司 宁 夏 京 能 宣 和 150MW/300MWh 储能项目储能系统设备采购项目；截至 2022 年 9 月，公司电池储能 系统获得订单量已超过 1.4GWh。

另外公司也在持续扩充储能产能，2017 年公司在江西省宜春经济技术开发区启动投建 储能生产基地一期，年产 3GWh；2022 年 7 月一期项目正式投产，同时二期项目签约， 计划产能为 5GWh。在材料采购方面，公司计划于 2023 年采购 4GWh 电芯、于 2024 年采购 4GWh、于 2025 年采购 8GWh 电芯，采购计划彰显储能业务高速发展的决心。

另外家电企业布局储能热管理也需关注，相较于行业增长，储能热管理的阿尔法一是来 自技术进步，从风冷走向液冷，价值量有望提升；二是参与的企业为传统行业龙头，企 业质地较优，目前的格局相对稳定。进度上看，三花智控 2022 年 3 月底成立三花新能 源热管理科技(杭州)有限公司，主要面向全球开展与储能热管理相关的业务；申菱环境 2021 年积拓展新业务、新客户以及新应用场景，研发投入同比增长 23.67%，旨在加 强在数据中心 DPC 相变冷却系统、液冷散热系统、电化学储能热管理系统等重点行业 新产品的开发力度。

峰回路转，价值回归

2022 年，家电板块成本压力缓解、盈利能力改善预期兑现，但年内家电外部环境拖累 较大，一是多地散发的疫情对于快递物流与居民消费意愿影响仍然十分明显，二是地产 全年走势承压对于厨电及后周期行业的景气度影响较为直接，三是海外需求平淡拖累家 电出口，尤其是代工业务，上述“三座大山”对短期业绩表现和后续经营预期都形成压 制，不过结构性行情同时存在，比如热泵出口、转型新能源。

展望 2023 年，“三座大山”的压力缓解和转型业务的景气延续，是驱动板块行情的核心 因素：（1）防疫政策优化后消费情绪有望好转，结构上有望看到低端消费更大弹性；（2） 政策托底之下，2023 年有望开始迎来集中的竣工交付，且稳增长和稳地产预期下，地 产销售也有望在年中左右明确回暖；（3）明确的出口改善信号或要等到明年上半年加以 验证，不过考虑到基数走低、自主品牌出海、海外库存去化，预计外销恶化空间有限； （4）电动汽车和光伏&储能等新能源行业是未来成长空间巨大的高红利赛道，2023 年 高景气有望延续且家电企业布局进度可观。另外叠加当下板块底部估值和底部仓位。