第一章 公司发展概况

京东早期以数码3C为主要经营品类，后扩展至日用百货等多品类，其交易额、活跃用户数等核心运营指标均位于电商行业头部。公司致力于对技术和物流基础进行长期战略投资，2020年初，京东集团的定位正式升为“以供应链为基础的技术与服务企业”，加速转型。京东集团主要经营板块分为京东零售和新业务，其中，新业务包括向第三方商家提供物流服务、医疗保健、海外业务、技术创新、向物流物业投资者提供资产管理服务以及出售京东智能产业发展所开发的物业等内容。

图 京东主要业务

资料来源：资产信息网 千际投行 公司招股说明书 兴业证券

京东零售业务同时采用三种运营模式：自营、线上平台和全渠道布局。自营模式（1P）下，京东从供应商处采购产品，并通过APP和网站直接销售给用户，赚取进销差价。截至2019年12月31日，供应商数量已经达到24000名，可以满足消费者对多种产品的需求。同时，京东零售也通过平台模式（3P）引入第三方商家为用户提供产品并收取销。

销售佣金和平台使用费。京东根据合同条款向商家收取佣金和平台使用费，佣金一般按销售额的百分比收取。此外，京东还向供应商和第三方商家提供营销、物流及其他增值服务，并收取广告服务费、物流配送费以及其他相关增值服务费用。

表 京东零售业务模式

资料来源：资产信息网 千际投行

此外，京东零售利用全渠道模式整合线上线下零售业务，同时从配送时效上对自营和平台业务模式进行补充。全渠道模式下，京东凭借自身在供应链、大数据和技术方面的优势，完成线上销售过程中的展示和配送环节，并根据销售额向线下商超收取佣金。2016年以来，公司先后与达达集团、沃尔玛等企业达成战略合作。

京东物流拥有先进的物流管理技术和覆盖全国的物流基础设施，不仅能够为京东零售自营业务提供及时可靠的物流服务，还可以为第三方商户提供全供应链服务以及物流技术解决方案，此外还能够为其他业务线以及合作伙伴提供相关支持。京东集团具有强大的仓储能力，截至2021年6月30日，京东物流在全国运营超1200个仓库，形成了全国范围的仓储网络，总管理面积超过2300万平方米（包括云仓生态平台下的云仓的管理面积）。

京东科技致力于构建庞大而完善的信息技术设施，为客户提供值得信赖的技术服务。2019年12月，集团将原京东云、京东AI和京东物联业务整合，成立“京东云与AI事业部”。2021年1月11日，京东集团宣布将云与AI业务与京东数科整合，正式成立京东科技子集团（简称：京东科技），原京东数科CEO李娅云出任京东科技CEO。

同时，京东成立医疗健康子公司京东健康，致力于打造“医+药”闭环健康管理平台，为用户提供医药电商及线上医疗健康服务。京东健康于2020年12月在香港挂牌上市。

表 京东发展历程大事件

资料来源：资产信息网 千际投行 公司招股书

京东集团的核心股东包括创始人刘强东先生、腾讯控股以及沃尔玛，公司采取同股不同权的方式，AB股投票权为1:20。截至2021年9月30日，腾讯通过黄河投资间接持有公司16.9%的股份，为第一大股东，投票权为4.6%；公司创始人刘强东先生直接及间接持有公司13.9%的股份，投票权为76.9%；沃尔玛持有公司9.3%的股份，投票权为2.5%。腾讯2014年3月与京东达成战略合作，以约2.15亿美元的对价收购京东超2.5亿股普通股股份，为京东提供微信和QQ的流量入口。2019年5月，京东与腾讯续签三年战略合作协议，腾讯将继续为京东提供流量支持，在微信为京东提供位置显著的一、二入口，提升获客速度。

图 京东主要股东持股比例

资料来源：资产信息网 千际投行 公司招股书

图 京东主要股东持股比例

资料来源：资产信息网 千际投行 公司招股书

第二章 商业模式和收入模式

2.1 产业链价值链

家电是京东零售的重要子品类。以家电行业为例，1H21京东在家电市场的份额达31.2%，相比2020年的28.7%进一步提升。根据《中XXX电电商行业研究报告》1，按2020年家电市场零售额8333亿元计算，2020年京东家电零售额为2392亿元，京东零售家电部分占平台整体GMV比例为9.15%。

我们以京东拓展大家电品类时的毛利率作为参考，2012-14年京东整体毛利率在8.41~11.63%左右，2011年京东毛利率为5.45%，我们根据京东品类扩张的顺序进行假设，京东家电的整体毛利率在10%左右，京东数码的毛利率在5.5%左右（图书、日百等在京东品类扩张初期占比不高）。

渠道模式的比较需回归价值链分析。由于家电厂商对于销售返利（渠道返点）的会计政策不一致，无法直接通过销售费用率进行比较。其中，美的直接采取销售返利冲减当期收入，格力则采取销售返利计入销售费用，不扣减当期营业收入的政策。并且家电企业的渠道层较多，仅仅比较家电企业与京东的毛利率、销售费用率会忽略线下渠道中经销体系部分。事实上，家电企业的渠道至少包括“工厂-省销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”，而京东自营模式是直接对接工厂/品牌总部，渠道链条更短，但相应地履约流程更长，因而其比较的直接对象应当是传统零售渠道的“省销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”部分。

图 家电渠道加价模式

资料来源：资产信息网 千际投行 德邦证券

2.2 商业模式

销售佣金和平台使用费。京东根据合同条款向商家收取佣金和平台使用费，佣金一般按销售额的百分比收取。此外，京东还向供应商和第三方商家提供营销、物流及其他增值服务，并收取广告服务费、物流配送费以及其他相关增值服务费用。

表 京东零售业务模式

资料来源：资产信息网 千际投行 公司招股书

2.3 技术发展

从近年我国电商格局的演变来看，单一的线上渠道优势已不能够再为平台提供长期的竞争力，社交电商和直播电商的快速崛起已经印证了“谁掌握了流量高地、谁就有机会从渠道端完成向电商行业渗透”的打法逻辑。考虑到我国拥有较为完备的制造业资源，我们认为未来面向供给端的服务能力将是电商企业维持可持续性竞争力的关键，京东通过长时间的高投入所积累的供应链服务能力、较难为后来者复制。

依托供应链能力的大中台更有利于服务B端客户，维护供应链资源网络。2018年公司按服务对象将京东商城划分出前中后台，旨在依托中台部门的专业能力为前台业务运营提供系统化、组件化支持，实现更高的组织效率。我们认为公司基于供应链能力打造的中台架构摆脱了其传统技术服务部门的定位，使得中台服务B端客户的目标更加清晰、内部价值更具延续性。

从电商行业的发展历程来看，无论平台的成长方式或交互方式如何变迁，拥有完备的商品资源是平台留存用户、实现持续成长的基础。长期来看，公司的综合供应链能力有利于维持供应商资源关系网络，进而帮助公司克服渠道变化的不确定性，实现穿越科技、产品变化周期的成长。图14：渠道的持续发展为供给端的升打开了空间。

图 渠道的持续发展为供给端的升打开了空间

资料来源：资产信息网 千际投行 公司招股书

表 京东概念股专利数量TOP20

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2.4 政策和监管

2021年8月，市场监管总局公布《禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿）》，对经营者强制“二选一”等不正当竞争行为进行详细规制。京东2021Q3明显受益于品牌新入驻带来的增量，到目前已趋于平稳。主要由于：

• 平台经营属性决定。京东以自营为主，部分非标品店铺入驻后难以自营入库，因此在流量获取上不占优势；
• 品牌双向选择的结果。二选一之前，品牌已在运营的渠道多为线上渠道的基本盘，品类属性和平台属性更契合。例如淘宝“逛”属性强、人群标签丰富度高使得产品间的关联联想更有优势，服饰和化妆品品牌会加大在淘系电商的投入。

二选一禁止后，开拓京东渠道，若要实现持续增长，需要一定时间对于新平台的消费者需求、平台流量规则、内部团队人员搭建等多重布局。品牌新入驻的增量红利已趋于平稳，新增店铺的GMV占比约稳定在2%-3%。

图 京东新增店铺数及类型分布

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD 国金证券研究所

第三章 估值和国内外主要竞争者

3.1 概念股综合财务分析和估值方法

京东概念股是指那些和京东公司有合作或者是京东公司供应商的上市公司，这些公司的股票因为和京东有着一定的关系，所以它们被称为京东概念股。

图 京东主要财务指标

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

对京东子公司或京东相关的公司的估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 风险提醒

• 用户增长不及预期。下沉市场为各家电商平台新增用户的主要来源，用户增长会受到平台资源的投入、营销力度以及产品对下沉市场用户需求的理解等因素影响。
• 市场竞争加剧。由于零售行业、物流行业竞争加剧，电商行业竞争对手增多，可能对经营业绩造成影响。
• 消费需求不及预期。疫情反复影响可支配收入，或导致消费需求减弱。
• 疫情反复或对供应链的通畅带来影响。受疫情管控影响，部分地区出现工厂停工、货品运输路线不畅等现象，或出现供应链不畅的风险。

3.3 竞争分析

图 主要电商平台

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

除渠道效率外，电商平台的重要竞争力在于商品品类的丰富度提升。如果说渠道效率满足的是用户对于“快”的需求，品类丰富度则是满足“多”的需求。如果用户需要某种商品，但平台却缺失相关商品，履约效率再高用户也无法在平台实现交易。“多”是比“快、好、省”更基础的需求，只有在“多”的基础上，用户才能够进行比较，追求更快、更好、更省的购物体验。从这个角度看，京东实际上是从“快”和“好”出发，反向朝着“多”进行演化。

3C行业视角：传统优势类目，竞争壁垒在于规模及品牌关系

除家电外，京东零售中占比较大的是3C产品，即计算机、通信类、消费电子类产品，这也是京东起家的核心品类。我们测算，京东数码2020年主要GMV可能来自智能手机、PC。

图 京东数码3C主要品类拆分

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 德邦证券

我们认为京东数码的业务有一定历史积累的原因，其竞争优势可大体上归纳为1）质量保证，即正品行货；2）低价，相比线下渠道的正品，早期京东的线上价格更低。

京东数码的战略坚持与历史环境密不可分。1990年正值市场经济开放的早期，被压抑许久的消费需求爆发，导致卖方市场快速发展。京东多媒体（京东的前身）在1998-2004年线下经营时期，主营光磁产品、刻录机、录像带转制系统，02年新增光盘销售。在供求关系扭曲下，一些逐利者通过逃税、制作假光盘、贩卖水货等方式获取比正品多十几倍的毛利，而京东早期在这样的环境中坚持“正品低价”策略——正品战略形成用户的长期粘性，低价则是有效的获客手段。

图 1990-2010年社会消费品零售额保持较高增速

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 德邦证券

另外，京东通过渠道上优化扩大在零售经销体系内的话语权。在京东发展之初，采销人员以中关村柜台思维为主导，即以价格为核心导向，在价格低的供货商处采购。这类策略的问题在于供货商报价不稳定导致平台的货源不固定，从而导致售后难以得到保障。因此，京东采取全链路管理思路，追求嵌入品牌经销体系，并且对接渠道别越高越好，因为这意味能对接的资源也更充分，例如能够售卖的机型更丰富，售后服务的优先越高等，这都能优化用户的体验。

京东依靠1）传统的销售战术；2）吸引厂商小规模投放，后逐步扩大规模的策略逐步完成渠道上游化。传统的销售战术其实就是与代理商建立良好的信任关系，在京东销量尚不具备话语权时，京东是依靠庞大的采销员和代理商通过酒桌等方式逐步建立联系，乃至信任关系，并逐步发展成订单。

据《创京东》访谈，“在京东尚属于弱势渠道的时候，这些采销人员靠自己的毅力、诚意和身体拼下了一个又一个的供应商，对方认可他们的为人、认可他们的能力，认为他们是未来有发展的人，能将供应商的支持转为销量。”这些传统的销售方式和采销人员依靠人力积累的订单是京东商城的原生燃料，一旦厂商形成商品的投放，配合京东激进的低价策略，往往能够形成较大的销售规模，从而扩大在代理商乃至品牌方的影响力。

例如，京东员工崔琳玮与某显示器品牌商协商进货，但对方认为京东体量过小不愿意合作，于是崔琳玮提出帮助品牌方消化一些高价库存货，合作便得以展开，后期该品牌方总代每月任务为4万台，京东单月销量高达1万台。

总结来看，京东1）依靠线下零售积累光盘、刻录机等业务经验，并通过正品低价策略积累用户口碑；2）转战线上采取激进的价格战扩大规模，挤压对手；3）在新品类中通过销售与代理商建立信任关系，并转而发展成订单，实现新品类零的突破，并进一步依靠激进的低价策略扩大销量，从而赢得在品牌方/经销体系的话语权。此后，京东通过低毛利策略稳固自身的优势，在没有出现方向性错误的情况下市场份额较为稳固。

图 2020年双11京东手机线上份额达58%

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 德邦证券

图22：3Q19中国智能手机线上渠道份额（%）

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 德邦证券

关于毛利率空间，由于3C行业产品标准化程度较高，我们借鉴苏宁相关品类的毛利率来判断京东3C品类毛利率的趋势。我们注意到苏宁的数码类产品毛利率持续下行，可能是受竞争挤压或采取低价策略，这与产品高单价的特性有关。例如2000元的手机按2%的毛利计算对应40元的毛利润，扣除15元的履约成本（假设与京东类似），加上一些其他费用，也是能够确保不亏损的。

图 2012-1H21苏宁易购通讯产品、数码及IT产品毛利率

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 德邦证券

由于京东在数码3C行业的渠道份额较高，苏宁处于挑战者地位，我们认为苏宁数码产品的毛利率持续下行可能是采取低加价率策略以提升性价比，进而向京东施压，如果京东数码产品的毛利率提升，其相对的性价比优势就会受抑制。这就意味着，如果苏宁持续降低毛利率，京东数码业务毛利率改善的空间也会被相应的压缩，因而需要通过1）履约成本的优化；2）费用率的压缩；3）规模优势带来的采购折扣提升，来实现成本效率的优化，进而优化业务利润率。

值得注意的是，2015年8月10日阿里巴巴以283亿人民币入股苏宁易购（占股比19.99%），此后没有过减持。换言之，阿里以投资的形式（利润不进表）间接支持了京东在数码3C、家电等领域的重要竞争对手（苏宁当时在家电领域份额位列第二），从而对京东在核心类目的提价造成一定压力，形成战略的牵制。

3.4 中国重要竞争者

从近年我国电商格局的演变来看，单一的线上渠道优势已不能够再为平台提供长期的竞争力，社交电商和直播电商的快速崛起已经印证了“谁掌握了流量高地、谁就有机会从渠道端完成向电商行业渗透”的打法逻辑。考虑到我国拥有较为完备的制造业资源，我们认为未来面向供给端的服务能力将是电商企业维持可持续性竞争力的关键，京东通过长时间的高投入所积累的供应链服务能力、较难为后来者复制。

图 国内主要电商平台市场份额变化测算

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 开源证券

图 利用流量优势向电商行业渗透的商业模式已然成熟

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 开源证券

阿里巴巴 [BABA.N]

阿里巴巴旨在助力企业，帮助商家、品牌、零售商及其他企业变革营销、销售和经营的方式，并借助新技术的力量与用户和客户进行互动，提升经营效率。

阿里巴巴的业务包括中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云业务、数字媒体及娱乐以及创新及其他业务。除此之外， 阿里巴巴的非并表关联方蚂蚁集团为阿里巴巴平台上的消费者、商家及其他企业提供数字支付服务和数字金融服务。围绕着阿里巴巴的平台与业务，一个涵盖了消费者、商家、品牌、零售商、第三方服务提供商、战略合作伙伴及其他企业的生态体系已经形成。

截至2022 年3 月31 日止12 个月，阿里巴巴面向全球消费者的业务产生了人民币8.317 万亿元的GMV。截至2022年3月31日止12个月期间，阿里巴巴集团全球年度活跃消费者达到约13.1亿；其中，中国市场实现超过10亿消费者的里程碑，以及有3.05亿消费者来自海外。

拼多多 [PDD.O]

拼多多业务模式分为“单独购买”和“拼团购买”两种模式，相比于拼团模式，单独购买可享受更快送到，但大多数人选择价格更低的拼团模式，两人即可完成拼团。

图 拼多多“拼团”购物流程示意图

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 华金证券

拼多多连接了无渠道的农产品，和无品牌的小厂家，搭上农村电商渗透率提升一三四线城市消费升的快车，并成为库存积累品的销售渠道，满足消费者的低价需求。

图 拼多多连接小商家和低线城市用户示意图

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 华金证券

社交流量起家，以“高频”为主旋律不断为用户创造价值。

1）“营销破圈”拼多多（2016-2018年）：背靠微信生态，迅速成长为3亿人都在拼的购物APP。2016年9月，公司与电商运营出身的拼好货合并互补前端与后端供应链，转型社交拼购平台，侧重发现与推荐，打造颠覆传统流量分布和用户交互的新电商。2018年2月，与公司第二大股东腾讯集团签署5年合作协议，背靠微信全生态（公众号+微信群+小程序+朋友圈），通过游戏和拼团的方式，不断拉新积累用户基本盘，形成自有流量。同年7月，公司董事长黄峥提出了“Costco+Disney”的商业模式，公司不仅提供高性价比的定制产品，更将娱乐性融入每个环节，从整体看，多实惠与多乐趣的结合是拼多多发展的前提。

2）“主动降噪”拼多多（2018-2019年）：持续的“本分”概念输出，实现巨头夹缝中的崛起。在公司质疑声大的阶段，拼多多先后推出对公司发展至关重要的“三板斧”—“新品牌计划”、“百亿补贴”、“农产品上行”。2018年12月，公司推出“新品牌计划”即反向定制C2M模式，助力制造业转型，在需求侧帮助企业了解和满足消费者需求，改革产品的设计生产体系，进而更快更低成本地将产品分发给用户。2019年6月，公司上线“百亿补贴”渗透全线用户，从选品集中于高客单价的牌商品进行常规性补贴，并逐步下沉到日常商品，百亿补贴实现了用户“换挡”并逐渐培养用户日常购物习惯。2019年9月，公司以“农地云拼”模式助力农产品上行，通过深入汇聚农产品需求，让优质农产品找到消费者，拓展至农产品消费市场的各个环节。

3）“硬核奋斗”拼多多（2019-2020年）：精耕细作进入质量局，高频消费回归常态化。2020年2月，公司上线的“拼小圈”是其在私域场景下的社交娱乐元素，以红包的形式鼓励用户发布带货、影集等内容，在提升用户粘性的同时增强信任度，公司通过认识“人”、了解“人”，不断提升人货匹配能力。2020年8月，公司推出“多多买菜”作为业务的自然延伸，主动满足消费者生鲜购买需求，公司加大投入物流建设以保证配送快速和成本低廉，提高用户使用频率，拉动更多潜在消费。公司战略侧重点随阶段更迭演进，从用户到价值，再到频率。

图 拼多多发展历程

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD 西南证券

第四章 未来展望

长期京东和阿里巴巴有望均值回归，中短期京东利润率空间大京东供应链和阿里巴巴供应链的效率优化实质上是B2C和C2C物流网络的优化问题。京东B2C网络实际上是减少商品的搬运次数，C2C快递网络是提升商品的流通速度，这就导致京东重仓配，但在揽收、中转方面有所欠缺，缺乏双向处理能力。C2C网络较为灵活，但网络节点过多，效率优化是一个系统工程。总体上我们认为京东物流大的优势和制约都在于自身的定位，覆盖全国的仓配网络投资较大，且部分地区可能存在订单不饱和导致成本过高。

对于阿里巴巴而言，菜鸟网络的优势在于网点覆盖的广泛性，根据阿里巴巴投资者日，截止2021年9月，全网菜鸟驿站数量达14万个（其中乡村地区3万个），已经覆盖了2/3的城镇地区，并在乡村地区取得一定进展，目前日均包裹数超6400万件，按XXX邮政局统计计算，2021年菜鸟网络的包裹覆盖率达21.6%。但菜鸟网络的问题在于服务质量、时效的提升仍落后于京东。

总体上，我们认为中短期在供应链效率的提升上阿里巴巴具备一定优势，主要由于社会化物流网络的规模提升远大于京东为主的订单，长期固定成本占比较高的模式具备更大的规模效应，成本优化空间也更大。在流量费用率上，京东则具备一定优势，主要由于从边际变化的角度，京东的用户增长空间更大。两家平台在供应链网络、零售模式上的差异很大程度上是由于路径依赖，这两种模式各有特点，在不同的宏观、中观环境下二者呈现周期性波动，我们不认为其中哪一种模式将取代另外的模式。