1. 供需格局优异，新能源金属高景气延续性或超预期

2022 年下半年以来，尽管锂等新能源金属供需持续抽紧，价格高涨，新能源金属相 关股票整体表现却不佳，以天齐锂业/赣锋锂业/北方稀土/华友钴业为例，均较年中 高点下跌 30%~40%。我们认为，市场对新能源金属的核心担忧在于对供需格局逆转、 价格/盈利下行的担忧。 我们认为新能源金属在优异供需格局下景气度高企将成为未来常态。 中长期来看，资源开发和下游制造业的扩产周期差异、扩产难度和边际成本上抬等 因素决定了新能源金属的中长期景气度和资产稀缺性。

锂：2018-2020 年锂行业低谷期资本开支不足，优质新矿稀缺，上游资源开发周 期通常在 3-5 年以上且开发进程往往低于预期，而中下游材料环节扩产周期通 常在 1 年左右且鲜有低于预期的现象，在新能源车渗透率不断提高的产业大趋 势之下，锂供需紧平衡甚至短缺将是行业常态。加之随着需求规模扩大，越来 越多位于成本曲线右侧的矿源将被开发，对锂价构成成本支撑，未来锂价中枢 或显著上移至 20 万元/吨以上，位于成本曲线左侧的锂资产将长期获得可观回 报。

稀土：国内掌握定价权，海外稀土资源开发进程缓慢几无增量，缅甸稀土品位 下滑难有增量，因此稀土基本面的核心关注点在于国内指标增量和下游需求增 速的匹配程度——我国稀土开采冶炼总量控制指标历来投放谨慎，我国x亦 公开表示稀土不应卖出“土”的价格，稀土价格将中长期维持高位。同时，国 内稀土行业专业化整合持续推进，稀土上市公司资产整合预期高涨，亦有望为 相关个股提供显著的远期增量。

钕铁硼：高性能钕铁硼将充分受益于新能源车、风电、工业电机等行业的大产 业趋势，需求保持高增速（2021-2025 年 CAGR 预计约 23%），而产能集中于国 内，增量亦主要来自国内上市公司根据订单量有序扩产（2021-2025 年 CAGR 约 26%），供需格局优异，稀土永磁企业具备优异的顺价能力，稀土涨价后基于 毛利率稳定的定价策略甚至可以放大单吨毛利，有望在量增的同时维持优异的 盈利能力。

钴：2023-2024 年非洲在建铜钴大矿、印尼湿法镍钴冶炼项目密集投放，但 2025 年后可见增量不足，作为具备战略意义的金属，钴的中长期供应风险不容忽视。 1）非洲铜钴矿：洛阳钼业 TFM 混合矿及 KFM 矿、金山集团 Musonoi 等在建 矿山在 2023-2024 年投入市场，但后续几无大矿投放的可见预期。成熟矿山和 中小矿山亦会受到整体储量下滑、品位下降的影响难有增量甚至有所减量。2） 印尼湿法镍钴冶炼：多数印尼湿法镍冶炼项目在 2023-2024 年开始释放产量， 将构成钴原料端的重要补充，但整体占比仍较小，且主要以 MHP 等形式直接 流向需求增速较高的动力电池领域。由于镍冶炼有湿法、火法等不同路线，且 湿法项目对原料端有一定匹配要求，预计 2025 年后湿法镍冶炼伴生钴增速会 有所放缓。

短期来看，2023 年各新能源金属品种的核心关注点主要在于 2023 年的需求增速和 供给释放进程。

锂：

1） 需求韧性如何？①动力领域中性偏悲观预期边际需求增量 18 万吨：新能源车产 业链已经转向内生增长时代，成长性显著强化，补贴退出影响轻微，当前市场偏 悲观的预期是 2023 年电动车市场增速 30%~35%，但锂由于单车带电量提升等 原因，在动力领域的需求将具备更高的增速。我们按中性偏悲观预期假设 2023 年全球新能源车销量增长 36%至约 1400 万辆，对应新能源车领域锂需求将增长 42%至约 60 万吨，边际增量约 18 万吨。②储能领域 2023 年边际需求增量约 5 万吨，有可能带来超预期增量：我们预计 2022-2024 年储能领域锂需求将增长至 5.7/10.7/17.4 万吨 LCE，同比分别+56%/+88%/+63%，实际上由于硅料价格大幅 下行等因素，光伏发电项目投资成本下降，为配储腾出更高的成本空间，储能需 求存在超预期可能性。③实际需考虑产业链的需求放大效应（中游抢份额下的 扩产潮、补库与重复订货等）和贸易保护导致供需之间无法有效匹配带来的摩 擦。

2） 供给弹性如何？①新矿：2023 年-2024 年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤 其是海外项目）投产，时间和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期 投产时间测算，2023-2024 年相较 2022 年供给增量分别为约 28/64 万吨，其中 全新项目需要分别贡献 37%/48%产量增量。细化来看，海外新项目占比更大， 需要贡献 21%/30%增量。通常来说，海外锂资源开发项目投产时间和增量释放 速度不及预期的可能性较大：据我们在深度报告《澳矿 Q3 出货量收紧，海外锂 矿延期投产情况持续》中的统计，22Q3 原规划于 2022H2-2024 年期间释放的海 外锂矿产能中超四成推迟投产。②在产矿：集中度提升，大部分在产锂资源集中 在少数几家龙头手中，供给秩序更优，坐享价格红利的龙头放量进程或低于预 期。③锂供给“去市场化”和“逆全球化”或显著增加摩擦成本。

3） 结论：电动车悲观预期下需求仍较强势，电动车锂需求增速高于电动车销量增 速，储能需求或持续超预期，而供给释放或低于预期。基于需求端中性偏悲观、 供给端中性偏乐观假设，我们测算 2022-2024 年锂供需平衡分别为-2.4/+0.9/+5.6 万吨 LCE，延续紧平衡状态，实际上还需考虑产业链内部需求放大效应，锂价 预计将维持高位。

稀土： 核心关注点在于 2023 年总量控制指标增量：当前电车产业链、地产链预期不高， 预计 2023 年x批指标放量谨慎，稀土价格维持高位。22Q2 以来全国经济承压， 空调、电梯等地产链需求低于预期，导致 2022 年第二批指标相对富裕，我们预计政 府部门仍将依据合理的下游需求增长预期和反馈确定指标增量。按照历史经验，春 节后将尽快发布 2023 年x批稀土开采冶炼总量控制指标，出于对补贴退出的担 忧及排产减少的情绪压制，电车产业链当前对明年增速预期偏悲观，稀土镨钕价格 亦已从约 110 万/吨高位回调至 70 万元/吨左右，在此背景下确定的 2023 年x批 稀土总量控制指标预计不会有超预期增量，甚至可能低于预期，稀土供需或继续维 持紧平衡甚至略短缺，稀土价格维持高位。

钕铁硼：核心关注点在于磁材企业吨盈利水平，加工费和库存收益预计基本稳定。1）加工 费：磁材行业供需格局优异，供给增量主要看中国龙头公司，行业有序扩张，同时 原料+技术+客户为龙头企业构建壁垒，具备优异的顺价能力，龙头企业加工费预计 基本稳定。2）库存收益：磁材企业有一定库存周期和定价迟滞，稀土价格大幅波动 将对报表利润产生影响，预计稀土价格高位震荡难有暴涨暴跌，相关公司单位盈利 水平或更加稳定。

钴： 核心关注点在于供给放量进程，虽然大量新项目将密集投放，但对市场的负面影响 或小于预期。1）非洲铜钴矿：洛阳钼业 TFM 混合矿和 KFM 矿两大世界项目均 将在 2023 年投产，但预计相关钴产品或将主要用于满足宁德时代方面的需求，流向 市场的钴原料或较有限，预计不会对市场产生巨大的不利冲击；龙头公司嘉能可下 调 2023 年产量指引中枢至 3.8 万吨，同比-13%，底部的“供给纪律”再次凸显。2） 印尼湿法镍钴冶炼：印尼湿法镍钴冶炼项目进入密集投产期，预计 2022-2024 年带 来 0.9/2.0/2.8 万吨的钴供给增量，但我们的预测基本参照设计产能，实际生产的 MHP 中含钴量与矿石品位、生产参数等关系较大，且预计绝大部分钴将流入动力电池领 域，实际放量进程仍需持续关注。

2. 锂：供给释放频频低于预期，看好锂价高位持续性

2.1. 复盘 2022 年：锂价续创历史新高

2022 年供需矛盾凸显，锂价持续高涨。锂价自 2020 年触底后进入持续上涨阶段， 2022 年供给增量不足，电动车等领域需求旺盛，供需矛盾依然严峻，锂价延续涨势 并不断突破新高，2022 年全年电池碳酸锂、氢氧化锂、锂精矿分别上涨 84.2%、 124.9%、156.0%至 51.2 万元/吨、50.1 万元/吨、5505 美元/吨。 具体来看，2022 年锂价走势大致分为 4 个阶段：1）1 月-3 月连续上涨阶段，锂盐 厂年初检修、盐湖产量尚未修复，而中下游产能集中投放备货需求旺盛，供需缺口 拉大，锂价几乎“一日一价”，电碳从 27.8 万元/吨涨至 50.3 万元/吨；2）3 月-5 月 锂盐价格盘整阶段，受上海等地疫情影响，下游开工不足，电碳回归至 46.15 万元/ 吨后横盘约一个月，但此时锂资源端紧缺延续，价格表现依然表现强势，锂精矿仍 在不断上涨（从 3 月初约 2700 美元/吨涨至 5 月末近 4800 美元/吨）；3）6 月-11 月 上旬，产业链疫后复工复产，下游需求持续高景气，锂价再度冲顶，电碳涨至 56.75 万元/吨；4）11 月中旬以后，受到年末冲量结束、春节假期将至等影响，下游调低 排产，锂价有所回落。

 

 

2.2. 展望 2023 年：供需格局已发生根本性变化，锂价高位时间或持续超 预期

锂作为小金属，金融属性弱，价格由供需关系主导，只要存在供需缺口或紧平衡， 锂价就难以回落，将维持高位甚至继续上行。 本轮锂牛市的价格高度、持续性大幅超过上一轮，未来持续性怎么看？可以拆解为 两个问题： 1）需求端韧性如何？2）供给端放量难度如何？

需求端韧性如何？核心看新能源车增速，储能需求或超预期

核心看新能源车增速，内生增长时代成长性显著强化。相较于上一轮，本轮锂周期 需求端已发生两个显著的变化：1）一是需求结构中新能源领域占比大幅提升，拉动 效应更为显著。早期陶瓷玻璃等传统工业是锂行业x主要的需求领域（超过 50%）， 而电动车占比较小，因此即使新能车销量快速增长能带来的需求增量也相对有限， 而当前新能源车需求占比已攀升至 58%，加上储能预计达到 65%以上，新能源领域 需求增长对锂需求的拉动更加显著；2）二是新能源车汽车产业链已转向内生增长驱 动时代，产品力的不断提升促使渗透率不断走高，产业景气度高且确定性强。在上 一轮锂周期中电动车需求由中国主导，而我国政策波动扰动行业景气。但当前电动 车行业逐渐实现对补贴“脱敏”+全球需求景气共振，进入到内生增长的良性发展阶 段。当前市场偏悲观的预期是 2023 年电动车市场增速 30%~35%，但锂由于单车带 电量提升等原因，在动力领域的需求将具备更高的增速。我们按中性偏悲观预期假设 2023 年全球新能源车销量增长 36%至约 1400 万辆，对应新能源车领域锂需求将 增长 42%至约 60 万吨，边际增量约 18 万吨。

储能领域 2023 年边际需求增量约 5 万吨，有可能带来超预期增量。我们预计 2022- 2024年储能领域锂需求将增长至5.7/10.7/17.4万吨LCE，同比分别+56%/+88%/+63%， 实际上由于硅料价格大幅下行等因素，新能源发电项目投资成本下降，为配储腾出 更高的成本空间，储能需求存在超预期可能性。

 

 

供给端放量难度？锂资源环节成为主要瓶颈，放量大概率不及预期

产能瓶颈转移至资源端：上一轮锂价上涨的主要原因之一在于我国锂盐产量未能匹 配上快速放量的锂矿产量，行业整体的“有效供给”不足。而近年来锂盐产能已快 速扩张，矿山产能在经历了一轮出清后甚至出现减量，行业瓶颈转移至资源端。而 矿山建设投产周期通常长达 3-5 年，远远慢于冶炼产能和中下游的 1 年左右。

2023 年-2024 年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤其是海外项目）投产，时间 和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期投产时间测算，2023-2024 年 相较 2022 年供给增量分别为约 28/64 万吨，其中全新项目需要分别贡献 37%/48% 产量增量。细化来看，海外新项目占比更大，需要贡献 21%/30%增量。通常来说， 海外锂资源开发项目投产时间和增量释放速度不及预期的可能性较大：据我们在深 度报告《澳矿 Q3 出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》中的统计，22Q3 原规 划于 2022H2-2024 年期间释放的海外锂矿产能中超四成推迟投产。 海外锂矿供给集中度提升，供给秩序更优。在 2018-2020 年的锂行业下行周期中， 矿山频现破产停产，行业内收购兼并动作频繁，大部分在产锂资源逐渐集中在少数 几家龙头手中，竞争格局显著改善。正在坐享价格红利的锂资源巨头扩产进度或慢 于预期，例如 Wodgina 复产主要为保障 ALB 冶炼端的原料需求，并未直接全部重 启外售锂精矿，尽管锂价高企，其产能释放节奏仍然相对谨慎。

锂供给正在呈现“去市场化”和“逆全球化”趋势，或显著增加摩擦成本。越来越 多的锂资源被长协包销锁定，资源国在加快延伸锂盐一体化产业链的同时明确表态 产品仅在特定地区消化，这意味着未来自由流向市场的锂资源将大幅减少，行业供 给紧缺时间或超市场预期（例如加拿大要求中资企业退出当地锂资源企业股权、美 国 IRA 法案将锂等电池金属的来源与补贴等事项挂钩……），未来锂资源流向市场 的摩擦成本不可忽视。

2.3. 需求：电车+储能是核心驱动力，景气度有望长期维持

2.3.1. 需求结构：新能源车占比x高，储能锂电需求有望快速扩张

新能车贡献主要锂需求，储能锂电或带动需求增长超预期。1）从需求结构来看，预 计 2022 年新能源车需求占比达 58%，储能需求占比达 8%，两者合计达到 65%以 上。2016-2019 年，新能源车锂需求 CAGR 高达 40%，但是锂行业整体需求增速仅 有 14%。而当前新能源锂需求占比（电车+储能）已经快速提升至 65%以上，其高 增长能够更充分地带动锂需求端的整体弹性。预计到 2025 年，新能源车锂需求占比 将进一步提升至 66%，仍占据主导地位；储能锂电占比将迅速提升至 15%，成为锂 需求第二大来源；2）从增量角度来看，新能源车和储能锂电将贡献未来几年的主要 需求增量。据我们测算，2022-2025 年新能源车有望贡献 70%左右的锂需求增量， 拉动效应显著；储能锂电为拉动锂需求的另一重要力量，预计未来几年将贡献 20% 左右的需求增量。

 

 

2.3.2. 新能源车：政策换挡+供给侧变革，渗透率和单车用锂量有望持续提升

2022 年全球电动车需求维持高景气，2023 年增速无虞。2022 年 1-11 月，中国、欧 洲、美国分别实现销量 606.7、210.2、88.9 万辆，同比+103%、+9%、+53%，我们 预计 2022 年全年全球电动车销量超 1030 万辆，同比增速超 62%。综合考虑优质产 品放量、国内地补政策有望持续发力、欧美政策支持等因素，我们预计 2023 年/2024 年全球电动车销量分别超 1400 万辆/1800 万辆，同比增速 35%/30%，对应锂需求约 60.0 万吨/81.3 万吨，同比+42%/+35%，每年增量约为 18 万吨。

国内市场：补贴退坡但免购置税政策延续，产品力提升或带动整体需求超预期： 国补退出不应被视为制约国内电动车市场需求增速的因素：电动车市场已转向 C 端主导，对补贴政策逐渐脱敏，增长的核心驱动力是产品力提升+用车便利性增强。而 且国补退出后，免购置税政策仍然延续，各地亦陆续推出地补政策作为衔接。即使 将国补退出视为制约需求增速的原因，其基本假设是国补退出导致消费者购车成本 上升，实际上车企或多或少承担了国补退出产生的价差，同时近期特斯拉、AITO 问 界等品牌大幅降价，未来消费者购置新能源车的成本可能不升反降。 国内电动车市场已转向 C 端主导，对补贴政策逐渐脱敏。国内新能源汽车购置国补 政策于 2022 年末终止，但此前已经历了多年多次的补贴降低过程，并非断崖式退 补。而且 2020 年以来新能源汽车消费核心驱动力在 C 端（升至 80%左右），产品力 +用车便利性成为增长的决定性因素，因此预计国补退出对市场影响有限。

 

 

即便关注政策影响，实际上政策保护仍在，免购置税政策延续+地补陆续推出。2022 年 9 月，工信部发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，明确对购 置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购 置税。同时，为促进汽车消费，各地推出新能源车地方补助政策，未来或有更多有 利于新能源车消费的地方政策落地。

补贴退出并非全部传导至消费者，车企或多或少承担了补贴退出产生的差价。车企 之间产品力、业绩诉求、发展策略不一，面对补贴取消时各有考虑，部分车企会选 择至少部分承担补贴退出影响，保证消费者购车成本不大幅上升或持平。

近期部分车型大幅降价，消费者购置成本可能不升反降。1 月 6 日，特斯拉国产车 型大幅降价，国产 Model 3 调整后售价 22.99 万-32.99 万元，降幅 2 万-3.6 万元， Model Y 调整后售价 25.99 万-35.99 万元，降幅 2.9 万-4.8 万元，创下历史新低，预 计其他车企定价策略亦会有相应应对，例如 AITO 问界在 1 月 13 日宣布全系降价 约 3 万元，并向已提车车主提供相应回馈。

 

 

综合来看，消费者购车成本或不会大幅上升，补贴退出并不是决定消费者购车成本 变化趋势的重要因素。 电车市场优质供给不断涌现，内生需求驱动，高景气持续时间或更长。电车市场已 由政策驱动切换至内生需求驱动，可以看到，尽管 2020 年以来单车补贴额进一步下 滑，但在这一背景下国内电车销量仍实现了爆发式增长。电车市场优质供给不断涌 现，内生需求驱动的电车市场高景气将比政策驱动更持久。

多数锂电材料价格已大幅回落，电动车产业链对锂价高位的承受力或更高。由于锂 电行业部分环节扩产速度相对较快，大部分锂电材料价格已自高位明显回落，动力 电池的原材料成本压力有所缓解，锂价高位或继续上涨带来的成本压力将被其他原 材料成本的下降所抵消，因此电动车产业链对锂价高位的承受力将更强。

美国市场：政策支持+电动皮卡等车型选择日渐丰富，有望在实现高增速的同 时显著提升平均用锂量：

IRA 法案有望推动新能源车渗透率提升：美国总统拜登于 2022 年 8 月签署《削减 通胀法案》（IRA），调整了电动汽车抵税政策，取消车企补贴销量的上限，上调电动 车基础设施抵免额度上限，并且将补贴退坡时间延续至 2023 年底。该补贴x高可 为中低收入人群购买电动车提供 7500 美元的税收抵免，同时二手车亦可获得 4000 美元补贴。该法案对税收抵免新增了关键上游矿物、组件等供应链限制，但民 主x众议员 Sewell 等在众议院提交修正案：《为美国提供廉价电动汽车法案》，内容 是将所有对海外产业链的限制开始时间变更至 2026 年开始。整体而言，该法案对 美国新能源车消费刺激力度大于先前政策，特斯拉、通用将重回补贴行列（两者在 美市占率~60%），有望刺激美国电车渗透率加速攀升（2021 年仅 4.3%，2022 年 1 月 -11 月仅 6.8%）。

皮卡电动化进程显著提速，带动单车用锂量提升：1）美国皮卡销售占比近 2 成：由 于地广人稀等特点，皮卡在美国是x畅销的车型之一，据 GCBC 数据，2021 年/2022 年美国皮卡销售量分别达284.0万辆、270.3万辆，约占美国汽车总销量的19%/22%， 其中福特 F 系列是全美x畅销的车型，2021 年/2022 年销量达到 72.6 万辆/65.4 万 辆。2）美国电动皮卡即将放量：福特纯电动皮卡 F-150 Lightning 于 2022Q2 启动交 付，2022 年累计交付 1.56 万辆。Rivian R1T、GMC Hummer EV 均从 2022 年开始 交付，2022 年全年交付 0.99 万辆、0.08 万辆。特斯拉 Cybertruck 的生产已进入设备 调试环节，预计于 2023 年开始大规模量产，市场数据显示截至 2022 年 11 月中旬， 订单已超过 160 万辆。截至 2023 年初，美国市场仅有福特 F150 Lightning、Rivian R1T、GMC Hummer EV 三款已量产交付的电动皮卡，2023 年-2024 年将有更多皮 卡产品推出市场。3）皮卡带电量普遍在 100-200kWh，是传统电车的 2 倍以上：Rivian R1T 电池带电量为 180kWh，福特 F150 Lightning 电池带电量为标准版 98kWh/扩展 版 131kWh，Cybertruck 电池带电量或高达 200kWh。伴随皮卡电动化提速，预计美 国市场单车用锂量将显著提升。

 

 

欧洲：减碳共识下，新能源车需求有望稳健增长。 欧洲自 2020 年以来设定严苛的减碳目标：2021 年起新登记轿车碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罚款 95 欧元），2025 年、2030 年分别在 2021 年基础上减少 15%、37.5%。据欧洲环境署数据，2020 年欧洲新登记乘用车平均碳排放为 107.5g/km， 离 95 g/km 的减碳目标还差 12%。大众等典型欧洲车企的情况值得参考，据德国大 众可持续发展报告，大众集团 2021 年欧洲地区单车平均碳排放为 119 g/km，未来 减碳目标主要由汽车产品电动化来实现。欧盟乘用车整体减排压力大，电动化是必 经之路，未来欧洲地区电动车销量有望实现稳健增长。

2.3.3. 储能锂电：崛起在即，需求有望持续超预期

新能源并网+5G 基站建设或将推动储能锂电装机规模超预期。一方面，碳中和背景 下风光等新能源发电加速并网，为平抑发电出力波动性，将增加对配套储能设备的 需求，目前多地x要求新增风光发电项目按照 10%-20%比例配置储能设施。另一 方面，国内 5G 基站进入快速铺设期，而 5G 基站较 4G 基站功耗大幅提升，也后将 拉动后备电源扩容需求。上述两类储能需求或可带动储能锂电装机超预期。我们预 计随着技术成熟、经济性提升，以及在新能源+通信领域的渗透率提高，储能锂电将 维持较高的扩张速度，预计 2022-2024 年储能领域锂需求将增长至 5.7/10.7/17.4 万 吨 LCE，同比分别+56%/+88%/+63%。

 

 

2.4. 供给：锂资源成产业链x大瓶颈，供给释放周期更长

2.4.1. 供给结构：2023-2024 年供给增量很大程度上依赖于海外新建项目

海外矿山+海外盐湖贡献 70%+锂原料，国内锂资源占比有望逐渐上升。从供给结构 来看，依托资源优势，2021 年以西澳和南美地区为主的海外原料生产商贡献了全球 超过七成的锂资源；国内锂资源供给占比约20%。随着国内锂资源开发进程的加速， 预计到 2023 年，国内锂资源产量占比将提升至 24%；西澳锂矿、南美盐湖则分别 占比 44%、29%，仍然保持主导地位。

我们预计 2022-2024 年锂供给分别为 76、104、140 万吨 LCE，对应 21.2、28.4、 35.5 万吨 LCE 的增量，同比分别+39%、+37%、+34%。由于非洲、欧洲、北美等 地积开发锂资源，海外锂矿是x主要的供给增量，预计每年将贡献约50%的增量。 我们的测算相对中性偏乐观，产量预测基本参照公司当前指引，实际上产能建设、 生产运营多有不及预期的情况。

2023 年-2024 年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤其是海外项目）投产，时间 和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期投产时间测算，2023-2024 年 相较 2022 年供给增量分别为约 28/64 万吨，其中全新项目需要分别贡献 37%/48% 产量增量。细化来看，海外新项目占比更大，需要贡献 21%/30%增量。通常来说， 海外锂资源开发项目投产时间和增量释放速度不及预期的可能性较大：据我们在深 度报告《澳矿 Q3 出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》中的统计，22Q3 原规 划于 2022H2-2024 年期间释放的海外锂矿产能中超四成推迟投产。

 

 

2.4.2. 在建项目扩产普遍延期，去市场化削弱供给弹性

2.4.2.1. 西澳锂矿：在产矿山难有超预期增量，在建项目投产普遍推迟

投产项目：未来两到三年内七大主力澳矿可提供增量有限。 在产矿山未来 2-3 年主要通过技改小幅增产，2022 年或有 7.8 万吨 LCE 产能 落地，2023-2024 年几无增量。1）Pilbara：Ngungaju 工厂优化升，22Q3 年产 能达到 18-20 万吨锂精矿，P680 项目新增 10 万吨锂精矿产能预计 2023 年 Q4 投产，后续或将进一步扩至 100 万吨锂精矿/年（P1000 项目）。2）Mt Cattlin： 预计 FY23 产量同减 23%-28%至 14-15 万吨。3）Mt Marion：第二阶段扩产投 产在即，产能由 60 万吨扩至 90 万吨，FY23 销量指引 59~65 万吨。

雪藏矿山潜在增量有限： Wodgina 三条产线中两条都已逐步复产，目前仅有 Bald Hill 尚处于停产状态（产能 2 万吨 LCE），未来潜在供给十分有限。Wodgina 1 号产线 25 万吨锂精矿已于 2022 年 5 月投产；2 号产线 25 万吨锂精矿项目已 于 2022 年 7 月交付x批锂辉石精矿；3 号产线正在为调试做准备，2023 年 将视市场情况决定是否复产；并考虑 4 号产线的可能性。Wodgina 复产主要为 保障 ALB 冶炼端的原料需求，并未直接全部重启外售锂精矿，尽管锂价高企， 其产能释放节奏仍然相对谨慎。

在建项目：原规划于 2022H2-2024 年期间释放的产能大面积推迟投产。 我们在深度报告《澳矿 Q3 出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》中梳理了主 要的海外在建锂矿项目，发现进度不容乐观：1）受疫情、政治风险、环保审批等因 素影响，2022 年以来约 44%的新建产能明确表示进度不及预期。如 James Bay（4 万 吨 LCE）投产时间因加拿大罢工从 2024 年初延至 2024 年中；Mina do Barroso（2500 吨 LCE）产能落地时间从 2023 年变至 2026 年，推迟原因系葡萄牙大选及环保新规 出台拖累了环评进度；2）剩余项目兑现预期投产时间仍有难度。我们发现海外企业 给出的指引普遍过于乐观，如很多项目的建设周期预计为 1 年。但实际上从历史数 据来看，锂矿完整的建设周期通常长达 3-4 年，且近年来受疫情的影响进一步拉长。 故此部分产能投放时间或同样不及预期。

供应链“去市场化”趋势愈发明显，或进一步削弱供给弹性。新建项目中存在两大 明显的趋势：1）一是资源争夺白热化，60%+在建矿山已与中下游签署了包销协议； 2）二是地缘战略思维兴起，资源国在加快延伸锂盐一体化产业链的同时明确表态产 品仅在特定地区消化，例如加拿大要求中资企业退出当地锂资源企业股权、美国 IRA 法案将锂等电池金属的来源与补贴等事项挂钩等，这意味着未来自由流向市场的锂资源将大幅减少，行业供给紧缺时间或超市场预期。

2.4.2.2. 南美盐湖：2022-2023 年在产盐湖扩产密集投放，但扩产进度难言乐观

扩产项目：2022-23 年为南美四大在产盐湖新产能的密集投放期，但释放速度预计 偏缓。1）今明两年南美四大盐湖企业产能增速较快。2022-2023 年南美四大盐湖企业新增产能分别为 10/9 万吨 LCE；2024-2025 年产能增量较少，仅有 SQM 以及 Livent 分别计划新增 3 万吨；2）但新产能放量预计要到 2024 年前后。x，投产 不等于立即有增量产出，调试及认证都需一定时间。如 ALB 的 La Negra 项目在去 年 10 月即宣布开始投产调试，但实际到 1Q22 才销售，期间历时约半年；第二，盐 湖爬坡周期天然较长，各企业给的指引通常在两年左右。故总体来看，盐湖在投产 的 2-3 年后才能满产释放产能，将显著平滑供给曲线。

新建项目：多数产能在 2024 年及之后方才释放，预计对 2025 年前的供给格局影响 较小。目前来看，新建产能中或仅有 Cauchari-Olaroz、3Q 盐湖将在 2023 年底之前 投产，其他项目均在 2023 年底以后方能落地。再考虑调试及爬坡周期，预计 2025 年前增量十分有限。

Cauchari-Olaroz：一期设计产能 4 万吨 LCE，预计 2023H1 实现投产。1）一 期产能 4 万吨：预计 2023H1 完成净化回路的建设后投产，加工厂的部分关键 装置已于 3Q22 开始试运行。2）二期至少新增 2 万吨：预计一期投产之后开始 建设。此外，在二期项目的推进过程中公司还会建设额外的基础设施，以支持 远期的扩产。

3Q 盐湖：规划一期年产 2 万吨碳酸锂，预计 2023 年底前投产。据紫金矿业公告，3Q 盐湖项目一期将配套生产 2 万吨电池碳酸锂，已于 2022 年 3 月正式 开工建设，并成功于 2022 年 10 月产出首批碳酸锂中试产品，预计 2023 年底 正式投产。此外，紫金矿业将于今年同步开展 2 期项目的可行性研究，并争取 2023 年开工，将碳酸锂产能进一步扩至 4-6 万吨。 此外，供给端扰动频繁，企业兑现预期投产时间或有难度。如 Allkem 表示由于疫情 导致装备未能如期交付，Olaroz 二期 （2.5 万吨 LCE）投产时间从 2H22 推迟半年 至 2Q23；Lake Resources 与技术合作伙伴仍未就股权纠纷问题得出明确的解决方案， 这一不确定性或显著影响项目进度。

2.4.2.3. 国内资源：开发热度正在提升，未来供给将稳步扩张

预计 2023-2024 年国内锂资源供给量分别为 25.1/34.4 万吨 LCE，同比+8.3/+9.3 万 吨 LCE，主要增量来自川矿和江西云母矿放量。1）川矿方面，甲基卡鸳鸯坝 250 万吨选矿厂落地进程持续推进，锂精矿产能有望先从 7 万吨扩至 20 万吨；李家沟 18 万吨锂精矿目前指引 2023 年初投产；2）江西云母矿方面，永兴材料化山瓷石矿 采矿证规模增至 300 万吨/年，在建永诚锂业 300 万吨/年选矿项目；宁德时代枧下 窝矿、江特电机茜坑矿等江西云母矿有望自 2023 年放量。

2.4.3. 锂资源端或成为锂电产业链x大的瓶颈，未来供给或长期紧缺

一是经历了一轮出清后，海外锂矿供给集中度提升，供给秩序更优。在上一轮锂周 期的上行阶段，行业格局呈现“一家公司掌握一座矿山”的特点，结合锂矿股权结 构、负债结构及股价压力来看，快速放量是新建矿山降低成本回笼现金的先进出路。 因此在 2018-2020 年年中的锂价下行周期中，矿山频现破产停产，业内收购兼并动 作频繁。而目前大部分锂资源已集中在少数几家龙头企业手中，“低价竞争”的局面 难以再现，行业行为将更趋于理智，正在坐享价格红利的锂资源巨头扩产进度或慢 于预期，例如 Wodgina 复产主要为保障 ALB 冶炼端的原料需求，并未直接全部重 启外售锂精矿，尽管锂价高企，其产能释放节奏仍然相对谨慎。

 

 

二是全球相对优质的主力锂资源多数已被发掘，新项目开发难度较大，供给周期进 一步拉长。全球锂资源主要富集于澳洲、智利等XXX，而在上一轮锂周期中，西澳 的主力矿山以及智利盐湖均已得到了较为完善的开发，目前储备锂资源多为绿地项 目，并且多位于基础设施欠发达的地区，资源开发难度相较于澳洲这种经济较为发 达的地区显著增加，项目建设周期或将进一步拉长。

三是上游资本开支增速显著低于中游，供需错配时间料进一步拉长。1）2019 年-2020 年上游锂资源企业资本开支大幅下滑。在上一轮周期中，锂价在 2018 年年初见顶后 迅速回落，碳酸锂价格从x高 17 万元/吨跌至x低不到 4 万元/吨，行业陷入寒冬， 上游资源企业因此在 2019-2020 年间大幅削减资本开支，项目开发及建设进度一再 延缓；2）而中游企业资本开支自 2018 年以来持续上升。反观中游电池及材料企业 的资本开支却呈现逐年增加态势，纷纷宣布扩产计划，叠加中下游建设周期（1 年 ~1 年半）远远短于上游资源开发周期（3 年以上），上下游扩产节奏形成错配，未 来锂资源或持续处于短缺状态。

四是成本曲线陡峭化，支撑锂价中枢抬升。随着更多高成本矿山放量，锂成本曲线 右侧将大幅抬高，长期来看（假设供需紧张局势缓解），20-25 万元/吨或是新的锂 价中枢。 过去在产锂矿/盐湖含税成本普遍在 4-5 万元/吨左右，而目前部分低品位 锂云母矿单吨提锂成本或达 15-17 万元/吨左右（含税）。长期来看，锂价底部或将 维持在 17 万元/吨（含税）以上，合理中枢或在 20-25 万元/吨左右。

2.5. 投资策略：供需紧平衡有望延续，把握战略资源估值重塑

中期来看，未来 2-3 年行业仍将维持供需紧平衡状态，将支撑锂价维持高位。1）供 给端：产业链瓶颈向矿端转移+上中游资本开支错配+多数优质资源已被发掘，扩产 周期大幅拉长，放量缓慢；2）需求端：新能车及储能赛道长坡厚雪，将支撑锂行业 需求持续高增。3）供需平衡：据我们测算，2022-2024年锂供给分别为75.9/104.3/139.7 万吨，同比分别+38.7%/+37.4%/+34.0%；2022-2024年锂需求分别为 78.2/103.4/134.1万吨，同比分别+40.4%/+32.2%/+29.7%。供需平衡-2.4/+0.9/+5.6 万吨 LCE，分别对 应当年总需求的-3%/1%/4%，延续紧平衡状态。

长期来看，成本曲线陡峭化将给予锂价充分的安全边际。在上一轮锂牛市中大部分 矿山盐湖资源的成本仅 5 万元/吨 LCE 左右。而在本轮锂牛市中，为满足需求的快 速扩张不得不开发低成本的锂资源，成本曲线右侧因此大幅抬升，部分低品位锂云 母资源的成本达 15-20 万元/吨 LCE，考虑产业链合理利润，20 万元或成为新的锂 价中枢。 远期来看，战略属性赋能，估值有望重塑。1）逆全球化趋势加剧：如加拿大安全审 查事件、美国 IRA 法案、欧洲逆建立锂战略储备等；2）锂资源自主可控上升到战 略高度：上游锂矿是我国电动车产业链x薄弱的环节，2021 年我国锂原料占比仅占 全球两成，而据百川盈孚，我国碳酸锂/氢氧化锂产能分别占全球总产能的比例为 71%/88%，加速开发国内锂资源是解决上游卡脖子问题的关键所在。

3. 稀土：供需格局重塑，估值体系重构

3.1. 复盘 2022 年：疫情干扰需求价格下行，年末需求回暖价格重启上行

22Q2 疫情干扰需求价格下行，22Q4 行情企稳回温。1）经济承压及供给释放，稀土 价格短期承压：Q2 以来全国经济承压，空调、电梯等地产链需求低于预期，叠加今 年第二批指标增速略超预期，以及工信部约谈稀土企业带来情绪压制，稀土价格短 期回调。2）下游消费回暖后稀土行情回暖：疫情影响逐渐消退，中下游采购需求回暖，Q4 稀土价格重启上行。

 

 

3.2. 展望 2023 年：短期看好跨年行情，供需格局持续优化

中长期来看，稀土供需格局持续优化下价格将延续高位。需求端，稀土需求结构重 塑，未来有望复刻历新能源赛道驱动锂钴需求高成长的逻辑，新能源上游材料 属性强化正赋予稀土需求端更高的成长性，变频空调、节能电机、机器人等领域亦 多点开花贡献可观增量。供给端，政策严控+行业高集中的特性使得稀土的供给端甚 至要比锂钴还要更优异，海外难有增量+国内资源整合或使供给秩序进一步优化，稀 土再回到“土”的价格几乎不再可能，稀土价格将延续高位，未来穿越周期的能力 或更强。同时，国内稀土行业专业化整合持续推进，稀土上市公司资产整合预期高 涨，亦有望为相关个股提供显著的远期增量。

短期来看，稀土价格有望演绎上涨的跨年行情，核心关注点在于x批总量控制指 标。1）需求端，此前稀土价格下行，钕铁硼企业采购相对谨慎，目前疫情影响逐渐 消除，稀土价格企稳回升，下游补库需求或边际回暖；2）供给端，当前电车产业链、 地产链预期不高，预计 2023 年x批指标增速基本与需求匹配。22Q2 以来全国经 济承压，空调、电梯等地产链需求低于预期，导致 2022 年第二批指标相对富裕，我 们预计x部门仍将依据合理的下游需求增长预期和产业链反馈确定指标增量。出 于对补贴退出的担忧及排产减少的情绪压制，电车产业链当前对 2023 年增速预期 偏悲观，稀土镨钕价格亦已从约 110 万/吨高位回调至 70 万元/吨左右，在此背景下 确定的 2023 年x批稀土总量控制指标增速预计基本与需求匹配，稀土供需或继 续维持紧平衡甚至略短缺，稀土价格维持高位。

3.3. 供给：国内供给把控持续强化，国外几无增量

3.3.1. 国内：供给格局持续优化，供给弹性或持续受限

未来国内稀土供给增量将主要来源于指标配额上调，而我们预计为了保障稀土的战 略价值，指标上调幅度会较为克制。回顾历史可以发现，指标配额上调幅度向来不 高，且增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土。2017-2022年指标CAGR仅为15%， 其中轻稀土指标 CAGR 为 17%，中重稀土指标 CAGR 则仅为 1%。同时，还有较多 年份并未上调指标，如 2012-2013 年、2015-2017 年等，我们预计未来为了保障稀土 资源的战略价值，总量指标上调幅度亦较为有限。

打黑行动卓有成效，“黑稀土”逐渐淡出历史舞台，供给弹性进一步被削弱。黑稀土 即未获得x开采批准而违法采获的稀土产品，据相关新闻统计，2013-2016 年中 国黑稀土产量大约在 4-5 万吨左右，约占合法开采量的一半左右，对稀土供给端造 成了大扰动。2017 年以来国内持续加大打黑力度，打黑常态化、制度化，并形成 了联合督查制度。2021 年《稀土管理条例（征求意见稿）》更是明确指出建立稀土 产品追溯信息系统，明确非法开采、分离冶炼、购买销售稀土产品处罚措施等，监 管力度更上层楼。随着黑稀土在严监管下逐渐淡出历史舞台，稀土供给更具刚性。

 

 

稀土行业整合持续推进，供给格局再优化，我国稀土议价能力料将进一步提升。2021 年 9 月 24 日，原五矿稀土发布公告，称控股股东五矿集团与中铝集团、赣州x等 方面正在筹划相关稀土资产的战略性重组。2021 年末，中国稀土集团正式成立，随 后逐步整合原中国铝业、中国五矿、赣州稀土等稀土集团的稀土资产。2022 年 9 月， 五矿稀土发布公告称控股股东所持股权已划转至中国稀土集团名下，公司亦更名为 “中国稀土”。中国稀土已分别与江铜集团、广晟集团、湖南省x等签署战略合作 协议，持续推进稀土行业专业化整合。

3.3.2. 海外主要稀土矿供给难有增量，新建项目均尚处早期

海外稀土矿供给集中度非常高，目前x主要关注三个变量：澳洲 Lynas、美国 Mountain Pass 以及缅甸稀土矿，除此之外现阶段其他海外矿山的供给量非常有限。

澳大利亚 Lynas（2.5 万吨/年）产能利用率已居高位。旗下 Mt Weld 稀土矿拥有储 量 1890 万吨，平均品位 8.3%，合计储量 157.1 万吨 REO，设计年产能为 2.5 万吨 REO。其位于马来西亚关丹的稀土冶炼分离厂是海外先进的稀土冶炼分离产能，但 该厂与当地社区时有环保方面的纠纷。自 2013 年投产以来，Mt Weld 年产量未曾超 过 2 万吨，当前产能利用率实际已居高位。 美国 Mountain Pass（4 万吨/年）已满产，短期内没有扩产计划。Mountain Pass 是 美国主要在产矿山，其稀土矿主要通过盛和资源包销回国。根据 MP Materials 2020 年末提交的招股书，Mountain Pass 拥有已探明及潜在储量 150 万吨 REO，平均品位 7.09%。Mountain Pass 曾于 2015 年破产，后被盛和资源参股 9.99%的 MPMO 收购， 在 2018 年复产且产量快速爬坡，现已基本达到满产，后续暂无原料端扩产，带来的 增量有限。

缅甸稀土矿供给难以大幅放量。工信部打黑后，国内稀土黑色产业链逐渐瓦解，为 了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进口稀土矿，尤其是重稀土矿。但目前缅甸 高品质的优质资源锐减，预计产量增长将趋缓甚至逐渐下降。

海外新建稀土矿山项目多处于项目初期，3-5 年内难有增量。稀土矿山建设需要多 年的资本开支周期，且稀土矿建设难度往往较高。当前可预见的稀土矿山建设项目 多处于早期阶段，规划 3-5 年内投产的项目，短期内难以释放增量。且由 于项目建设受地方政策、融资条件等限制，以及海外缺乏稀土项目开发运营经验， 现有的稀土开发项目常有延期，部分项目多年来进展缓慢。

海外稀土冶炼分离产能严重匮乏，新建矿山即使投产也或将受下游冶炼产能不足的 约束。虽然海外稀土矿开采能力日趋成熟，但除 Lynas 之外，其他包括 Peak 和 ASM 在内的稀土企业冶炼厂项目正处早期阶段，目前均不具备冶炼提纯能力。一方面， 国外对稀土污染物的排放标准更加严格，导致企业需要投入大量资金处理环保问题， 生产成本在竞争中不具备优势；另一方面，海外企业缺乏稀土冶炼分离产线建设的 相关经验，想要实现规模化的生产仍需要经历长时间探索。因此海外企业高度依赖 我国的冶炼能力，例如美国、缅甸的大部分稀土精矿出口至我国进行深加工。由于 约 90%的冶炼分离产能在中国，因此海外即使新建稀土矿山投产，也会受到下游冶 炼产能不足的约束。

3.4. 需求：新能源需求高速增长，工业电机打开新想象空间

3.4.1. 新能源车：未来产销高速扩张，或将充分打开稀土镨钕需求空间

新能源车相较于传统汽车而言对钕铁硼的单车用量要更高。新能源车多采用永磁电 机，其能量转换效率较高且能耗较低，在同等功率下电机体积更小、效率更高，且 目前尚无成熟技术可以取代永磁电机。据 Adamas Intelligence 数据，2019 年全球销 售的乘用电动车中约 97%搭载了永磁电机。而永磁电机中需要消耗大量高性能钕铁 硼，这也使得电动车的单车钕铁硼用量要明显高于传统汽车，一般而言，纯电动车 单车钕铁硼消耗量约为 3.5kg，混动单车用量约 2kg，明显高于传统汽车（主要用于 EPS/微电机，单车用量＜1kg）。

中长期看，新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄斤时期，未来高增长可期， 新能源车钕铁硼用料或将贡献稀土镨钕未来主要需求增量。预计 2022-2024 年新能 源车氧化镨钕用量分别为 1.16/1.63/2.16 万吨，对应增量 5075/4641/5294 吨，三年 CAGR 有望高达 36%。

 

 

3.4.2. 风电：装机扩张+直驱风机加速渗透带动风电领域镨钕用量持续增长

碳中和大势下新能源发电愈趋主流化，全球风电装机量或将持续扩张。为了实现碳 中和目标，以风电、光伏为代表的可再生能源发电比例需要不断提升。根据全球风 能理事会 GWEC 数据，21 世纪以来全球风电装机规模在持续扩张，2020-2021 年全 球风电新增装机量分别达 95.3/93.6GW，大幅超出历史年份（2014-2019 年均值仅 56GW），全球碳中和大背景下，风电发展正在提速。其中中国已成为全球风电发展 的主导力量，2021 年中国新增风电装机约 47.6GW，占全球比重高达 50.9%。而从招标量来看，2022 年国内风电招标量达 103GW，同比+90%，或将有力支撑 2023 年 -2024 年国内风电装机规模。我们按保守假设预计“十四五”规划中中国风电年均新 增装机 50GW 以上，2025 年后 60GW 以上。

碳中和要求下，未来风电新增装机规模或将超预期。根据 GWEC 全球风能理事会预 测，2022年后每年风电新增装机量将突破100GW，2026年新增装机量有望达130GW 左右。但实际上据 IEA 数据，为了达成 2050 年碳中和的目标，2030 年的风电新增 装机量须达 390GW，为 2021 年的 4 倍+，而现有增长率下 2030 年新增风电装机量 则只有 170GW 左右，较目标值存在较大缺口，随着碳中和的逻辑强化，未来或存 在风电装机扩张超预期的可能。

直驱/半直驱永磁风机渗透率提升有望带动氧化镨钕需求加速释放。风电机组的发电 机主要包括双馈异步、直驱同步、半直驱同步等多种技术路径，其中直驱/半直驱永 磁发电机需要使用钕铁硼（氧化镨钕为主要原料之一），而双馈式则无须使用。相 对于双馈式发电机而言，直驱风机因为无须齿轮箱，后期维护工作量小，而在风机 大型化的趋势下，对机组的可靠性要求越来越高，因此风机直驱化是未来的重要趋 势之一，不过由于目前直驱风机造价相对较高，半直驱则同时结合了双馈与直驱的 优势，占比有望更快提升。目前直驱/半直驱渗透率预计 30%左右，我们预计 2025 年渗透率或提至40%，远期提升至50%以上，带动风电领域氧化镨钕用量更快扩张。 我们预计 2022 年-2024 年全球风电领域氧化镨钕用量分别达到 8192/9262/11133 吨， 分别同比+29.5%/+13.1%/+20.2%。

3.4.3. 工业电机：高效电机政策引领，潜在的稀土需求爆发点

工业电机为用电大户，通过提高电机效率可以实现大幅节能。2020 年我国电机保有 量约为 29.5 亿千瓦，工业电机耗电量占工业用电总量的 70%以上，因此在工业电机 领域实现效率提高，能够从源头上减少能源消耗。 政策端支持下，未来高效节能电机渗透率有望加速提升。2021 年 6 月开始《GB18613- 2020 电动机能效限定及能效等》正式实施，淘汰 IE3 以下能效电机，2021 年 11 月工信部发布《电机能效提升计划》，要求到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达 20%以上（而当前渗透率不到 5%）。2022 年 6 月 发布的《工业能效提升行动计划》提出 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以 上。在政策大力支持下，未来节能电机渗透率有望加速提升。

未来节能电机的推广有望进一步打开稀土长期想象空间。结合政策条件，我们预计 2023/2025 年高效节能电机产量分别为 1.7/2.9 亿千瓦，稀土永磁工业电机产量分别 为 0.85/1.73 亿千瓦（占高效节能电机比重为 50%/60%）。考虑到不同类型的电机功 率、设计方式差异较大，单位钕铁硼/氧化镨钕用量亦有所不同，假定工业电机平均 单耗约为 150g/千瓦，则预计 2023/2025 年节能电机领域氧化镨钕消耗量将达到 4208/8579 吨。

 

 

3.5. 供需展望：新能源属性增强+供给硬约束铸就超强成长性

未来新能源领域的钕铁硼用量将加速扩张，有望重塑稀土镨钕需求格局。2021 年， 新能源领域（新能源车+风电）钕铁硼消费占氧化镨钕下游需求比例约为 17%左右， 预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 26%/33%，新能源上游材料属性进一 步强化，充分打开稀土镨钕需求成长空间。

中期看，未来三年稀土镨钕或将迎来供不应求局面。需求端，新能源汽车、节能电 机、风电等领域需求量快速增长，2021-2024 年 CAGR 达到 13.4%；供给端，海外 项目已满产增量有限、国内黑稀土出清以及为保障稀土价值国内配额释放节奏克制， 2021-2024 年供给 CAGR 达 到 12.5% 。 2022-2024 年 稀 土 镨 钕 将 分 别 短 缺 870/1097/3305 吨，供需格局持续紧张。供给端或仅有国内配额增长贡献增量， 需 求端新能源领域快速增长推动供需格局逐渐紧张，预计 2021-2024 年供需缺口持续 扩大，到 2024 年增长至 3305 吨。供需紧张程度难以缓解，预计稀土价格将高位运 行。

4. 钕铁硼：高景气、高壁垒打造高成长赛道

4.1. 需求：新产业注入新活力，2021-2025 年 CAGR 约 23%

未来高性能钕铁硼需求增速有望超 20%，为磁性材料中成长性x好的赛道之一。按 照终端需求推算，我们预测 2022/2023/2025 年全球高性能钕铁硼用量分别为 12.1/14.8/22.1 万吨，2021-2025 年 CAGR 约为 23%，实际为磁性材料中需求增速x 快的品种之一，x核心的驱动力为新能源汽车领域的需求放量，此外风电、变频空 调、工业电机等亦将贡献较为明显的需求增量。

4.1.1. 汽车：新能源车高速扩张，贡献x主要需求增量

未来电车市场高增可期，将贡献未来钕铁硼主要需求增量。电动车高速扩张时代已 至，按照上文对新能源汽车的增长预期，我们预测 2022/2023/2024 年电动车领域高 性能钕铁硼用量分别为 3.13/4.49/6.09 万吨，2022-2024 年 CAGR 约为 39%。 传统车领域钕铁硼用量亦将有所增长。随着汽车智能化趋势，传统车钕铁硼 EPS 渗 透率和搭载微电机数量有望持续提升，也会对钕铁硼构成一定用量需求。我们预测2022/2023/2024 年传统汽车领域高性能钕铁硼用量分别为 1.77/1.82/1.93 万吨，2022- 2024 年 CAGR 约为 4%。

 

 

4.1.2. 风电：经济性+政策驱动装机规模扩张，直驱/半直驱渗透率提升

碳中和要求下，未来风电新增装机规模或将超预期，同时直驱/半直驱永磁风机渗透 率提升有望带动钕铁硼需求加速释放。结合上文对于风电领域稀土需求增长的测算， 预计 2022/2023/2025 年风电领域钕铁硼用量分别为 1.8/2.2/3.1 万吨，2021-2025 年 CAGR 约 19.4%。

4.1.3. 其他领域：空调、工业电机、机器人带来超预期空间

空调能效标准大幅趋严，钕铁硼变频空调占比有望提升。钕铁硼主要应用于空调压 缩机的电机转子中，为空调的核心部件之一。2020 年 7 月 1 日起我国正式开始实施 节能要求更高的 GB21445-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等》标准，国 内空调产品的变频化趋势加速（截止 2021 年底变频空调渗透率已达 70%左右），且 未来有望更多地使用稀土永磁电机以满足高能效标准。预计 2022/2023/2025 年空调 领域钕铁硼用量分别为 1.3/1.5/2.0 万吨，2021-2025 年 CAGR 约 17.8%。

未来节能电机的推广有望进一步打开钕铁硼需求长期想象空间。工业电机耗电量占 工业用电总量的 70%以上，因此在工业电机领域实现效率提高，能够从源头上减少 能源消耗。结合上文对节能电机领域氧化镨钕需求的测算，预计 2023/2025 年节能 电机领域钕铁硼消耗量有望达 1.3/2.6 万吨。

机器人产业趋势加速，孕育远期需求增量。1）工业机器人：根据国际机器人联合会 (IFR)发布的《世界机器人 2021 工业机器人报告》，目前全球工厂中运行的工业机器 人约 300 万台，2020 年全球工业机器人安装量为 38.4 万台，2021 年预计在 43.5 万 台，同比+13%。目前工业机器人多应用于汽车制造、电力电子等领域，未来随机器 人更为灵活化、智能化，应用比例有望进一步提升，且领域有望拓宽，预计未来仍 有望保持 10%+增速。单台工业机器人对钕铁硼用量大约为 20kg 左右，预计 2023 年后工业机器人领域钕铁硼用量有望超 1 万吨。2）人形机器人：Tesla Bot 的推出有 望加速人型机器人的产业化，未来或构成钕铁硼的重要潜在增量。特斯拉人形机器 人预计x早将于 2023 年开始生产，有望应用于工业生产、家庭服务等各种场景，以 填补劳动力缺口。尽管 Tesla Bot 要实现大规模商业化应用还有一定距离，但考虑到 特斯拉深厚的软硬件技术积淀、产业链整合能力以及强大的执行力，有望推动人型 机器人的加速产业化。目前 Tesla Bot 预计需要伺服电机数量 40 个+（分布在手臂、 手指、腿、腰、颈部等各个关节处），假设单个电机平均需要磁钢 75g 左右，则单台 Tesla Bot 对应钕铁硼磁钢 3kg，毛坯需求量约 4.5kg，若按照 2025 年/远期出货量 100/500 万台预测，带来钕铁硼需求增量 0.45/2.25 万吨。

4.2. 供给：海外增量有限，国内有序扩产，2021-2025 年 CAGR 约 25%

中国已在稀土永磁全产业链方面占据绝对优势。从上游稀土矿到下游钕铁硼，目前 中国在每一个生产环节都占据绝对主导地位，其中稀土矿产量占比在 60%左右，而 在稀土冶炼分离、稀土金属冶炼、钕铁硼制造环节占比均在 90%左右，即便是高性 能钕铁硼，中国的产量占比也已经达 70%+，目前来看我国已基本实现钕铁硼产业 链自主可控。

再从公司层面来看： 海外大型的烧结钕铁硼企业仅剩 4 家左右，且均在中国积布局产能。目前海外有 一定规模的烧结钕铁硼企业仅剩德国真空熔炼公司（VAC）和日本的日立金属、TDK 及信越化工 4 家企业，合计产能约 3-4 万吨。且四家企业均在中国有所布局，其中 德国 VAC 与中科三环在 2005 年成立合资成立三环瓦克华，信越化工 2012 年在福 建省设立长汀生产基地，TDK 与广晟有色在 2013 年合资成立东电化公司，日立金 属与中科三环在 2016 年合资成立日立金属三环磁材。 国内目前烧结钕铁硼企业数量较多，总体产能较分散，但高性能钕铁硼产能主要集 中于上市公司。我国稀土钕铁硼产业主要集中在宁波、包头、赣州、京津、山西等 地区，现有烧结钕铁硼生产企业有 200 多家，产能为 40 万吨+，但绝大部分企业年 产能在 2000 吨以下的中小型、中低端钕铁硼企业，行业相对较分散。万吨以上产能 规模、批量化生产高性能钕铁硼的基本是上市公司，截止各公司 2021 年年报发布时 间，上市公司烧结钕铁硼毛坯产能合计 10 万吨左右。

 

 

未来海外产能整体增量有限。目前海外有扩产计划的公司相对较少，主要集中在美 国，其中美国 MP materials 规划建设 1000 吨钕铁硼磁铁，目标 2023 年末投产，USA Rare Earths 年产 2000 吨钕铁硼磁体，计划 2023 年开始初步生产；Quadrant 初步估 计 2024 年产能为 1500-2000 吨钕铁硼；VAC 计划在美国建立新的磁铁工厂，预计 将于 2024 年开始生产。尽管磁材作为双碳进程中的关键材料之一，海外的重视程度 确实也在提升，但由于配套供应链以及成本优势，海外竞争力相对较差，预计未来 3 年增量海外产能总增量＜1 万吨，增量较为有限。

5. 钴：三元性价比回归，关注供需预期改善

5.1. 复盘 2022 年：3C 需求承压，钴基本面偏弱势

2022 年钴价先扬后抑，核心影响因素是供给扰动和 3C 需求承压。1）2022 年上半 年供给扰动频发，刺激钴价上涨：一季度南非疫情反复导致船期普遍延后，二季度 南非德班港因洪灾停摆，钴供应链强依赖于“刚果金—南非德班港—中国”的供应 路线，钴价走强。2）2022 年下半年 3C 需求表现持续不及预期：国内疫情和全球经 济信心低迷下终端需求疲弱，3C 需求疲弱，尤其是下半年以来“旺季不旺”，市场 数次下调 2022 年出货预期，x终表现仍不及预期，据 IDC，2022 年全年全球智能 手机出货量 12.1 亿台，同比-11.3%，再次低于 22Q3 给出的预期。尽管市场出现收 储预期以及南非工人罢工等利好因素，供给过剩压力仍偏大，钴价快速下行。

5.2. 展望 2023 年：关注三元份额扩张及供给放量进程

三元性价比逐渐回归，有望带动钴需求边际改善。随着硫酸镍等主要原材料价格回 调，三元/磷酸铁锂价差修复，三元电芯相对磷酸铁锂电芯溢价率已从 30%的高位修 复至当前的 12%左右，三元性价比逐渐回归，三元有望走出市占率降低的颓势，带 动动力领域钴需求呈现更高增速。

 

 

虽然大量新项目将密集投放，但对市场的负面影响或小于预期。龙头公司在行业底 部有一定的“供给纪律”，放量可能相对谨慎，且新增供给或大多不会直接流入市场， 对市场的冲击可能有限。1）非洲铜钴矿：洛阳钼业 TFM 混合矿和 KFM 矿两大世 界项目均将在 2023 年投产，但预计相关钴产品或将主要用于满足宁德时代方面 的需求，流向市场的钴原料或较有限，预计不会对市场产生巨大的不利冲击；龙头 公司嘉能可下调 2023 年产量指引中枢至 3.8 万吨，同比-13%，底部的“供给纪律” 再次凸显。2）印尼湿法镍钴冶炼：印尼湿法镍钴冶炼项目进入密集投产期，预计 2022-2024 年带来 0.9/2.0/2.8 万吨的钴供给增量，但我们的预测基本参照设计产能， 实际生产的 MHP 中含钴量与矿石品位、生产参数等关系较大，且预计绝大部分钴 将流入动力电池领域，实际放量进程仍需持续关注。

钴供给中长期增量稀缺，或在 2025 年后重返紧平衡甚至短缺。我们认为，钴需求将 长期受益于新能源汽车持续放量、3C 终端设备单机带电量持续上升、新兴消费电子 市场的崛起等因素，而钴作为铜/镍伴生金属，通常并非矿山开发的主要考虑因素， 中长期供给增速或受限，中长期内钴供需或维持紧平衡。目前展望供给端：1）非洲 铜钴矿：几乎未见针对 2025 年后释放增量的产能的资本开支，而铜钴矿开发周期通 常在 3-5 年以上，成熟矿山和中小矿山亦会受到整体储量下滑、品位下降的影响难 有增量甚至有所减量，预计 2025 年后非洲钴增量有限；2）印尼湿法镍钴冶炼：多 数印尼湿法镍冶炼项目在 2023-2024 年开始释放产量，将构成钴原料端的重要补充， 但整体占比仍较小，且多数产量不会流向市场，主要流向增速较高的动力市场。由 于镍冶炼有湿法、火法等不同路线，且湿法项目对原料端有一定匹配要求，预计 2025 年后湿法镍冶炼伴生钴增速会有所放缓。

重视钴的战略属性。碳中和大势下，钴已然是为重要的金属品种之一，钴已被列 入美国 2022 年版关键矿产清单，根据 USGS 发布的美国关键矿产清单审查（2021 年），利用其定量评估方法，钴在关键金属中排名第三，仅次于镓、铌，高于稀土元 素钕和其他绝大多数关键矿产金属元素。

5.3. 供给：关注刚果金大矿及印尼镍钴放量进程

刚果（金）资源禀赋优异，是x大的钴原料生产国。根据 USGS，截至 2021 年，全 球钴资源储量合计 760 万吨，主要集中于刚果金（350 万吨，46%）、澳大利亚（140 万吨，18%）等国；2021 年刚果金钴产量约 12 万吨，占全球 71%。

 

 

钴原料供给格局高度集中，未来供给增量主要来自刚果金大矿放量和印尼镍湿法冶 炼中间品放量。目前具备万吨生产能力的大矿山仅有 3 座——嘉能可的 KCC、欧 亚资源的 RTR 以及洛阳钼业的 Tenke。2021 年，嘉能可、欧亚资源、洛阳钼业钴产 量分别为 3.52、2.07、1.85 万吨，据我们测算占全球原料供给的比例分别为 22%、 13%、11%，三座矿山产量合计占全球钴原料总供应量的比例为 46%。未来钴供给 的核心增量主要来自于 1）刚果金大型铜钴矿：洛阳钼业 TFM 混合矿和 KFM 矿、 金川集团 Mosonoi、CHEMAF Mutoshi；2）印尼镍钴项目：力勤 OBI、华友旗下 3 个湿法镍钴冶炼项目、青美邦项目等。手抓矿及中小矿山则由于监管趋严预计减量。

洛阳钼业 TFM 混合矿、KFM 等世界项目预计将于 2023 年投产。TFM 混合矿将 具备铜产能 20 万吨、钴产能 1.7 万吨，公司预计 2023 年投产。KFM 矿将具备铜产 能 9 万吨、钴产能 3 万吨，预计于 2023 年上半年投产。两大项目投产后，洛阳钼业 将具备约 7 万吨钴产能，或将超越嘉能可成为世界x大钴供应商。由于宁德时代 将成为公司第二大股东，且宁德时代与洛阳钼业在 KFM 矿上已有股权合作（宁德 时代子公司邦普时代持有 KFM 控股 25%股权），我们预计相关钴产品或将主要满足 宁德时代方面的钴需求，流向市场的钴原料产品或较有限，预计不会对市场产生巨 大的不利冲击。根据洛阳钼业公告，2023 年钴产量指引中枢 4.95 万吨，同比+144%。 金川集团 Mosonoi、CHEMAF Mutoshi 预计于 2023 年投产。金川集团 Mosonoi 铜 钴矿总储量 606 万吨铜及 17.4 万吨钴，据金川国际 2022 年 5 月公告矿建工程进展 顺利，进入基建与生产并行阶段，年产能将达到 3.8 万吨铜、0.78 万吨钴。CHEMAF Mutoshi 项目于 2022 年 1 月获得全球大宗商品贸易巨头托克的 6 亿美元融资，具备 1.6 万吨/年钴产能，托克预计 2023 年 Q3 投产。

中小矿山及手抓矿供给弹性锐减，资源集中度有望进一步提高。1）刚果（金）成立 国有专营公司严格管控手抓矿供应，价格刺激难转化为不透明产量：2019 年 11 月， 刚果（金）x颁布了第 19/15 号及第 19/16 号法案，要求境内所有手抓矿交易、冶 炼、出口都必须通过一家新成立的国有钴业公司（EGC）来进行。2017-2018 年电钴 价格长时间维持在 50 万元/吨以上促使手抓矿大幅放量，这一历史在刚果（金）监 管趋严的背景下或无法再重演。2）下游对供应链的可持续性愈加关注，手抓矿供给 弹性将系统性减弱。3）刚果金矿山整体品位下降，可供开采矿山减少：钴储量自 2013 年以来整体呈下降趋势，陆续有欧亚资源 Boss Mining、嘉能可 Mutanda 等矿 山出现资源枯竭的问题。

5.4. 需求：新能源车需求高增基调未改，传统需求或显著复苏

新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄斤时期，新能源车领域钴需求加速增 长。虽然三元电池高镍化成为产业趋势，单位用钴量或将逐步下降，但由于电动车 整体需求增速较快，叠加三元市占率或边际修复，对钴的需求仍将有强劲拉动作用。 结合前文我们对新能源车增长的预测，预计 2023-2025 年，全球电动车销量分别达 到约 1400/1800/2400 万辆，对应钴需求量达到 7.5/10.3/13.9 万吨，同比分别 +34%/+37%/+35%，与新能源车市场整体增速相近。

 

 

中短期来看，三元性价比逐渐回归，有望带动钴需求边际改善。2020 年-2022 年 H1， 三元正主要原材料锂、镍、钴、锰等金属价格由于供需错配而大幅上涨，三元/磷 酸铁锂价差扩大，磷酸铁锂装机更占上风，三元占比有所承压，据动力电池产业创 新联盟数据，2022 年我国动力电池产量磷酸铁锂/三元占比 61%/39%，三元电池占 比逐年下滑。随着硫酸镍等主要原材料价格回调，三元/磷酸铁锂价差修复，三元电 芯相对磷酸铁锂电芯溢价率已从 30%的高位修复至当前的 12%左右，三元性价比逐 渐回归，三元有望走出市占率降低的颓势，带动动力领域钴需求呈现更高增速。

传统领域钴需求或随XXX费开支走高及航空业复苏有所增加。传统行业用钴主要包括 高温合金、硬质合金、陶瓷颜料、磁性材料、催化剂等，其中高温合金为主要应用 领域。2022 年以来，电钴库存持续下探，一定程度上反映了相关需求的快速修复。 1）俄乌冲突发生以来，全球步入XXX费高增期，或带动相关钴需求向好：美国 2022 年/2023 财年国防预算分别达到 7530/8579 亿美元，分别同比+1.7%/+14%，2023 财 年增速达到 19 年以来的x高增速；北约方面，据国防时报，2022 年北约 30 个成员 国XXX费开支总体增长 2%；中国方面，据联合早报，2022 年我国XXX费预算达到 1.45 万亿元，同比增长 7%。2）航空领域订单回暖：波音/空客 2022 年飞机净订单量分 别达 774/820 架，同比分别+45%/+62%，两者合计值同比+53%，基本修复至 2018 年 水平；交付量分别达到 480/661 架，同比分别+41%/+8%，两者合计值同比+20%。 钴是高温合金的重要原材料，XXX工、航空航天等领域相关钴需求增长或高于预期。由于 2020 年低基数，我们预计高温合金、硬质合金领域钴需求将有所修复，预计 2021-2025 年非电池领域需求 CAGR 达到 6%。

5.5. 供需展望：2023-2024 年存在过剩压力，2025 年后供需格局或持续 向好

我们预计 2022-2025 年钴供需平衡分别+1.8/+4.1/+6.1/+4.4 万吨。2023-2024 年由于 大量新项目密集投放，存在过剩压力，但由于 2025 年以后几无大型项目投放的可见 预期，尤其是已有明确规划的非洲铜钴矿项目储备较少，预计供给增速将大幅低于 需求增速，供需格局将逐步向好。

仍需关注供给放量进程，产能密集投放对市场影响或小于预期。1）非洲铜钴矿：洛 阳钼业 TFM 混合矿和 KFM 矿两大世界项目均将在 2023 年投产，但预计相关钴 产品或将主要用于满足宁德时代方面的需求，流向市场的钴原料或较有限，预计不 会对市场产生巨大的不利冲击；龙头公司嘉能可下调 2023 年产量指引中枢至 3.8 万 吨，同比-13%，底部的“供给纪律”再次凸显。2）印尼湿法镍钴冶炼：印尼湿法镍 钴冶炼项目进入密集投产期，预计 2022-2024 年带来 0.9/2.0/2.8 万吨的钴供给增量， 但我们的预测基本参照设计产能给出，实际生产的 MHP 中含钴量与矿石品位、生 产参数等关系较大，且预计绝大部分钴将以 MHP 等形式直接流入动力电池领域， 实际放量进程仍需持续关注。