第一章 行业概况

家庭装饰零售行业是GICS分类下的四子行业，主要关注家具和家居用品零售店的所有者和经营者。 包括住宅家具、家居用品、家居用品和室内设计。不包括归入家居装修零售子行业的家居和花园装修商店。

根据弗若斯特沙利文的统计，2011 年至 2016 年，受益于国民经济的平稳发展、国内家居装饰及家具行业相较于其他主要消费产品及服务零售行业更高的增速，我XXX居装饰及家具零售市场的零售销售额由 1.51 万亿元增加至 2.60 万亿元，年复合增长率为11.48%，未来五年的年复合增长率预计在 11.12%。

中XXX居装饰和家具行业的市场规模较大，行业高度分散。根据弗若斯特沙利文的统计，2016 年我国连锁家居装饰及家具商场零售销售额约为 5,975.43 亿元，国内前五大连锁家居装饰及家具零售商（红星美凯龙、居然之家、金盛集团、月星集团及武汉欧亚达）零售销售额为 1,705 亿元，占连锁家居装饰及家具商场总市场份额的 28.53%。

随着大型家居装饰及家具商场的不断扩张，以及快速的城镇化进程带来的全国二、三线城市较大的发展机遇，家居装饰及家具商场自身的扩张以及新的投资方加入家居装饰及家具商场的投资建设，将进一步打破原有相对封闭的市场格局，加剧行业竞争态势，未来产业集中度将逐步提升，市场龙头企业将进一步整合高度分散的家居装饰和家具零售市场。

图 GICS行业分类下的家庭装饰零售业

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链

行业产业链中，上游原材料供货商提供木材、金属、纤维织物等家居家具产品原料，鉴于上述原料已商品化且获取途径较为广泛，因此产业链话语权较低。中游家居家具制造商众多，集中于广东佛山、江苏苏州、河北香河、四川成都等集散地，规模偏小，品类偏单一，且由于家居家具类消费频率低，品牌的消费者触达程度也对应偏低，在消费者层面形成稳固品牌影响力的难度较高。而下游分销渠道由于可形成触达消费者的渠道品牌，并提供一站式购物服务，满足了家居家具这类低频+非标消费品的消费痛点，因此可创造并抽取产业链中的大部分经济效益，掌握了更强的话语权。

2.2 商业模式

招商制连锁模式具备提供一站式服务的独特优势 招商制连锁模式综合竞争优势大

2.2.1 美凯龙 [601828.SH]

行业龙头美凯龙在主营业务转型中，开始拥抱新零售变革。公司主营业务可按租赁及管理收入、委管相关收入、商品销售及家装收入、其他收入四大项细分。2020 年美凯龙制定“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线”的战略部署，2021 年全面推进“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略，重点建设线上线下一体化和家装家居一体化的新零售模式。

在委管业务开展的不同阶段，公司向委管合作方收取不同类型的费用：

1）项目前期冠名咨询费是在项目开业前向合作方收取的一次性费用。根据委管商场所在的城市、物业规模及物业区位等因素，该笔费用数额在 800 万元至 3000 万元不等。

2）工程项目商业管理咨询是公司向卖场施工总承包人收取的费用。总承包人通常由公司向委管合作方推荐，卖场的部分或全部施工由总承包人负责。施工过程中公司积参与卖场的规划、设计和施工，争取有利工期，保障施工质量，并确保全国卖场在品牌形象、布局和风格的一致性。该笔费用数额通常在 500 万元至 3000 万元不等。总承包人于相关卖场竣工并达到可开业状态后出具建筑商服务确认书，并按合同约定支付款项。

3）项目年度冠名咨询委托管理服务覆盖了公司向委管卖场提供包括日常经营及管理、 销售、推广、提供广告和客户等服务的费用，委管卖场员工的招募管理也由公司统一负责，以维持服务质量的全国统一。年度管理费数额通常在 30 万元至 600 万元/年。若委管卖场租金总额超出委管协议规定的特定金额，则公司收取的年度管理费除前述固定金额之外，通常还会包含按租金收益递增的提成， 提成额约为租金增加部分的 6%-10%。

4）招商佣金是公司向委管合作方收取的固定金额招商服务费。由于公司在产业链中地位较为强势，和众多上游品牌商都有良好的合作关系，能够为委管卖场联络到优质商户，便于卖场的顺利开业与后续运营。招商佣金通常在 50 万至 300万元不等，合作方通常于卖场开业前支付。

2.2.2 欧派家居 [603833.SH]

欧派家居成立于1994年，是国内领先的一站式高品质家居综合服务商。公司主要从事全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装和室内装饰服务。公司由定制橱柜起步，并从橱柜向全屋产品延伸，覆盖整体厨房、整体衣柜（全屋定制）、整体卫浴、定制木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。公司致力于为每一个家庭定制的家，让更多家庭享受高品质的家居生活体验。

作为定制家具行业的代表企业，欧派家居积顺应行业发展趋势，坚守稳健经营战略，积研发前端到后端全流程信息化系统，控本提效，并持续对终端赋能，更好地发挥定制家具的产品服务特点，迎合当下主力消费群体的消费行为所呈现的品牌化、年轻化、健康化、智能化、一站式等特点，继续引领行业发展新方向。

2.3 家庭装饰零售行业技术发展

2.3.1 新零售

天猫“同城站”打造“家居版盒马”新体验。2019 年 5 月 27 日，公司与阿里巴巴签订战略合作新协议，在新零售门店建设、物流仓配等方面开展合作。天猫“同城站”随后落地，其所在地消费者进入红星美凯龙天猫旗舰店后， 即可在线浏览同城门店的商品信息（品类丰富、品质有保障），还可享受预约、送装等服务。价格方面线上线下同款同价，实现“家居版盒马” 新体验。

多个城市顺利落地，后续发展值得期待。南京、上海两城的红星美凯龙门店率先加入天猫家装“同城站”，目前“同城站”已覆盖成都、苏州等二线城市，预计后续将在更多城市推进。从实际效果看，“同城站”推出后的首个双 11，美凯龙即将实现 219.9 亿元销售额，同比增长 37.4%，后续发展值得期待。

2.3.2 设计云

以云设计为入口，结合 mDesk 全景展示以及真实商品模型和 SKU商品的打通，为用户打造更好的全景方案体验和家居购买体验。

1）商品：公司凭借丰富的品牌家居资源，提供平台化严选。

2）工具：所见即所得，家居购买设计方案等于购买方案（直接对接至设计方案中的商品）。家居购是专为家装公司、设计师和品牌商所搭建的家居软装补充供应链平台。双方可以相互建立合作，通过 3D 云设计调用与 SKU 打通的商品模型进行方案设计，实现设计方案等于购买方案。品牌经销商可通过快速设计生成全景方案驱动二次到店，实现设计营销。不同品类经销商之间亦可形成线上联盟，在方案中互相植入模型，拓展客流、降低营销成本。

3）展示：mDesk 实现裸眼 3D 家居沉浸式体验。mDesk 是红星美凯龙设计云自主研发的一款裸眼 3D 家居沉浸式体验设备，其核心是基于物理的渲染PBR 技术，通过 UE4 实时渲染，配以双屏展示实现 2D 户型与 3D 装修方案的真实同步呈现，为消费者带来 3D 家居新体验。此外，mDesk 还可实现产品素材替换、文档展示等功能，可应用于家居品牌门店、装修公司、房企楼盘等多种场景。

4）物流交付：公司拥有完整的云仓方案，通过中心仓进行配送，并可以实时查看库存及出入库时间；物流方面与第三方企业合作，提供高品质配送服务。截至 18 年末，公司已在 17 座城市开设物流中心，物流仓储面积超7.5 万平方米，服务品牌数目超过 450 个。

2.3.3 淘宝直播

超星主播训练营，培养家居界的李佳琦，超星导购用直播链接品牌与客户，先种草再转化。线上业态竞争力得到进一步增强。

家居界直播带货悄然崛起。直播带货成为零售新模式，家居界直播带货也正悄然崛起，如抖音涌现出设计师阿爽（粉丝 3000 万）、wuli 设计姐（粉丝 1100 万）、设计帮帮忙（粉丝 1200 万）等一大批高粉丝的家居类 KOL。疫情期间的居家生活、非接触购买更使得直播带货成为主要流量入口之一。

美凯龙布局淘宝直播，推出超星主播训练营。通过培养家居界的李佳琦， 将超星导购用直播链接品牌与客户，先种草再转化，公司线上业态竞争力 得到进一步增强。

2.4 监管和行业政策

2.4.1 行业主管部门

XXX住房和城乡建设部是我国照明工程行业主管部门，XXX住房和城乡建设部主要负责行业资质管理，制定产业政策、产业规划，对行业发展方向进行宏观调控。

2.4.2 行业协会

中国照明学会是由照明科技工作者及有关涉及照明领域的科研、教学、设计、生产开发和推广应用的单位自愿组成的全国性、学术性、非营利性社会组织。中国照明学会主要职责是开展国内外学术交流，普及照明科学知识，提高照明学科先进技术，促进照明学科发展，推进自主创新；选派优秀科技工作者作为国际相关组织的成员，积参与国际照明科技学术活动；开展对会员和照明专业技术领域专业人员的培训和继续教育工作等。

2.4.3 行业主要法规和政策

XXX住房和城乡建设部对城市及道路照明工程行业的主体资格和资质进行管理，根据XXX住房和城乡建设部 2014 年 11 月 6 日颁布的《建筑企业资质标准》（建市【2014】159 号），自 2015 年 1 月 1 日起，城市及道路照明工程专业承包资质分为一、二、三，其中：一资质可以承担各类城市广场、道路、公路、建筑物外立面、公共绿地等的照明工程（含变电站、配电室）；二资质可以承担单项合同额不超过企业注册资本金 5 倍的 10kV 及以下的各类城市广场、道路、公路、建筑物外立面、公共绿地等照明工程；三资质可以承担单项合同额不超过企业注册资本金 5 倍的 380V 及以下的城市广场、道路、公路、建筑物外立面、公共绿地等照明工程。

照明工程设计资质分为甲、乙，其中：甲资质可以承担本专业建设工程项目主体工程及其配套工程的设计业务，其规模不受限制；乙资质可以承担本专业中、小型建设工程项目的主体工程及其配套工程的设计业务。

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

3.1.1 行业综合财务分析

3.1.2 行业估值方法

家庭装饰零售行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 行业发展和驱动机制及风险管理

3.2.1 行业发展和驱动因子

▷ 装饰材料产品健康环保要求不断提高

随着人们生活水平的提高和健康意识的增强，消费者对产品的要求更加全面化，不仅需要装饰材料产品美观耐用，还需要产品健康环保，绿色家居理念深入人心，中国装饰材料行业未来朝着绿色发展与绿色消费的方向成为必然。装饰板材作为装饰材料产品的主要原材料，受到消费者的持续关注，衡量装饰板材健康环保程度x重要的指标是甲醛释放量。目前，行业普遍使用的环保标准为XXX环保标准E1，标准要求的甲醛释放量低于0.124mg/m。部分企业通过研发优化生产过程，已经将产品朝着XXX环保标准Eo甚至ENF目标发展，使产品的甲醛释放量分别低于0.05mg/m和0.025mg/m。消费者在挑选家居装饰产品时，健康环保逐渐成为首要标准，健康环保型材料决定了企业在市场中的竞争力，因此，越来越多的装饰材料企业加大了产品绿色环保方面的研发投入，已经成为装饰材料行业的重要发展趋势。

▷ 装饰板材传统零售市场逐渐多元化

过去，家具制造靠手工打制或者购买家具厂成品，装修也以雇佣小施工队为主，导致零售市场是装饰板材企业的主要收入来源，装饰板材企业通过专卖店模式或经销商模式建立品牌、渠道。随着精装修和定制家居等模式的兴起，行业格局开始发生改变，精装修模式使部分零售市场转变为工程市场，装饰板材企业直接与房地产开发商签订采购合同。定制家居模式的兴起，使消费者可以直接与定制家居公司签订定制家居采购合同，再由定制家居公司向装饰板材企业采购原材料。因此，装饰板材市场逐渐由传统零售市场向房地产工程市场、定制家居市场拓展，行业进入多元化发展阶段。

▷ 装饰材料优势品牌崛起，行业集中度提高

目前，我国装饰材料生产企业众多，行业集中度较低。未来随着装饰材料行业不断发展，行业集中度将逐步提高，优势品牌具备研发、品牌、渠道优势，将占据主导地位。首先，优势品牌通过向产业链上下游扩张，使原材料环保、健康等方面有保障，从而降低企业成本；其次，优势品牌通过大规模的研发投入，提高产品质量，确保企业市场竞争力；此外，优势品牌通过建立高效的营销网络，把优质的产品快速推向市场，以提高市场份额。因此，品牌企业将在产品、成本、营销等方面具备优势，同时，消费者在消费时也更倾向于选择具备一定知名度的品牌产品，这会导致更多的低端企业将被淘汰出局，优质资源将向少数大企业、大品牌集中，行业品牌集中度越来越高。

3.2.2 行业风险分析和风险管理

资料来源：资产信息网

3.3 竞争分析

行业集中度有望持续提升。家居需求持续释放，品牌厂商加速线下跑马圈地，综合能力占优的连锁龙头，迎合下游消费升和上游家居品牌线下持续扩张需求，叠加通过委管轻资产模式（品牌与管理输出）加速线下渠道扩张，集中度有望持续提升。线上线下融合发展。

2018 年 2 月，阿里巴巴以 54.53 亿元入股居然，目前持有5.77 亿股，是其第三大股东；2019 年 5 月，美凯龙公告称阿里巴巴全额认购 43.594 亿元人民币可交债。如可交债全部换股后，阿里巴巴将获得相当于红星美凯龙不少于 占总股本 10的 A 股，考虑阿里巴巴在香港市场收购红星美凯龙占总股本 3.7的 H 股， 意味着如果可交债转股，阿里巴巴将拿下美凯龙超过 13.7的股份，成为第二大股东。随着阿里巴巴大比例入股美凯龙、居然，我们预计行业将实现线上线下融合发展，且 竞争将愈加良性有序。

图 连锁家居装饰及家具商场市场份额持续上升

3.4 中国企业重要参与者

中国企业的主要参与者有红星美凯龙[1528.HK]、国际家居零售[1373.HK]、时富投资[1049.HK]。

1/ 红星美凯龙

红星美凯龙家居集团股份有限公司的主营业务为通过经营和管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务。主要产品有家居商业服务、建造施工及设计服务、家装相关服务及商品销售。同时,本公司还提供包括互联网零售、家装等泛家居消费服务及物流配送业务。全国性布局网络的口碑效应、中高端市场定位的成功实现、营销的有效性和服务创新使得公司的“红星美凯龙”品牌成为国内x具影响力的家居装饰及家具行业品牌之一。

2/ 国际家居零售

国际家居零售有限公司是一家主要从事家居品零售业务的投资控股公司。公司主要以“JHC日本城”、“123 by ELLA”、“生活提案”、“文具世代”、“厨之乐”、“日本之家”及“JHC网购”等品牌进行家居日用品销售活动。公司通过三个业务分部进行运营：零售分部、批发分部、特许经营及其他分部。公司还通过其子公司从事发放特许经营权、物业投资及提供企业管理服务业务。

3/ 时富投资

时富投资集团有限公司是一家主要从事零售业务的投资控股公司。公司通过三个业务分部进行运营。金融服务分部从事经纪、融资及证券买卖业务，并提供企业融资服务。零售分部从事销售家私、家居用品及电器业务。网络游戏服务分部提供网络游戏服务、专利使用权分销服务及销售网络游戏配套产品。

3.5 全球重要竞争者

全球竞争者主要包括RH[RH.N]、WILLIAMS SONOMA[WSM.N]、DUNELM[DNLM.L]、PROG[PRG.N]、红星美凯龙[1528.HK]、SLEEP NUMBER[SNBR.O]、3B家居[BBBY.O]、PURPLE INNOVATION[PRPL.O]、SLEEP COUNTRY CANADA HOLDINGS[ZZZ.TO]、哈弗蒂家具-A[HVT_A.N]、KIRKLANDS家具[KIRK.O]、ATERIAN[ATER.O]、国际家居零售[1373.HK]、SCS[SCS.L]、时富投资[1049.HK]、UNITED CARPETS[UCG.L]、VICTORIAN PLUMBING GROUP[VIC.L]。

1/ RH

RH于2011年8月18日成立于特拉华州，是一家豪华家具零售商，提供数量众多的产品，包括家具、灯具、纺织品、浴室用品、装饰物品、户外儿童用品。这些产品通过公司的商店、服务器、网站销售。截止到2016年1月30日，公司在28个州、哥伦比亚地区和加拿大总计运营69家零售商店和17家代营店，在上海和香港拥有采购中心。 五金控股有限公司坚信人力资源是家具市场x富有创新和发展x快的奢侈品品牌。

2/ Williams Sonoma

Williams-Sonoma, Inc. 是一家专业零售商，为家庭提供高品质的可持续产品。该公司在美国、波多黎各、加拿大、澳大利亚和英国开展业务，为全球客户提供国际航运服务，并拥有在中东、菲律宾、墨西哥和韩国运营门店的独立特许经营商，以及在某些地点开设的电子商务网站。

3/ Dunelm

Dunelm Group plc 是一家总部位于英国的公司，主要经营家居用品市场。 该公司通过英国分部的家居用品零售经营，专营软装及其他家居用品，以其品牌名称 Dunelm 为其客户群提供一系列产品。 该公司通过其平台提供家具、窗帘和百叶窗、床上用品、地毯和装饰品以及照明。业务从大约 152 家外地超市和大约 5 条大街经营，并通过在线、移动、目录、电话订购以及预订和收集建议提供多渠道便利。该公司的网上商店拥有大约 24,000 种产品。

第四章 未来展望

1. 目前疫情影响逐步趋缓，但家装需要入户测量，消费者心理修复仍需时间，商场客流或仍受一定程度影响。
2. 短期看，家居企业线上能力迎来考验。疫情冲击短期线下业态，家居行业顺势转向线上，如尚品宅配携抖音 3000 万粉丝家居网红设计师阿爽直播，当天实现观看量 770 万，定金笔数 13919 笔；索菲亚推出 VR 看方案，沉浸式体验设计效果等。短期看，家居企业线上能力如直播带货、线上量房、VR 体验效果等将迎来考验。