核心观点：

1、首次出现为期6年的低供给增长：结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运 输飞机在册架数2022、2023、2024、2025年同比增速分别为4.1%、3.9%、4.9%、3.3%，预计2020年 -2025年CAGR约为3.7%。 2、供需错配周期已经启动，但2023年弱贝塔：2011-2019年，在高铁不断冲击的背景下，中国民航 的客运需求持续保持8-10%的增长；从x新五一出行数据来看，供求错配周期已启动；由于中欧中 美国际航线的恢复关键不在于航权谈判，而在于俄乌冲突，2023年航空行业没有大的行业性机会。 3、疫情复苏航空股演绎x步——美股行情映射廉价航空：从美国疫情复苏行情来看，以西南航 空为首的廉价航空客座率和归母净利润恢复x快，因此中国航空股x波反弹行情直接映射美股行 情，廉价航空龙头春秋领涨。

4、疫情复苏航空股演绎第二步——公商旅客刚需的票价预期：在民航新的定价策略背景下，公商 旅客是淡季刚需，因此航线结构占优的吉祥航空有望受益；中国航空疫情复苏第二步演绎，吉祥航 空领涨。 5、疫情复苏航空股演绎第三步——定价策略变局下的二次消费挤出：作为可选消费，因私出行的 旅客对于票价始终敏感；在票价新时代，航空旅客有望向廉价航空挤出；同时欧美出境旅客向东南 亚和东亚挤出；春秋航空总体受益幅度x大。

01、供给：首次为期6年复合仅3.7%的低增长

1.1首次出现为期6年的低供给增长

结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架 数2023、2024、2025年同比增速分别为3.9%、4.9%、3.3%，预计2020-2025 年CAGR约为3.7%，从历史纵向比较维度来看，是首次出现为期6年的低供给增长。三大航运力增长意愿克制，根据三大航2022年报，中国国航、南方航空、东方航空客运飞机数2020- 2025年CAGR约为2.9% 、3.5%、2.2%。航空公司过去3年亏损金额较大，过去三年各个航空公司亏损较大，我们以归母净利润衡量，2020-2022年三 大航南方航空、中国国航、中国东航分别累计亏损556.3、696.7、614.4亿 元。

航空公司净资产显著的减少，报表需要修复，航空公司普遍有报表修复意愿。2020年-2022年五大航司几乎都经历了净资 产的减少，三大航净资产减少更为显著。国资是疫情期间给三大航输血的主力，疫情期间给予民航输血的主要是国资，从上市公司股权融资情况来看，2020-2022年合计增发资金中,南方航空100% 来源于南航集团，金额为172.8亿元；中国国航36.7%来源于中国航空集，金 额为团55.0亿元；中国东航61.3%来源于东航集团，金额为158.3亿元。

1.2上游供应链也需时间修复

波音是全球航空业的领导者，其生产的商用飞机几乎占全球机队的一半，以净资产和资产负债率为标准，波音在名义上已经处于资不抵债的境地，处 于破产的边缘。波音短期的重心放在MAX复飞，MAX事故叠加周期延长。截至2022年4月2日，中国国航MAX停飞24架、中国东 航MAX停飞14架，南方航空MAX停飞21架 ， 短期波音的人员工作重心放在MAX复飞问题，导致商业飞机生产持续出现延 期。

空客财务报表也曾受影响，空客是商业客机市场“双寡头”中的另一头，在国防和航天领域均开展业务， 即使在2019年竞争对手波音MAX飞机发生重大事故的背景下，2020年空客也 录得净利润亏损11.3亿欧元。

1.3国际市场成为短期供给的扰动项

在以往的供求分析框架中，国内外市场ASK和RPK关系是分开考虑，而对于2023年，国际市场的恢复进度反而影响国内供给。相对2019年，实际供给超过名义供给，由于国际航空规则，国际航线供给大幅减少，那么，减少的国际运力去哪儿？国际航线的复苏关键——俄乌冲突，截至2月28日，已有超过30个XXX或地区禁飞俄罗斯飞机，能否通过俄罗斯空域会造成中美、中欧之间航班竞争力不对称。

02、需求：判断复合增速6-8%以上

2.1判断未来三年：复合增速6-8%

2011年-2019年民航旅客运输量(人次)年增速基本保持在8%-12%的区间， 民航旅客周转量(客公里)年增速基本保持在10%-14%的区间内。

2.2高铁不断开通的年代，增速仍然超过8%

从2008年开始，高铁“四纵四横”客运专线陆续开通运营，且主要位于同为 民航黄斤航线的中东部地区，到2018年“四纵四横”规划已经基本建成， 2011-2019年8-10%的需求增长是在高铁不断冲击的背景下产生。

2.3我国公商旅客是刚需

根据携程联合CAPSE发布的《2018中国旅行口碑榜飞行数据大报告》，中 国航旅乘客人次中约有40.5%为商务出行，而根据FAA，疫情前美国航旅乘 客中公商务出行旅客占比长期约保持在30%左右 ，而且由于人均GDP的问题，公商旅客更具有刚性。

2.4需求新时代：民航采用新的收益管理策略

新背景：民航采用新的收益管理策略， 2022年国航、南航、东航客座率分别为62.7%、66.4%、63.7%，相比于2019 年分别下降了18.3pct、16.5pct、18.4pct，客座率有明显下降 ，在此背景下，2022年国航、南航、东航客公里收入分别为0.63、0.59、0.60 元每客公里，相比于2019年分别提升了18.8%、20.4%、15.3%，反映了票价 提升显著。

2.5火车票预订时间改变影响预订单观察视角

火车票订票时间改变和节奏改变 ， 根据交通运输部，2019年乘客能够提前预订火车票的时间为60天，而到了疫 后的2023年，当前可提前预订火车票的天数为15天。

03、疫情复苏演绎x步：美国行情映射廉价航空

3.1疫情复苏演绎x步：美国行情参考

疫情复苏之美国航空股复盘，一次性修复 ， 2020.05-2021.04美国航空股板块进入上行行情期，其中四家航司美国航空、 达美航空、西南航空、美联航在此区间x大涨幅分别为178.4%、169.2%、 168.5%、213.5%。疫情复苏演绎x步：美国行情映射廉价航空，疫情防疫政策放开之后，美西南航空客座率恢复x快，根据各航司季报和年报，21Q2西南航空、美国航空、达美航空、美联航客座 率分别为82.9%、77.0%、69.0%、72.0%，相较于19Q2恢复比例达95.9%、 88.9%、78.4%、83.7%。

美西南航空总营收与归母净利润均恢复x快，在单季度总营收恢复比例中，21Q1相比19Q1恢复的比例达39.9%，21Q2相比 19Q2恢复的比例达67.8%；在归母净利润恢复比例中，21Q2相比19Q2恢复的 比例达46.8%。中美航空股复苏行情：美国是一轮，我们是两轮 ，x轮：直接映射，春秋航空涨幅x大。2020.04-2021.04为x轮上行行 情期，其中南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空在此区间 x大涨幅分别为44.3%、48.2%、43.4%、112.1%、82.6%。

04、疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期

4.1、公商旅客刚需背景，叠加票价改革

2022年冬春航季核心干线经济舱全价x高票价，相较于19年涨幅基本均在 44%以上， 新的民航定价策略叠加票价空间，公商旅客密度高的航空公司受益显著。公商旅客恢复率高，截至3月底，商务线恢复率已经达到120%，显著高于全国航线恢复率（接近 100%）。优质航线公司受益更为显著，优质航线密度反映在毛利率 ， 在疫情前，吉祥航空和中国国航的毛利率处于市场x高水平。

4.2、疫情前后部分市场的变化——区域集中度提升

部分机场航线集中度提高，北京大兴和首都机场变化显著， 三大航在首都机场的市场份额由2019年夏秋航季的71.6%提升到2023年夏秋 航季的72.9%，并且受益于大兴机场投运且南航、东航转场大兴机场，国航 在首都机场的市场份额由40.0%提升到了68.2%。三大航在大兴机场的市场份 额由2020年夏秋航季的94.3%提升到2023年夏秋航季的96%，其中国航占 12.0%、南航占37.1%、东航占46.9%。

华东市场竞争态势缓和，吉祥与东航互持股权，华东市场竞争有望缓和，东航在上海地区市占率接近45%，吉祥市占率约10%。

4.3、经营指标的横向对比——吉祥ASK恢复率领先

比较六大航空公司2023年3月可用座公里相比于2019年同期恢复比例，吉祥 航空、春秋航空、中国国航、南方航空、中国东航、海航控股分别为 118.0%、110.4%、90.7%、84.7%、79.9%、66.3%。比较六大航空公司2023年3月收入客公里相比于2019年同期恢复比例，吉祥 航空、春秋航空、中国国航、南方航空、中国东航、海航控股分别为 111.9%、105.5%、78.2%、75.5%、68.0%、63.2% 。比较六大航空公司2023年3月客座率相比于2019年同期恢复比例，春秋航空、 海航控股、吉祥航空、南方航空、中国国航、中国东航分别为95.5%、 95.4%、94.9%、89.1%、86.2%、85.1%。

05、疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出

5.1、疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出

判断航司定价策略维持较长时间 ，将对消费者有一定程度的挤出。

5.2、新定价时代，消费者将向廉价航空挤出

机票价格始终是因私出行考虑的重要因素 ，疫情前春秋航空等廉价航空的定价约为0.37-0.40元每公里,略高于高铁0.35 元每公里的长距离定价。

5.3、出境需求——从欧美挤出至东南亚和东亚

2023年3月，出境游客中，东南亚和东亚游客占比分别为53.1%和18.8%。

5.4出境需求——从欧美挤出至东南亚和东亚

2023年3月，泰国、韩国、新加披的航班恢复率领先。

06、重点企业分析

6.1、春秋航空

春秋航空是国内廉价航空龙头公司，通过独特的“两单、两高和两低”模式，在国 内市场持续提高市场率，在2023年整个航空业采用新的收益管理策略背景下，因私出行旅游有望在出行旺季 挤出至廉价航空；同时，欧美出行旅客有望挤出至东南亚航空；春秋航空有望获得 较高利润弹性，看好2023年航空新定价策略背景下的春秋航空，我 们预测2023- 2025年公司归母净利润分别为15.8、36.3和46.0亿元，对应每股收益分 别为1.62、3.71和4.70元，对 应PE估值分别为37.5、16.4和12.9倍。

6.2、吉祥航空

吉祥是一家优质航空公司：公司以向三大航靠拢机票定价策略，成本管控向廉航看 齐，从而实现行业领先的收入和业绩增长，给予股东超越行业的ROE回报， 相对于19年，吉祥航空基本面有诸多积变化：B787转飞国内优质时刻，预计利用 率达到较高水平，2023年两舱客座率有望达到50-60%；与东航互持股权，华东市场 竞争有望缓和；疫情期间不断加密优质干线。我们预测2023- 2025年公司归母净利润分别为10.8、27.3和31.2亿元，对应每股收益分别为0.49、 1.23和1.41元，对 应PE估值分别为36.9、14.6和12.7倍。

6.3、中国国航

中国国航是国内拥有优质航线和时刻x多的航空公司，在三大航中盈利能力较为稳 定，并能在航空大周期中获得较高的票价弹性。中国国航在中欧中美洲际航线中也拥有较高的市场份额，因此在国际市场回暖后， 公司将显著受益。我们 预测2023- 2025年公司归母净利润分别为29.0、225.8和230.8亿元，对应每股收益 分别为0.18、1.39和1.42元，对 应PE估值分别为56.3、7.2和7.1倍。

6.4、南方航空

南方航空是国内机队数量x多的航空公司，以白云、大兴作为基地公司，在国内众 多旅游航线布局航线时刻较多，由于南方航空在三大航中在旅游航线布局较多，运力增长相对靠前，在每一轮航空 错配周期中业绩弹性相对较大。我们 预测2023- 2025年公司归母净利润分别为17.6、145.1和152.8亿元，对应每股收益 分别为0.10、0.80和0.84元，对 应PE估值分别为74.7、9.0和8.6倍。

6.5、中国东航

东方航空是以上海两场作为主基地，辐射全国和国际市场，在上海市场市占 率接近45%，在京沪航线的占比x高，公司在三大航中是混改x为积的一家公司，和吉祥航空相互持股，是华东 市场竞争缓和的受益标的。我们预测2023- 2025年公司归母净利润分别为16.6、130.8和144.5亿元， 对应每股收益分别为0.07、0.59和0.65元，对 应PE估值分别为68.2、8.7和 7.8倍。