第一章 行业概况

XXX工电子行业是指从事与XXX工电子有关的生产和服务的单位或个人的组织结构体系的总称。深入理解XXX工电子产业的定义，对于预测和指导XXX工电子产业的发展前景，指导XXX工电子产业的投资方向具有重要意义。

图 XXX工电子产业链结构图

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

XXX工电子行业主要从事XXX事电子信息系统与装备及电子元器件的研制与生产，其产品主要包括各种情报侦察、监视、通信、导航、敌我识别、指挥、控制、电子战、网络战和新概念电子武器等系统和装备，以及嵌入武器平台的为武器装备配套的电子信息系统、装备和电子元器件。

近年来，以物质和能量为基础的机械化战争正逐步演变为以信息为基础的信息战争，传统武器装备在战争中的决定性作用正在逐步减弱，电子信息装备彻底改变了现代战争，在此背景下，XXX工电子信息装备正扮演着越来越重要的角色，XXX工电子也在很大程度上改变着传统武器平台的命运和作战效能，XXX工信息化是大势所趋。

截止2022年7月4日，XXX工电子Ⅲ（857451.SL）成分股个数为36个。总市值在2012年后波动较大，2021年12月至2022年4月行业市值缩水，近期有反弹的趋势。截止2022年7月4日，行业总市值为6027.03亿元。

图 XXX工电子行业市值

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第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链

XXX工电子属于XXX工产业链的上游，是XXX工信息化、智能化的基石。我们XXX传统武器装备迭代更新，对于XXX工电子的需求也越来越大。

在《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提到，十四五期间要加快武器升换代、加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化/信息化/智能化融合发展。XXX工电子产业在国防信息化和自主可控双重驱动之下，技术和规模都在快速提升，中国XXX工电子行业正在进入黄斤时代。

XXX工电子产业链可概括为上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机。上游元件和器件是整个XXX工电子产业的基础，中游组件和微系统是下游XXX工电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等，下游整机领域包括电子信息装备和武器平台上的电子信息系统，后者为其他产业集群配套。

图 XXX工电子行业产业链全景图

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2.2 商业模式

XXX工方面，我国国防信息化建设已形成了围绕雷达、卫星导航、XXX工电子、信息安全、XXX工通信五大应用领域的全产业链条。

电子元器件是XXX工电子的主要板块，也是XXX信息化装备的基本单元。XXX用电子元器件对产品的性能、可靠性以及供货有着更高或更特殊的要求，技术含量高，且鉴于应用环境条件的特殊性及保密性的要求，进入XXX工配套市场必须先取得相关的XXX工资质认证，供应体系验证时间较长，流程相对复杂，因此，行业集中度较高，竞争格局较为稳定。

航天、航空、电子、船舶、通信等领域是XXX重点支持发展的高技术领域，目前上述行业对高端电子元器件需求稳定增长。

图 被动元器件的主要XXX用领域

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根据电信号特征的不同，电子元器件可分为：

• 主动元器件: 又称有源器件，是指在工厂生产加工时改变了分子结构的成品，例如: 集成电路, 分立器件等
• 被动元器件: 又称无源器件，是指指令讯号通过但未加以更改的电路元件，例如: RCL元件、被动射频器、连接器等

图 电子元器件分类图

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2.3 技术发展

对国内XXX工电子企业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的XXX工电子公司依次为：中航光电、航天电器、振华科技、四创电子、海格通信、航天发展、中海达、七一二、盛路通信、金信诺等。

表 国内专利排名前十XXX工电子企业（截至2022年7月4日）

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随着我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力进入世界前列，XXX国际地位显着提升，海外利益不断扩展。但与此同时，国际局势亦日趋紧张，我国周边局势不稳定性加剧，十八大以来我国奉行的“积应对”外交策略随之不断加码，国防和XXX现代化进程显着加快。

中国XXX工电子的发展模式与民品行业不尽相同。民品行业以市场为牵引，以成本和进度为关键，XXX工电子是企业发自自我的技术管理要求，以实现其敏捷制造、高效管理和降低成本。XXX工电子虽然也有相似的趋势，但是更偏向于以项目为牵引，以可靠性和进度为关键，XXX工电子是内外共同作用的管理要求，以实现其技术先进性、过程追溯性、质量可靠性、进度可控性、配合协同和安全保密性。

我国XXX工电子行业起步较晚，且发展历程艰难，早期由XXX工集团垄断。伴随着我国近年来加大对国防信息化的建设，国防白皮书和十九大报告明确指出，我国XXX事斗争准备基点是打赢信息化局部战争，确保到2020年信息化建设取得重大进展，我国正处于国防信息化加速建设期。据统计，2010年我国XXX工电子行业市场规模在819亿元左右，市场规模较小;2019年我国XXX工电子需求占到国防装备支出的60%左右，2019年我国国防装备费用约为4759亿元，估计我国XXX工电子行业市场规模已经达到2927亿元。未来五年XXX工电子行业将迎来爆发性增长，市场规模有望突破5000亿。

2.4 政策监管

XXX工电子行业属于国防XXX事领域，行业主管部门为国防科工局。2008年国务院机构改革后，国防科工局承继原国防科技工业委员会的职责，主要负责国防科技工业计划、政策、标准及法规的制定和执行情况的监督，及对武器装备科研生产实行资格审批。

由于XXX工电子行业的特殊性，国防科工局对行业内企业的监管采取严格的行政许可制度，主要体现在XXX工科研生产的准入许可及XXX品出口管理等方面，从事武器装备科研生产活动必须获得其核发的《武器装备科研生产许可证》。总装备部全面负责全XXX武器装备建设的集中统一领导，对全国的武器装备科研生产许可实施监督管理，武器装备的生产企业需要取得其核发的《装备承制单位注册证书》。

XXX工电子行业作为特殊领域，基于质量管理及保密的要求，拟进入XXX工行业的企业，需要通过武器装备质量体系认证和武器装备科研生产单位保密资格审查认证。前者的认证主体为武器装备质量体系认证委员会，后者的认证主体为国防武器装备科研生产单位保密资格审查认证委员会，该两项认证是取得《武器装备科研生产许可证》、《装备承制单位注册证书》的前提。

表 XXX工电子行业近年政策

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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

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图 行业盈利预测

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图 指数PE/PB

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图 指数市场表现

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对于XXX工股的估值，不能用对传统行业的估值方法即市盈率法对XXX工企业进行估值。表面上看，XXX工股中业绩好的公司不多，普遍业绩平平。如果用传统估值的眼光来看，XXX工股的利润不支持高股价。实际上，XXX工企业具有垄断性和稀缺性，它们是一个XXX的战略资源，其价值不是一般企业能与之相提并论的。更深层次的原因是，XXX工企业采用的是成本加成的定价机制，因而XXX品上市公司利润率普遍较低，导致PE高。

这种定价机制掩盖了XXX工企业真实的效益水平。现阶段XXX品定价机制改革正在持续推进中，预期此项改革正式落地的时间不会太久，如此XXX工企业尤其是总装企业的利润水平将得到大幅提升。部分XXX工上市公司近年利润已经展现持续增长势头，正逐步转变成业绩优良的价值股。XXX工股的投资价值也将显得更为突出。

XXX工股具有高科技属性，应该用类似科技股的估值方法即市销率法对其进行估值才是合理的。与此同时，XXX工股普遍具有资产注入的预期，以中航系资产重组为参照物，核心XXX工资产的注入将显著提升XXX工股的估值水平。

对标国外XXX工企业，中国XXX工上市公司的估值目前实际上处于偏低的水平。

图 主要上市公司估值对比

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图 宏远电子主营构成

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图 火炬电子主营构成

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3.2 行业发展

XXX工电子行业主要从事XXX事电子信息系统与装备及电子元器件的研制与生产，其产品主要包括各种情报侦察、监视、通信、导航、敌我识别、指挥、控制、电子战、网络战和新概念电子武器等系统和装备，以及嵌入武器平台的为武器装备配套的电子信息系统、装备和电子元器件。

近年来，以物质和能量为基础的机械化战争正逐步演变为以信息为基础的信息战争，传统武器装备在战争中的决定性作用正在逐步减弱，电子信息装备彻底改变了现代战争，在此背景下，XXX工电子信息装备正扮演着越来越重要的角色，XXX工电子也在很大程度上改变着传统武器平台的命运和作战效能，XXX工信息化是大势所趋。

图 行业发展历程

资料来源：资产信息网 千际投行

中国XXX工电子产业的发展起步较早。x初，它主要提供基本的核心服务，主要依靠高校和研究机构的发展。在过去五年中，由于XXX政策和资本的双重推动，该行业经历了政策授权和资本授权阶段。

在政策授权阶段，XXX工电子产业在提供基础服务的同时，在服务和产品的基础上，扩展基础功能扩展和质量优化等多元化服务。随后，该行业进入了资本授权阶段。在此期间，由于资本的涌入，XXX工电子根据企业资本需求进行直接股权投资或其他资本对接的模式逐渐成熟。

现阶段，以企业为主导的以产业创新为导向的XXX工电子，使上下游企业通过自身丰富的产业资源得以发展，成为产业发展的核心探索模式。虽然中国XXX工电子产业经历了四个发展阶段，但从中国XXX工电子的整体盈利能力、运营稳定性和品牌影响力来看，整个产业仍处于初发展阶段，因此，构建稳定、可持续的商业模式仍需探索。

《新时代的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

图 2021-2025年中国XXX工电子行业市场规模变化趋势图

资料来源：资产信息网 千际投行

随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升将会为XXX工电子行业带来新的市场空间。预计2022年我国XXX工电子行业市场规模预计将达到3842亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到9.33%。

3.3 驱动因子

XXX民融合扶持力度逐渐加大，民参XXX企业重点受益。XXX民融合发展委员会第一次全体会议以来，XXX就加速全面推开武器装备科研生产许可与装备承制单位联合审查工作机制，并在全国范围推广XXX民大型国防科研仪器设备整合共享、以股权为纽带的XXX民两用技术联盟创新合作、民品企业配套核心XXX品的认定和准入标准3项创新举措。随着民参XXX准入政策的进一步优化和扶持力度的进一步增强，民参XXX企业有望重点受益。

有利因素

（1）XXX产业政策大力支持

近年来，XXX产业政策大力支持XXX工电子行业发展，为我国XXX工电子行业带来了广阔的发展空间。《XXX建设十三五规划纲要》提出信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任的中国特色现代XXX事力量体系。《十三五规划纲要》提出到2020年，基本完成国防和XXX改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代XXX事力量体系。国防科工局颁布了多项政策鼓励XXX工企业通过上市、并购重组等方式参与资本市场。

（2）全球安全需求大幅提升

近年来，国际形势日益复杂，周边摩擦、地区冲突、领土纠纷不断，与此同时面对恐怖主义、端主义的威胁，全球安全需求不断提高，美国、俄罗斯、印度等多国较大幅度提升XXX费支出，我国每年国防预算也稳步增长。全球安全需求大幅提升必将促进国防工业快速发展，带动XXX工电子行业持续增长。

（3）国防XXX事装备信息化已成必然趋势

现代战争已由机械化战争逐渐演变为信息化战争，即敌我双方在信息领域中争夺信息控制权的战争。信息化战争主要的作战对象不再是人，而是敌方的各种信息系统以及与之有关的各项设施的信息。信息化战争的主要任务演变为获取、管理、使用和控制各种信息，同时防止敌方获取和有效使用各种信息。

先进的XXX工电子设备能够成功完成上述任务，其中图形显控系统提升了飞行员获取信息和使用信息的能力；小型专用化雷达则在保证安全性、提升防护能力、增强打击能力等方面提升了武器装备的效能。目前，通过升电子设备来提升战斗力已成为武器装备发展的必然趋势。

不利因素

（1）部分核心部件依赖进口

核心部件如核心元器件、高端芯片等的研发和生产是XXX工电子行业中x为关键的领域，而国内在该领域起步较晚，落后于西方XXX事强国，目前有部分只能依靠进口。且XXX用核心部件普遍受技术封锁的限制，国内XXX工企业往往通过进口商用产品经采取降额、加固等措施后用于XXX用，造成产品在性能匹配度、产品供应的保障性等方面存在较大差异，这使我国XXX工电子行业的发展一定程度上受制于人，对研发和技术进步造成了较大影响，不利于我国国防安全。

（2）研发需要配置较多的资源且存在一定不确定性

XXX工电子产品应用于各尖端武器装备，技术水平要求高，前期研制具有研发周期长、研发投入高、研发风险大等特点。对于XXX工企业来说，一方面为推动研发进展，实现技术突破，需要组建涉及多个细分领域的高水平研发团队，相应配置研发资源；另一方面由于研发成功之后的定型周期较长，也存在不确定性，企业可能面临较长时期内无法盈利的风险，需要企业投入大量资金保证研发的顺利进行和企业的正常运转。同时，国际政治局势、XXX事环境使XXX品任务存在波动性，可能会对XXX工电子企业带来一定影响。

3.4 竞争分析

我国XXX品研制生产遵循“自主可控”的原则，产品主要由国内单位提供。国内XXX工市场生产单位主要分为两大类：

• 国务院国资委下属的十二大XXX工集团，涉及XXX工电子、核工业、兵器、船舶、航天及航空六大行业领域，是我国XXX工行业市场的主要参与者，主要从事关键武器装备的设计、零部件生产及总装，十二大XXX工集团均为大型国有企业，分管大量的生产制造企业和科研院所，直接为XXX客户提供装备和服务；
• 具备XXX工产品生产资格（包括武器装备研制生产许可证）的其他企业，主要从事XXX工基础零部件制造、相关保障设备研发及生产及原材料供应等，其业务主要是围绕大型XXX工集团进行生产或服务的配套。

21 世纪以来，随着XXX战略的调整，各XXX工集团纷纷把工作重点调整到主业，同时随着国有企业改革、国有XXX工集团内部也开始引入竞争机制，例如尝试将同一集团拆分为两家，以及同一集团内部各企业之间也展开竞争；但这种竞争局限于国有XXX工集团内，其间还出现了拆分又合并等情况。

随着国有XXX工集团的业务逐渐向核心主业聚焦，大量的配套业务转移给其他企业，使其他企业获得了大的发展空间，并提高了整个XXX工行业的产能和效率。但同时又有更多的民营实体加入到具备XXX工产品生产资格的队伍中来，使XXX工产品市场竞争强度上升。

图 全球可比公司（按市值排名）

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

行业的主要进入壁垒和障碍

（1）资质壁垒

国内XXX品行业有着严格的准入资质，从事武器装备科研生产业务的必须取得相应的XXX品生产资质。因此从事XXX品研发生产的企业均有着严格的行业准入限制，该等企业需要取得XXX工四证。获取该等资质需具备严格的审查条件以及经历一套严格的审查流程，对企业的生产能力、技术力量、人员配置有较高的要求，而且申请周期较长，对拟进入的企业形成较高的进入壁垒。

（2）技术和资金壁垒

XXX工电子行业是耗资巨大、错综复杂的系统工程，在技术上处于“高、精、尖”领先地位，对技术和资金需求很高，且开发周期长，资金收回速度慢，因此具有较高的技术和资金壁垒。

（3）渠道和客户壁垒

XXX工电子行业在销售模式上具有一定的行业特殊性，XXX工电子产品在供应商的选择上多在研发时期，即根据生产厂家的技术水平、供货能力等因素确定，设计定型也会综合考虑备选供应商的技术水平及供货能力，所以新进入企业会面临销售渠道方面的壁垒。同时，XXX工企业对配套商的选择有一整套缜密的认证程序，配套厂商通过其认证并进入其合格供应商名录有一定的难度，形成了较高的客户壁垒。

3.5 中国企业重要参与者

中国主要企业有上海瀚讯[300762.SZ]、火炬电子[603687.SH]、景嘉微[300474.SZ]、华如科技[301302.SZ]、盛路通信[002446.SZ]、航天电器[002025.SZ]、大立科技[002214.SZ]、振华科技[000733.SZ]、奥普光电[002338.SZ]、中航光电[002179.SZ]、亚光科技[300123.SZ]、鸿远电子[603267.SH]等。

图 A股及港股主要公司

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

鸿远电子[603267.SH]

是以多层瓷介电容器等电子元器件的技术研发、产品生产和销售为主营业务的民营企业，拥有博士后科研工作站、北京市企业技术中心、CNAS认可实验室及多个联合实验室。

公司现有自产和代理两大类业务。公司产品广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息、轨道交通、新能源等行业，服务于高可靠领域和通用领域。公司圆满完成神舟、嫦娥、天宫系列、大推力火箭、大飞机等重点工程型号的配套任务，多次获得原信息产业部、原总装备部及相关用户单位的立功嘉奖和表彰。

航天电器[002025.SZ]

是中国航天科工集团第十研究院旗下的上市公司，拥有XXX企业技术中心及XXX精密微特电机工程技术研究中心，是XXX创新型企业、XXX技术创新示范企业、中国电子元件百强企业，是中国航天科工集团及贵州省首家XXX智能制造试点单位、首个中德智能制造合作示范单位。“航天电器”商标被认定为中国驰名商标。

航天电器主要从事高端连接器、继电器、微特电机、光电器件、线缆组件、二次电源、控制组件、遥测系统和智能制造等领域研制生产和技术服务，是国内集科研、生产于一体的电子元器件骨干企业，是典型的XXX民融合型企业。

富吉瑞[688272.SH]

是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售，并为客户提供解决方案的高新技术企业。公司以红外热成像技术为基础，以图像处理为核心，逐步向固态微光、短波、紫外、可见光等方向拓展。公司的产品应用于XXX用和民用领域。在XXX用领域主要应用于通用XXX械、单兵、 地面装备、空中装备和水上装备等；在民用领域主要应用于工业测温、气体检测、石油化工、电力检测、安防监控、医疗检疫和消防应急等。

3.5 全球重要竞争者

全球非中国主要企业有Lockheed Martin、Boeing、Northrop Grumman、Raytheon、General Dynamics、BAE Systems、Airbus、Leonardo、Thales等。

Lockheed Martin

洛克希德·马丁公司，全称洛克希德·马丁空间系统公司（英语：Lockheed Martin Space Systems Company，简称LMT），前身是洛克西德公司（Lockheed Corporation），创建于1912年，是一家美国航空航天制造商。公司在1995年与马丁·玛丽埃塔公司合并，并更名为洛克希德·马丁公司。洛克希德·马丁公司的总部位于马里兰州蒙哥马利县的贝塞斯达。

公司核心业务是航空、电子、信息技术、航天系统和导弹,主要产品包括美国海XXX所有潜射弹道导弹、战区高空区域防空系统、通信卫星系统、F-16、F-22和F-35(JSF)等战斗机，U-2间谍侦察机、SR-71“黑鸟”战略侦察机，C-5系列“银河”大型XXX用运输机及岸基反潜机P-3系列、C-130系列XXX用运输机、XXX用电子系统、飞行训练辅助设备、火控系统和空中交通管制设备等，占据美国国防部每年采购预算1/3的订货，控制了40%的世界防务市场，几乎包揽了美国所有XXX用卫星的生产和发射业务，成为世界XXX火“巨头”。

BAE Systems

今天的BAE系统公司实际是由两家英国老牌巨头企业，英国宇航公司（简称BAC）和马可尼电子系统公司（简称MES）于1999年11月合并而来。其中BAC于1960年建立，由霍克公司和苏格兰航空公司合并而来，曾是英国x大、同时也是西欧x大的航空制造企业。

英国BAE（英国宇航）成为美国之外x大的XXX工企业，在航空航天领域具有很强的实力，业务范围主要有9个领域：飞机、XXX用和民用固定翼飞机、XXX用电子、反潜武器（ASW）、C3 I系统、导弹、XXX械系统、空间系统以及系统集成。BAE拥有欧洲战斗机公司33%的股份，生产台风战机系列。

Airbus

空中客车公司总部设在法国图卢兹，由欧洲宇航防务集团拥有。空中客车公司是一家全球性企业，全球员工约54000人，在美国、中国、日本和中东设有全资子公司，在汉法兰克福、华盛顿、北京和新加坡设有零备件中心，在图卢兹、迈阿密、汉堡和北京设有培训中心，在全球各地还设有150多个驻场服务办事处。空中客车公司还与全球各大公司建立了行业协作和合作关系，在30个XXX拥有约1500名供货商网络。

第四章 未来展望

（1）传统武器装备更新迭代将大量引入XXX工电子产品

随着我国经济总量的提高和国际形势的变化，我国国防XXX费开支占经济总量的比重逐年提高。目前我国部分武器装备存在服役时间较早的问题，需要进行现代化改造。无论是对于单兵作战设备还是大型综合武器，新老装备均需要在XXX通信、数据处理、自动化、精确化等方面进行配套的XXX工电子产品的研发和装配。

其中，XXX工电子分/子系统对不同装备的兼容性并不相同，而上游的组件、模块、元器件的兼容性相对而言更高，具备较高的通用性，因而更容易跟随XXX整体的信息化提升程度而增长。

（2）XXX用电子信息核心部件的自主安全不断取得突破

国防科技创新是国防现代化和经济转型升的重要途径，XXX工研究院所和XXX工企业是国防科技创新的主力XXX，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持、技术服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在科技创新系统中处于核心地位。

随着国内XXX工研究院所和XXX工企业技术实力的不断提升，我国XXX品的国产化程度不断提高，市场需求不断提升，国防安全进一步得到保障。XXX高度重视自主安全，在研发投入等方面提供有力支持，XXX用电子信息核心部件的自主安全将不断取得突破。

（3）XXX用电子信息装备呈通用化、标准化、模块化的发展趋势

随着各种计算机新标准、新技术的不断涌现，XXX用信息处理系统的整体架构也不断改进，XXX用电子信息装备呈通用化、标准化、模块化的发展趋势，这对XXX用电子信息装备的信息处理能力和通用性、可重构性和扩展性提出了更高的要求。批量生产的装备在实现模块化生产后，能够大幅提升研发设计单位的通用化、标准化水平。